傅成玉 千亿引资释放制度红利

梁海松+孟杰

208天，中国石油化工集团公司（以下简称中石化）如期公布了旗下油品销售业务重组引资名单，让一些惊呼“没想到”的境外投资者不得不尴尬“踏空”。

9月14日，中国石油化工股份有限公司（以下简称中国石化，600028.SZ）发布公告称，其全资子公司中国石化销售有限公司9月12日已与25家境内外投资者签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》，25家投资者以1070.94亿元人民币，现金认购增资后销售公司29.99%的股权。

从2月19日中国石化公告油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，到31家省级分公司以及中国石化燃料油销售有限公司、中石化（香港）有限公司、中石化（香港）航空燃油有限公司的业务、资产、人员全部注入到销售公司完成业务重组，再到127家机构投资者、7000亿元资金，经过三轮竞标和筛选，最终25家落笔增资协议，前后不过7个月。

以扩股增资的形式，吸引了超千亿的资本金。就在重组引资的同时，中石化还同步与 12家业务伙伴签署了产业合作协议，更是将这场精彩的引资改制“大戏”推向极致。

然而，这只是中石化改革的开端。

就在签署完增资协议第二天，也就是9月15日，中石化集团董事长傅成玉接受《英才》记者专访时，颇有意味的说：“我们不是到此为止，后面的深化改革才刚刚起步。”

仅仅是“刚刚起步”就制造出了巨大的舆论效应。中国石化销售公司的重组引资，实际上是“十八大”后，深化国有企业改革的第一个取得实质性进展的案例。当然，这家全球第三、中国最大的企业，任何时候出现在镁光灯前，都会有大新闻。

此前，关于新一轮国有企业改革谁会率先突破的问题，一种普遍的观点认为会是市场化程度较高的央企。可评论家还来不及为“垄断企业”改革定节奏，中石化就以超高的效率，出乎意料的领跑了此轮国企改革。

其实，“市场化国企先行先试，垄断型企业伺机再动”的主流观点，无非是为进入深水区的国企改革可能会陷入“无法突破利益束缚的改革障碍”或是“形成新一轮的国有资产流失”等舆论困境而担忧。

已身处国企改革潮头浪尖的傅成玉则认为，外界对于国企改革越是提出尖锐的问题，就越能帮助企业检验改革过程中的问题。至于为何是中石化领跑了这一轮国企改革，不过是三年前定下的改革方案，现今“水到渠成、瓜熟蒂落”。

那么，中国石化销售公司的改革究竟是一个特例、一个孤本，还是一个可被效仿的改革样本？

被重新定义的资产

此前，市场预期认为中国石化会将炼化业务分拆出来，但在今年2月19日，中国石化却宣布，将盈利能力更强，资产回报率较高的油品销售业务重组后引入社会资本和民营资本。

在销售公司宣布引资后，资本市场便做出正向反应，A股上市的中国石化两天大涨14%。但对于从上市公司里分拆出优质资产来，中石化内部很多员工并不理解，甚至有些担心。

“分拆的好处在哪？它首先对老股东有利，因为一分拆，它就重新估值。把好的资产拿出来，是因为原来卖不出这个价格。”傅成玉向《英才》记者表示，分拆上市在国际市场随处可见，而国内资本市场“一旦走出来了，它就可能成为一种正常的市场行为”。

公开信息显示，分拆重组后的中国石化销售公司按照加油站数量计，是中国最大、世界第二大的成品油供应商。拥有品牌加油（气）站30351座，2013年成品油总经销量1.8亿吨，其中境内1.65亿吨、市场份额超过60%。从财务数据看，2013年销售公司实现营业收入14986亿元人民币，归属母公司股东净利润251亿元。

拥有国内最完善的成品油销售网络和储运设施，以及约8000万加油卡持卡客户。预计未来三年公司油品销售收入仍将以每年10%的速度递增。毫无疑问，中石化拿出的是一块核心业务资产，并且含金量颇高，可见其引资诚意十足。

不过，拿出这样一块优质资产来重新估价“叫卖”，也并非没有质疑声。

有评论人士分析认为，中国石化销售公司定价的核心资产是3万多座加油站，仅每座加油站的市场价格至少1000万，再加上品牌价值、网络价值以及非油业务的想象空间，30%的股权仅引资1070.94亿元，非但没有保值，反而存在资产被贱卖的嫌疑。

事实上，按照公告内容，引资前销售公司的归属母公司的账面净资产约为600多亿元。增发30%的股份，吸引了7000亿元资本认购，最终引入1000多亿元。也就是说，以此计算，市场对引资后销售公司的估值为3570亿元左右。按照销售公司2013年的利润251亿元计算，市盈率为14.28倍，高于预期，显示出投资者对销售公司市场前景看好。

以发“新股”而不是卖“老股”的形式，引入超千亿的社会资本，从一开始就等于保值增值了。辗转腾挪间，傅成玉不仅借资本之力“把饼做大了”，同时，社会资本的进入亦将给中石化带来活力，更重要的是作为国有企业，中石化的影响力和控制力无疑得到了进一步的增强。

为了确保销售公司引资过程的“公开、公平、公正、透明”，引资程序采用了多轮筛选和竞争性谈判的方式。只要满足资质要求的投资者均可参与，整个竞标和筛选的过程则由中国石化和销售公司共同成立独立董事、外部监事和内外部专家组成的独立评价委员会，对选定的意向投资者进行评议，评审过程由纪检监察部门组织监督。

从第一轮“非约束性”竞标的127名机构投资者，到第二轮“约束性”竞价的37个财团，经独立评价委员会两轮筛选评议后，最终确认了25家投资者的最终名单。而通过市场公开竞价和谈判后，中石化销售公司的估值也最后定格在了14.28倍。

相较目前资本市场上同类资产约8-10倍左右的静态市盈率，显然，“挤进门”的投资者们给出了一个不错的估值水平。

“这是在用传统业态来比较估值水平，但如果是新业态呢？”在国际资本市场上曾讲过不少精彩故事的傅成玉自然明了，重新估值一家公司一定要重新定义这家公司，才能得到市场的青睐。

“我把大数据、电商、移动支付这些东西引进来，就带来很多业务。未来开车加油可能不用花钱，羊毛出在猪身上，客户在我这个平台消费，不仅买的便宜，还能用积分换加油，这不就是现在的互联网思维嘛。”

就在引资的同时，中国石化销售公司先后与12家业务合作伙伴达成了产业合作协议。其中，大润发（厚朴投资团）、复星、航美（金石投资团）、宝利德（佳兴投资团）、新奥能源、腾讯（人保腾讯麦盛投资团）、海尔（海峡汇富投资团）、汇源、中国双维等9家企业成为此次签约的产业投资者。

显然，这些企业与中国石化销售公司的合作也意不在油，以“易捷”为品牌的加油站便利店等非油业务才是他们真正的目标。要知道，目前非油业务收入占比不到销售公司的2%，而国外公司这一比例基本都会在50%以上，甚至能高达80%。

8月间，大润发、1号店、复星同时进驻易捷，首家跨界混搭便利店在上海正式营业。易捷联手1号店搭建“线上入口+线下入口+服务体验”商业模式，联手复星开药店、24小时便民服务等业务进展顺利。

此外，颇引外界瞩目的是中石化与腾讯签订的框架合作协议，双方将在移动支付、媒介宣传、O2O业务、地图导航、用户忠诚度管理、大数据应用与交叉营销等领域探索开展合作。有分析师认为，若腾讯凭借中石化销售公司的网络入口，将其虚拟信用卡和支付服务铺向中石化的加油业务和非油业务，这就足以撬动一个年营收3万亿元规模的潜在市场。

重新定义一块资产，并不是向投资者贩售概念，以换得更高的估值。傅成玉很清楚，资产价格并非是越高越好，关键在于必须有可持续的增长来回报市场。

“我们会有几个转变发生，第一个是从过去的‘坐商向‘行商转变；第二个转变是我们从一个‘卖油郎向综合服务商转变，从销售产品到卖服务这个转变更大。”在傅成玉看来，这两个转变从根本上讲是体制机制的转变，也就是必须市场化的用人考核、监督约束，用市场化的运营机制来驱动企业发展。

9月10日，中国石化销售有限公司发布面向社会公开招聘非油业务职业经理人的启事。招聘范围包括便利店、O2O、金融、广告、汽车服务、环保产品等6大新业务领域共9名职业经理人。这是中石化首次引入“职业经理人”制度。

从市场上招聘职业经理人，也为傅成玉在中石化内部推行干部竞聘上岗，搞活体制机制，将这家大象公司全面推向市场，打下了伏笔。

谁受益

前一轮国企改革，无论是以银行为代表的金融类资产，还是以石化能源为代表的产业资产，境外投资者作为优先引入的战略投资者，捷足先登，收益最丰。这也一度成为国内舆论口诛笔伐的焦点问题。

“那是因为历史原因，那个时候国内无论民营资本还是产业资本，以及各种基金，都还不行。我们又需要人家的钱，所以上市都去海外上市。”傅成玉认为，现在国内各种资本非常充裕，民企和基金业发展壮大了，因此在推出销售公司引资方案时，出发点就是“把这一轮国企改革的红利，更多留在国内。”

基于这个出发点，中国石化销售公司的引资提出“三个优先”原则：产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大人民的投资者优先。

根据最终引入的25家投资者名单，其中产业投资者以及与产业投资者组团投资的共9家，投资金额326.9亿元、占比30.5%；国内投资者12家，投资金额590亿元、占比55.1%；惠及百姓民生的投资者4家，投资金额320亿元、占比29.9%；民营资本11家，投资金额382.9亿元、占比35.8%。

但此次引资并没有排除外资，一部分产业投资者或是财务投资者都有外资的身影。不过，让傅成玉遗憾的是当初考虑惠及广大老百姓，所以希望能有社保基金参与进来，但最终未能成形。“如果社保基金来，我们会给他们更多”，傅成玉对《英才》记者说。

值得注意的是，25家投资者中有4家投资者的投资额度最高，共计450亿元，占实际引资的42%。

其中，公募基金嘉实基金管理有限公司及嘉实资本共获得150亿元的额度，投资股比达到4.2%；深圳人保腾讯麦盛能源投资基金、Qianhai Golden Bridge Fund I LP（股东为中金国际和深圳前海金控）以及中国人寿，均以100亿元认购中国石化销售公司2.8%的股权。

按照中国石化销售公司建立多元化董事会的初步设计，销售公司董事会由11名董事组成。中国石化将派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。董事长由董事会选举产生。

这4家投资股比最高的投资者，除人保腾讯外，其他3家均为财务投资者。那么，这是否意味着，在中国石化销售公司投资者董事的3个席位中，财务投资者会有更多的董事席位？

“产业投资者和财务投资者一定都会选董事进来，因为他对行业不懂就起不了作用，管不好他的钱。”傅成玉希望在引资完成后，中石化将和投资者一起，按照市场化、规范化、专业化的思路完善销售公司的内部治理和体制机制。

对于以混合所有制为重要实现形式的新一轮国企改革，始终有一种论调担心国有资本将不断强化主导作用，而非公资本无法发挥活力和效率。一些民营企业家也表示，参与国企改革如果无法掌握控制权，或者没有话语权，那么参与的意义就不大了。

话语权的问题，在傅成玉看来只不过是一个表象，看起来似乎有逻辑，但问题的本质不是怎么分蛋糕，而是在于怎么把蛋糕做大。“过去强调国有，现在是国有、非国有都重要。非公资本进来以后，不仅带动国有资本的活力，他也要发展，这样才会实现双赢。这个双赢最终就是我们的制度赢。”

其实，外界和舆论也完全不必替参与国企改革的社会资本或民营资本担心，这些投资人哪个不是各自产业行业的大牌大腕，哪个不是在投资领域有着敏锐嗅觉的资本玩家。

“他们不担心进来没有话语权，他们是怕进不来。之所以投，因为他们是有信心的，发展方式、发展方向、发展模式都是大家看好的。他们要的是什么？一是把钱投进来，有一个好的回报，另一个是通过这个平台，做大他们的业务。”

关于国企改革的争论，实际上一直潜藏着一条主线，那就是政府大股东、战略投资者股东、职工股东以及社会公众股东的利益协调问题。

不久前，傅成玉在达沃斯论坛上表示支持国企高管限薪，引发舆论热议，不少评论人士认为限薪令甚至是国有企业市场化改革的倒退。

“改革和发展，谁受益？多少人受益？为什么我主张限制少数人呢？虽然少数人拉动作用比较大，但最终多数人如果不跟你了，你就走不下去了。”曾在西方留学，又长期与国际公司打交道的傅成玉坚持认为，理想与信念远比物质激励要长久。

“多数人受益”，这也是此次中国石化销售公司引资的另一个看点——惠及广大人民。

有数据显示，股份制改革后，中国国有企业从2006-2013年共实现利润13.9万亿元，虽然这些利润里的一部分间接受惠老百姓，但普通公众却始终没有直接分享改革机会的通道。

此次，中国石化销售公司引资中，嘉实基金在其竞标方案中包含了通过发行公募基金产品的方式，使普通投资者能够直接投资到销售公司的股权，其投资门槛为10万元，远低于专户机构千万元级的投资门槛。此外，中国人寿等入围的保险企业也将通过保险产品的形态，普惠普通公众。

顶层设计

“国有企业改革不能是一个模式，因为每个企业发展的历史不同、阶段不同、现状不同，所以每个企业在设计总体改革方案时，必须符合企业的实际情况。”在傅成玉看来，中石化“不是一个简单的市场条件下的企业，而更像是一个行业”。

类似于中石化这样的大型国有企业，几乎囊括了产业链条的全部环节，所辐射的产业范围和细分领域非常之广，因此，像是一个行业。但若算上当年国有企业“办社会”时的历史遗留，这些企业则完全就是一个小社会。

至今，中石化还负担着一些几万人的社区，甚至几十万人的小城镇。这些地方的职工以及职工家属、离退休职工和劳务工的生活保障，以及当地的供水供电供暖、城市绿化、道路灯光等等问题，都是企业来解决。

前一轮国有企业改革，是将企业优质资产剥离或者是主辅业分离后，股改上市。中国石化正是由炼油、化工、勘探和销售四个主要的业务板块，股改形成的上市公司。除此之外，仍然有大量剥离出来的未上市资产，这部分资产有个特定称谓——“存续企业”，且大约有40万的员工。

“国企改革不仅仅是要把已经上市的资产发展好，我们所有的国有资产，包括没上市的、低效、无效资产都必须发展好。”傅成玉的思路是将这些存续企业、辅业资产中能够经营的资产划出来，整合后再市场化，剩下福利性、公益性的继续保留。

经过一番调研后，2011年8月间集团党组召开了一个会议，确定下了中石化整体改革的“顶层设计”，包括如何统筹以及具体的时间表、路径图。

一场涉及40万人的，浩大的资产重组工作就此展开。此时，距离傅成玉从中海油董事长调任中国石化董事长，不过刚刚过去4个月时间。

2012年4月开始，中石化内部的一轮重组大幕拉开。先是将18家省市石油公司手中的润滑油销售业务整合在一起；随后在6月末，又进行了沥青、石油焦、硫磺、石蜡等四大类产品销售业务的整合，成立中国石化炼油销售公司；9月末，整合煤化工业务，成立长城能源化工有限公司。

在这轮密集的重组中，炼化工程和油田服务两块大体量的业务重组是重中之重。

2012年9月3日，由8家炼化工程企业整合而成的中国石化炼化工程（集团）股份有限公司正式挂牌，成为集团公司炼化工程板块唯一的运营主体。次年5月23日，炼化工程集团在港交所成功上市。

2012年12月28日，中石化完成了当年规模最大的一块业务重组（涉及14万员工，8家地区公司、5家专业公司和研究院，固定资产766亿元），中国石化石油工程技术服务有限公司（以下简称石油工程）成立。

就在两天前，几乎是在中国石化销售公司与25家投资者签约的同时，沪港两地上市的仪征化纤（600871.SH、01033.HK）发布公告称：以240.75亿元向中石化购入中国石化石油工程公司100%的权益，并通过发行92.24亿元A股来支付此项收购。这也意味着，中石化的石油工程板块完成了A+H的借壳上市。

紧接着，9月17日，上市公司江钻股份（000852.SZ）发布公告，计划以不低于每股13.65元非公开发行不超过1.2亿股，募资不超过18亿元，向中石化收购其持有的中石化石油工程机械有限公司100%的股权。

至此，中石化形成了中国石化（600028.SH、SNP.NYSE）、中石化炼化工程（2386.HK）石油工程和石油机械等“石化系”上市公司的布局。这也与傅成玉在中海油集团时分拆上市形成中海油（00883.HK、CEO.NYSE）、中海油服（601808.SH）及海油工程（600583.SH）等多家上市公司的矩阵，如出一辙。

上述重组资产中并没有涉及已上市的中国石化的资产，但这并不意味着傅成玉不准备将中国石化再分拆。

“分拆上市的问题，我们在2012年就开始做准备了。因为A股市场没有已上市的公司再分拆上市的这个制度，但在国外很普遍。我们跟证监会汇报，证监会非常支持。”虽然傅成玉并没有向《英才》记者抛出销售公司具体的上市时间表，但按照此前的效率看，销售公司赴港上市或许并不会让投资者等太久。

一旦销售公司分拆上市成功，也将意味着炼油、化工等上市资产很有可能复制此模式。当然，上市并不是改革的目的。

“这次销售公司的引资仅仅是个形式，这是第一步。更大的变化是在机制上的变化，。”傅成玉认为，改革的结果是焕发出国有企业的活力、控制力和影响力，同时，这个结果还要充分释放出国家制度红利。

只有没用好的资产

“阶段性的重组搞完了，但改革没有终点，我们主要是解决市场化和运营机制的问题，它需要不断地细化和深化。”傅成玉说，过去的这些存续企业是以养人为主，所以同质化、低水平的重复投资，“这一块必须市场化，它才能改变理念”。

如何市场化？其实说白了，市场化就是“断奶”。可问题是，优质资产、经营性资产都被剥离出去发展、上市了，剩下这些“难啃的骨头”，要打破过去的“养人机制”谈何容易。

但在傅成玉看来，国有资产“没有坏资产，只有没用好的资产。垃圾其实都是放错地方的资源。好资产为什么就变成了坏资产？因为人的问题。”

盘活人可比盘活资产更难。历来国企改革，一涉及到人的问题，就格外敏感，要考虑诸多因素，甚至有时还必须牺牲掉改革的进程。更何况，傅成玉要改革的是40多万人的“饭碗”。

实际上，在定改革方案的时候，中石化内部对于傅成玉提出的改革方向都非常赞同，但很多人认为干不成。原因就在于一改就涉及下岗分流，最后都又退回去了，毕竟“稳定重于一切”，没人敢冒这个风险。

此前做过中海油的改革，被外界称为“讲政治的企业家”，傅成玉自然明白，改革需要一个稳定的基础。因此，在启动中石化改革之初，傅成玉就做出表态，改革要立足全体员工共同发展。

“我们提出，不下岗、不待业、不买断，工作不受影响，工资不受影响，级别不受影响。谁还会反对改革呢？我们搞了一年多，上上下下都参与，员工们知道了改革要的结果是什么，他们还会提出改革方案。”傅成玉向《英才》记者表示，员工是企业改革的主体，而不是被改革的对象。

前述的大规模资产和业务的重组整合，中石化并没有进行大范围的人员调整，基本上维持了各公司原有架构。“合并同类项”后，各专业化公司的高管，则由中石化总部的高管兼任。

盘活人，盘活了资产，立竿见影的效果就是投资和运营费用的大幅降低。仅在油田服务上，就省下了10个亿投资，10个亿的运营费。过去，各油田分公司需要钻机等设备，每家都投资，实际上等于重复投资。合并成一个专业化公司后，不仅提升了投资效率，同时也因为变成一套服务系统，大部分的运营成本就等于转为了实际利润。

傅成玉认为，改革也是在不断调校企业的发展模式，“中石化提出六化模式，市场化经营、专业化发展、差异化竞争、一体化管理、集团化管控、规范化治理。今天，我们的改革之所以能走到这里，就是按照市场化经营，走专业化的道路。”

现在，中石化的内部重组已渐次完成，绝大部分经营性资产基本被推进了市场，而总部在未来将变成一个控股公司。

“集团化管控、规范化治理。其实两年前的改革，我们就开始了总部职能的转变。”傅成玉说，这个总部职能转变正是从管资产运营到管资本效率，“（十八届）三中全会开完了，国家提出完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有企业资产监管。我们一看，太过瘾了，正好吻合，就没有停顿，接着干。”

集团控股公司总揽全局，一体化管理在产业链上彼此协同又各个独立发展的专业化公司，而各专业化公司进入市场后，必须按照各自行业规律发展。那么，“一家亲兄弟”能真正按市场行情明算账？

比如，油品销售公司从中国石化分拆出来，也就意味着过去与炼化公司之间是内部交易的关系，现在则变成了关联交易。过去享受的种种优惠，恐怕很难享受到了。

“为了解决这个问题，我们提前进行了市场化改革，也就是内部交易都要市场化。”傅成玉告诉《英才》记者，一方面国家有规定出厂价格，另一方面亦有市场约束，“我们一年卖1.8亿吨油，自己大概炼了1.6亿吨不到，所以我们卖得很多油也是从市场上来的。”

傅成玉说，市场化的好处就是它不会扭曲经济信号。“各自都实现市场化了，我炼油也得赚钱，要盈利。那就必须提升运营效率，能耗物耗降下来，想办法在市场上买到更便宜的油，还要控制安全等风险问题。”