全国社保基金资产配置优化研究

宋凤轩，陈 晴

（河北大学 管理学院，河北 保定 071002）

一、引言

2000年8月，在对我国老龄化发展趋势开展深入研究之后，国务院决定设立全国社保基金作为基本养老保险基金的后备基金。自建立之初，全国社保基金的保值增值问题一直是全社会关注的焦点。近年来，国内针对全国社保基金投资管理的研究越来越多。其中，有关基金资产配置的实证研究主要有：赵飞、王红梅、孙健（2008，2010，2012）运用均值—方差模型实证分析了全国社会保障基金投资传统金融工具中银行存款、国债、企业债和股票的最优配置比例[1][2][3]。李西（2013）运用均值—方差模型实证分析了全国社会保障基金在不同投资约束下对银行存款、债券、直接股权投资以及股票四种资产的最优配置比例[4]。周寻（2010）运用均值—方差模型实证分析了全国社会保障基金在传统金融工具中加入基础设施投资后的最优配置比例[5]。黄熙、龙菊、李珍（2005，2006，2006）运用CAPM建立了全国社会保障基金投资股票、国债和1年期银行存款的资本市场线方程[6][7][8]。

除了上述实证研究之外，有关基金开展多元化资产配置的研究也很多。其中，有关拓展基金投资资产种类的研究包括：熊军（2009）指出，进行商品期货的投资能够提高基金的收益水平[9]；田学辉（2009）建议基金在市场环境允许的条件下开展实业投资[10]；王争亚、袁媛（2011）建议基金增加指数型基金和基础设施领域的投资[11]；丁庆华（2012）建议基金增加基础设施领域和股权投资基金投资[12]。有关扩大基金资产投资地区的研究包括：郑秉文（2004）建议基金完全实行海外投资[13]；李晓红、穆军（2009）建议基金加大海外市场资产的投资比重以分散国内市场系统性风险[14]；陈澄（2011）建议放宽基金对海外市场及资产种类的投资约束[15]；杨君（2011）建议基金增加对海外发达市场的证券投资比重[16]。

本文在借鉴上述研究的基础上，在投资组合理论的指导下，参考我国近十年的金融市场数据，运用均值—方差模型对全国社保基金的资产配置进行实证研究，以得到全国社保基金的有效投资边界，为全国社保基金最优资产组合的选择提供客观的数据参考。

二、全国社保基金资产配置实证研究

（一）马科维茨的均值方差模型

马科维茨均值—方差模型是资产配置中最经典的定量分析模型，该模型由Markowitz于1952年正式提出，并于1959年出版的《投资组合选择》中得到进一步细化。他研究的是如何在不确定的金融市场中找到在既定投资风险下收益率最高的有效资产组合。研究结论是构造一条有效投资边界，使得在这条边界上的所有资产组合都是有效资产组合。模型的核心问题是求解资产的预期收益率、标准差以及资产间的相关系数。使得模型成立的假设条件主要包括：第一，有效市场理论是成立的；第二，投资者仅考虑资产的收益和风险特性，忽略资产的流动性和可交易性等特征；第三，资产的收益率曲线呈正态分布，不存在偏度和峰度，资产的风险用预期收益率的方差（或标准差）表示；第四，每一个投资者都是理性的，都具有厌恶风险和收益不满足的双重特性；第五，投资者的投资期限完全一致；第六，市场交易信息是灵活的，不存在交易成本，同时不考虑税收政策等因素对投资的潜在影响[17][18]。在以上假设条件成立的基础上，模型中任意资产组合的投资收益率和方差可以表示为：

其中，E（rp）是任意资产组合的预期收益率；E（ri）是第i个资产的预期收益率；σ2p是任意资产组合的方差；xi是第i个资产的投资比例；xj是第j个资产的投资比例；Cov（ri，rj）是第i个资产收益率与第j个资产收益率的协方差（当i=j时，Cov（ri，rj）是资产i的方差）；n代表资产种类数量。

通过以上公式计算得到的是市场中所有可能的资产组合，而模型寻找的资产组合需要能够同时满足在相同投资风险下收益率最大且和在相同投资收益率下风险最小两个条件，这些资产组合的集合即为投资者有效投资边界。因此，确定有效投资边界的前提是找到在相同投资收益率下风险最小的资产组合集合（最小方差组合集）和在相同投资风险下收益率最大的资产组合集合（最大收益率组合集）。

1.最小方差组合集。最小方差组合集指的是在任意一个既定投资收益率下具有最小方差的资产组合的集合。其求解方法为：

2.最大收益率组合集。最大收益率组合集指的是在任意一个既定方差下具有最大收益率的资产组合的集合。其求解方法为：

实际求解中，应将投资者的不同要求以及法律法规的投资限制条件加入以上公式中。

3.有效投资边界。在求得最小方差组合集和最大收益率组合集的基础上，找到两个资产组合集合的交集，即是投资者有效投资边界。具体来说，如图1所示，ANB曲线表示的是最小方差组合集，NB+PH曲线表示的是最大收益率组合集，同时满足两个条件的资产组合集合的交集是NB，即NB就是投资者有效投资边界[19]。也就是找到在所有组合中方差最小的组合和收益率最大的组合，然后求出最小方差组合的收益率，在最小方差组合收益率和最大收益率之间任意选取N个不同的收益率并求出在不同收益率下的最小方差，最后将求得的不同组合的方差和收益率连接起来所形成的曲线就是有效投资边界。从图1中可以看出，有效投资边界曲线向右上方倾斜，这体现了投资组合理论中表示的风险和收益的正相关性，即若想获取较高的投资收益率就必须承担较大的投资风险。

图1 有效投资边界

4.最优投资组合。投资者有效投资边界代表的仅是投资者可选择的最佳投资机会的集合，真正对投资者最优资产分配比例起决定作用的是投资者的效用函数（无差异曲线）。投资者的最优投资组合是位于有效投资边界和无差异曲线切点处的风险资产组合。在均值—方差模型中默认的投资者效用函数是有关预期收益率和标准差的二次函数，表达式为：U=E（r）-0.5kσ2（k代表投资者相对风险厌恶系数）。

（二）实证研究

目前，全国社保基金主要投资于国内金融市场，因此，在本部分的资产配置实证研究中，选择了国内金融市场上不同风险级别的五种资产：高风险的股票、中风险的金融债、企业债以及低风险的国债和现金资产。

1.数据来源与统计。为了得到相对全面的五类资产的收益率和方差数据，本文在中证指数有限公司官网上选取了2002年12月31日—2012年12月31日间的四种债券指数：国债指数、金融债指数、企业债指数以及短债指数①。其中，国债指数、金融债指数、企业债指数的样本分别指的是在银行间和交易所上市交易的剩余期限在1年以上的国债、金融债和企业债；短债指数的样本指的是在银行间和交易所上市交易的一年期以下的国债、金融债、企业债、央票以及短期融资券，相当于货币市场工具指数，因此本文将其视作现金资产。股票指数取自上交所的上证综指和深交所的深证成指的加权平均指数，加权计算是为了使收益率更接近我国股票市场的整体实际价格走势②③。根据以上统计数据计算五种资产的收益率方法是：股票的日收益率＝上证综指当天收盘价×50%+深证成指当天收盘价×50%/前一天上证综指当天收盘价×50%+前一天深证成指收盘价×50%-1；债券的日收益率＝当天收盘全价/前一天收盘全价-1。由于统计样本的时间区间较短，本文采用的是五种资产的日收益率数据，这样可以较全面地反映各类资产的历史变动信息。利用EXCEL统计函数计算得到的各种资产的收益率、标准差及协方差矩阵结果见表1、表2、表3。

表1 五种资产日收益率及标准差 单位：%

表2 五种资产收益率的协方差

表3 五种资产的相关系数

从以上统计数据可以看出，五种资产中，股票的日均收益率和波动性都远远高于其他四种资产。三种长期债券资产中，收益率最高的是企业债，其次是金融债，最低的是国债。相应地，波动性最大的是企业债，其次是金融债，最小的是国债。为了准确地衡量不同资产的风险收益大小，可以通过计算各种资产的夏普比率，它表示的是资产每单位投资风险获得的补偿收益，比率越高，单位投资风险的补偿收益越大，资产的投资价值就越大；比率越小，单位投资风险的补偿收益越小，资产的投资价值就越小④。计算得出，股票、国债、金融债、企业债的夏普比率分别为 0.022 7、0.024 0、0.014 6和 0.023 0。由此得出，中长期投资下，我国国债市场的投资价值最高，其次是企业债市场，再次是股票市场，投资价值最低的是金融债市场。值得注意的是，我国股票市场在长期投资下的波动风险没有出现明显的下降趋势。此外，通过对比不同资产间的相关系数可以得出，股票资产、债券资产与现金资产之间的相关性很小，可以通过对三种资产的分散投资降低整个投资组合的非系统性风险。但同时可以看出，国内股票市场、债券市场和货币市场等不同层次的金融市场发展存在割裂现象，整个金融市场的系统性风险较高。

2.有效投资边界的确定。在以上投资统计数据的基础上，根据法规对不同资产的投资比例约束条件求出全国社保基金的有效投资边界曲线。具体来讲，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》对不同资产投资比例的规定是：任何资产都不能进行卖空操作；银行存款和国债的投资比例之和大于等于50%，银行存款的比例大于等于10%；企业债和金融债的投资比例之和小于等于10%；证券投资基金和股票的投资比例之和小于等于40%。本文假设股票、国债、金融债、企业债以及现金资产的配置比例分别为 ω1、ω2、ω3、ω4、ω5，因此有：

将五种资产的收益率、方差和协方差统计数据以及上述投资比例约束条件纳入均值—方差模型中，运用Matlab软件计算得到的有效投资边界曲线如图2所示：A线表示不受法规约束（不允许卖空且资产投资权重和为1）的有效投资边界；B线表示受到法规约束的有效投资边界。从两条曲线的对比中可以明显看出全国社保基金最佳投资组合机会的变化情况。

图2 有效投资边界曲线

表4、表5分别表示全国社保基金在不受限和受限两种条件下的不同的投资组合机会。虽然由于模型本身稳定性缺陷造成了某些资产的投资比例出现极端值，但从数据对比中可以看出，法规的投资约束对基金有效投资边界的确定产生了较大的影响。在不受限条件下，基金为了追求高额的投资收益，主要将资产投资于高风险的股票和中风险的企业债，几乎放弃了对安全性较高的现金资产和国债的投资。其中，对企业债的投资占比先上升后下降，对股票的投资占比不断增加至将全部资产投资于股票，此时获得最大投资收益率0.511 4×10-3，投资风险为0.017 5。在受限条件下，为了满足法规对不同资产的投资比例约束，基金对现金资产的投资占比保持最低要求的10%，对国债的投资占比一直维持在50%左右。同时，为了实现较好的投资收益，基金对企业债的投资占比维持在最高的10%，对股票的投资占比小幅增加至最大值40%，此时的资产组合获得最大收益率0.292 6×10-3，投资风险大幅下降至0.007。由此看出，受限条件下的最大收益率和风险相对于不受限条件的最大收益率和风险出现明显的下降。此外，从上文计算得到的夏普比率可知，国内金融债的风险和收益最差，因此，两种条件下的金融债投资占比均很小。以上得到的有效投资边界只是根据国内金融市场客观数据得到的基金最佳投资机会的集合，全国社保基金需要根据自身的投资目标在有效投资边界上合理地选择不同的最优投资配置。

表4 不受限投资组合

表5 受限投资组合

3.最优投资配置。从理论可知，在确定了有效投资边界之后，只需确定全国社保基金的效用函数（无差异曲线），然后找到两条曲线的切点组合，即为模型确定的最优投资配置。由于全国社保基金收益目标和风险目标未知，因此文本无法完整确定基金的最优投资配置，但从基金2011年底的资产配置情况⑤（固定收益占50.66%，股票资产占32.39%，实业投资占16.31%，现金及等价物占0.64%）与上文有效投资边界的数据对比推测，基金在国内股票市场的投资占比偏高，现金资产的投资占比较小⑥。

三、澳大利亚未来基金资产配置历程

澳大利亚未来基金成立于2006年5月，根据《2006年未来基金法案》的规定，其成立的目的是通过多元化的资产投资为澳大利亚政府雇员和退伍军人在2020年之后的养老金支付提供保障。其资金主要来源于联邦政府财政转移支付、出售Telstra公司股份收入和转持Telstra公司股权[20]。本文选择未来基金的资产配置作为全国社保基金未来投资的经验借鉴主要是考虑以下两方面的原因：第一，未来基金和全国社保基金性质一样，都属于主权养老基金，即资金并非来自普通养老保险缴费而是来自国家财政拨款和国有资产划拨。第二，虽然未来基金建立时间较短，但其投资发展十分迅速且较为成功，这对于投资较保守的全国社保基金而言具有较多的资产配置经验可供借鉴。

任何养老基金建立之初为了确保投资的安全性几乎将资产投资于银行存款等具有较高安全性的资产，未来基金也不例外。建立之初，未来基金主要将资产以银行存款的方式存放在澳洲储备银行中。从2007财年后期开始，基金逐步扩大资产的投资范围，将资产投资于上市公司股票、私募股权、债券、实物资产、另类资产以及银行存款⑦。截至2012财年底，基金资产总额为770.1亿澳元。其中：股票占比32.9%（国内股票占比10.4%、国际股票占比22.5%）、债券占比18.3%、银行存款占比10.6%、私募股权占比6.4%、房地产占比6.4%、基础设施和林业资源占比6.4%、另类资产占比19%（见表6）。地区配置上，北美占比37%、澳大利亚占比30%、英国占比6%、其他欧洲地区占比10%、日本占比2%、世界其他地区占比15%（见表7）。与建立之初相比，基金不仅实现了投资资产及地区配置的多元化，而且充分利用了地区特有优势，开展了对林业资源的投资。数据显示，自建立之初至2012财年，基金年化投资收益率为4.7%，扣除通胀率2.7%，实际投资收益率为2%。未来基金具体的资产配置情况如表8所示。

从以上统计数据可以看出，未来基金的投资选择十分多元化，这体现在资产种类的选择以及资产的地区配置上。其中，在资产种类的选择上，基金从最初的银行存款逐渐扩大到股票、债券、私募股权、房地产、林业投资以及另类资产等投资种类，但主要投资于股票和债券。在资产的地区配置上，基金从国内扩大至美国、英国、欧洲、日本等国际发达市场，但主要将资产配置在国内和美国。值得注意的是：第一，虽然基金主要投资于股票和债券，但近年来对股票的投资占比在不断上升，从2009财年的24.9%上升至2012财年的32.9%；而对债券的投资占比在不断下降，从2009财年的23.1%下降至2012财年的18.3%。第二，未来基金逐渐加大对房地产领域的投资，投资占比从2008财年的1.4%上升至2012财年的6.4%。这其中尤其注重对美国房地产资产的投资，2012财年，未来基金对美国房地产项目的投资占全部房地产投资的41%。第三，未来基金国内资产投资占比逐渐下降，从2008财年的44.6%下降至2012财年的30%，而对美国市场的投资占比从2008财年的27.3%上升至2012财年的37%。

表6 未来基金2007—2012财年资产配置情况 单位：%

表7 未来基金2008—2012财年资产地区配置情况 单位：%

表8 未来基金2010—2012财年不同资产地区配置比例 单位：%

值得关注的是，在金融资产配置之外，未来基金理事会考虑到林业资源能够获得与人口的增长和发展相关的投资回报，于是从2010年上半年，基金开始尝试对林业资源的投资，其投资对象为种植园和种植高附加值原木以及纸浆木材的土地资源。2011财年，基金虽然在澳大利亚和新西兰的一些项目上中标失败，但仍通过澳麦集团继续保持对美国林业的投资。2012财年，未来基金继续寻找美国、新西兰和澳大利亚的林业投资机会，同时参与了Green Triangle资产的销售过程。未来基金对林业投资的开展体现了基金利用地区优势的重要性以及尝试开展另类投资的需要。

总之，未来基金的资产配置经历了以银行存款为主向多元化投资的转变历程。基金在坚持股票和债券投资为主的基础上，不断增加可供投资的资产类别而且充分利用地区特有优势开展林业资源投资。此外，基金逐步扩大对海外发达市场的投资，尤其注重对美国股票市场和房地产项目的投资。

四、全国社保基金资产配置优化建议

通过上文的实证研究可以得到：第一，我国金融市场发育不完善，存在较高的系统性投资风险，尤其是股票市场，并没有体现出长期投资下的风险回报优势。第二，全国社保基金投资的主要问题是对国内股票市场的投资占比较高，这对于具有较高安全性要求的全国社保基金是不合理的投资选择。因此，在借鉴未来基金资产配置经验的基础上，本文建议全国社保基金逐渐摆脱国内资产投资依赖，将更多的资产进行海外投资，尤其是对欧美等发达市场的投资，这样不仅可以避免大规模的基金对国内市场造成较大的冲击，同时可以在降低投资风险的情况下分享发达国家经济发展带来的投资收益。不建议全国社保基金投资新兴市场国家，虽然这些国家近年来经济发展较快，投资机遇较多，但这些国家的政治经济发展不稳定、存在较多的外资投资限制和资本管制，相较于发达国家而言，存在更多可能造成巨大投资损失的不确定风险因素[21]。

全国社保基金在进行海外投资的时候要特别注意面临的海外特有投资风险，这主要包括：汇率风险、国家风险、交易风险、托管风险、监管风险以及信息风险等[21]。其中，汇率风险是指由于两国货币兑换价值的变化所导致的投资收益不确定性的风险；国家风险包括政局不稳定风险和政府政策变动风险；交易风险和托管风险是指由于一些国家对非本国居民的外汇管制政策所造成的投资风险；监管风险是指由于一些国家法律体系不健全或监管机构职能缺位所造成的投资风险；信息风险是指由于对海外市场投资信息的了解不足或信息披露不完善所造成的投资风险。

在加大海外投资的同时，全国社保基金可以借鉴未来基金投资房地产和林业资源的经验，尝试参与另类资产投资。具体来讲，另类资产主要包括不动产、私募股权、森林资源、大宗商品以及以对冲基金为代表的投资策略等。其中，不动产和私募股权是较为传统的另类资产。不动产投资包括债务类投资（抵押贷款投资和抵押贷款证券化）、股权投资以及混合债务或权益投资。它的特点是流动性差、交易成本大以及信息透明度不高，但能够在一定程度上抵御通货膨胀损失。私募股权投资主要包括参与新成立的或高成长型公司的股权融资（风险投资）以及通过私募基金的形式参与公司收购（杠杆收购）。它的投资风险在于流动性差、投资企业信息搜集困难以及退出方式的选择。其中，最值得注意的是退出方式的选择，这直接关系到资金的流动性和再投资项目选择。风险投资的退出方式包括公开上市、内部股权收购、兼并与收购以及破产清算；杠杆收购的退出方式包括公开上市、出售并购公司或资本重组[22]。上述两种另类资产投资中，不动产投资除了可以起到抵御通货膨胀风险之外，由于其与传统资产之间的异质性，还能够起到分散投资组合风险的目的。相对来说，私募股权投资由于其与股票资产之间相关性的影响，其分散风险的能力不强，投资私募股权的目的主要是获得高额的长期回报。

除了不动产和私募股权两种传统的另类资产之外，商品期货投资、森林资源投资以及对冲基金投资也逐渐加入到养老基金的资产选择中。其中，期货投资不仅可以通过反向操作达到规避风险实现套期保值的目的，而且能够通过较低的保证金交易实现预期的资产配置计划，但其杠杆交易风险较大。森林资源投资回报主要来自于自然生长林木的价值以及林地的剩余价值[23]。对冲基金由于其高杠杆性带来的高风险，适合风险承担能力较强的养老基金投资。全国社保基金应根据自身规模大小以及负债约束适当参与另类资产投资，投资比重不宜太大，并在投资前做好完备的资产配置计划，控制投资组合的风险敞口，确保投资收益的稳定性。

总之，根据全国社保基金的发展现状以及未来基金的资产配置经验借鉴，基金应逐渐摆脱国内资产投资依赖，扩大海外发达市场的投资比重；并在保证股票和债券投资为主的基础上，尝试另类资产等多元化投资以寻求投资风险的进一步分散和较为丰厚的投资回报。

注释：

①http：//www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/indexquery.do。

②http：//www.sse.com.cn/。

③http：//www.szse.cn/。

④夏普比率是绩效评价的一种指标，其计算公式为：夏普比率=Rp-Rf/σp，其中，Rp是投资组合的收益率；Rf为无风险资产收益率；σp为投资组合的标准差。将现金资产视作无风险资产。

⑤2011年全国社会保障基金年度报告。

⑥由于全国社保基金境外资本市场投资占比较小，本文假设以上几类资产投资占比接近国内实际投资占比。

⑦上市公司股票是指全球上市公司股票；债券主要是指非政府固定收益贷款，包括按揭贷款和高信用级别公司贷款；实物资产主要包括：房地产、基础设施、公用设施、木材和农业资源；另类资产是指除所列资产种类外的其他资产。

[1]赵飞.我国社会保障基金投资及风险研究[D].长春：吉林大学，2008.

[2]王红梅.我国社会保障基金投资运营研究[D].杭州：浙江大学，2010.

[3]孙健，刘铮，游桂云.我国社保基金资产优化配置研究[J].投资研究，2012，（8）.

[4]李西.我国社保基金最优投资组合研究[D].广州：华南理工大学，2013.

[5]周寻.中国基金制养老基金投资运营研究[D].沈阳：辽宁大学，2010.

[6]黄熙.社保基金筹资模式选择与运营管理[D].天津：天津大学，2005.

[7]龙菊.我国社会保障储备基金投资问题研究[D].北京：首都经济贸易大学，2006.

[8]李珍，孙永勇.中国养老社会保险基金政策性资产分配决策分析[J].统计与决策，2006，（9）.

[9]熊军.资产配置系列研究之六：商品期货对养老基金资产配置的改善[EB/OL].http：//www.ssf.gov.cn/yjypz/zcpz/，2009-05-11.

[10]田学辉.全国社会保障基金投资理念与绩效分析[J].湖北经济学院学报，2009，（11）.

[11]王争亚，袁媛.关于全国社保基金投资管理的思考[J].商业时代，2011，（18）.

[12]丁庆华.优化投资组合视角下的社会保障基金投资[D].南昌：江西财经大学，2012.

[13]郑秉文.建立社保基金投资管理体系的战略思考[J].公共管理学报，2004，（4）.

[14]李晓红，穆军.全国社会保障基金投资状况及其保值增值问题探讨[J].财会研究，2009，（7）.

[15]陈澄.隐性债务驱动下的投资：全国社保基金资产配置战略选择[D].苏州：苏州大学，2011.

[16]杨君.全国社会保障基金的投资运营研究[D].北京：财政部财政科学研究所，2011.

[17]温琪.金融市场资产选择与配置策略研究[D].合肥：中国科学技术大学，2011.

[18]许星剑.全国社会保障基金股票投资组合绩效评价及实证研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2008.

[19]张亦春，郑振龙，林海.金融市场学（第四版）[M].北京：高等教育出版社，2013.

[20]F uture Fund Annual Report 2006-07.http：//www.fu ture fund.gov.au/_data/assets/pdf_file/0014/1409/Future_Fund_Annual_Report_2006-07_internet.pdf，2006－07.

[21]理查德·A·费里.一本书读懂资产配置[M].杨晓威，译.北京：经济科学出版社，2012.

[22]约翰L.马金，唐纳德L.塔特尔，杰拉尔德 E.平托，等.投资组合管理动态过程[M].李翔，刚健华，译.北京：机械工业出版社，2012.

[23]大卫·F·史文森.机构投资的创新之路[M].张磊，杨巧智，梁宇峰，等，译.北京：中国人民大学出版社，2010.

责任编辑、校对：艾 岚