上市公司融资偏好微观因素分析

摘 要：本文重点分析制造业上市公司融资偏好的微观因素，并选取制造业代表门类，电器机械行业的数据进行研究。首先通过定量分析结果表明该行业偏好债务融资，其次在进行单位根检验和协整检验证明变量之间存在均衡稳定关系基础上，建立上市公司融资偏好与其资产营运能力、股东盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力和公司规模这些因素之间的回归方程，考察微观因素对电器机械行业上市公司融资偏好的影响程度，最后提出建议：该行业应努力提高资产营运能力、长期偿债能力和扩大公司规模，以此获得优质借款，发展生产和提高经营绩效。

关键词： 融资偏好；上市公司；微观因素；电器机械制造业

一、引言

制造业对推动国民经济发展具有重要作用，分析研究制造业上市公司的融资偏好，既有助于优化制造业上市公司的融资结构，提高经营绩效；也为推动我国制造业改革升级的实践提供理论支持。国外关于公司融资偏好的研究众多。具有代表性的“MM定理”（Mdoigliani，Mllier，1958）、信息不对称理论（Ross，1977）、优序融资理论（Myers，1984），分别从公司成本与公司价值的关系；信息不对称对公司融资行为的影响；公司融资顺序偏好等多角度为后续研究提供理论依据。国内相关研究虽然起步较晚，但研究视角不断开阔。其中，李阳、辛敏丽（2012），陈伟、吴燕华（2013）等基于公司内部微观因素影响角度，分析上市公司的融资偏好；李万福、叶阿忠（2007），苏冬蔚、曾海舰（2011）则从宏观影响因素的角度出发，研究公司的融资选择。此外，屈耀辉， 傅元略（2007）验证分析优序融资理论在中国的适用性，并在结论中指出中国上市公司的优序融资理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。肖泽忠、邹宏（2008）提供了检验中国上市公司股权融资偏好说的方法，为中国上市公司的股权融资偏好说提供理论支持。刘开瑞、马云雁（2011）考察了我国房地产上市公司的融资行为现状，认为我国房地产上市公司具有股权融资偏好。

综上所述，国内外的众多研究为本文提供理论基础和丰富的研究成果。但是专门分析制造业融资偏好影响因素的研究较少，而电器机械行业作为制造业的一个代表门类，近年来在国家政策的引导扶持下迅速发展、出口额上升，在国际上具有领先地位。因此，本文选取电器机械行业上市公司的数据，分析制造业上市公司微观因素对其融资偏好的影响作用，为上市公司优化融资结构，提升经营绩效和总体价值提出建议。

二、研究设计

1.样本数据与变量选择

本文考察期间为2011年第一季度到2013年年末，剔除了被ST、*ST和PT以及缺少考察时间数据的公司，从国泰安数据库选取了25家在上海和深圳证券交易所上市的电器机械制造业的A股公司作为研究样本，具体选择的变量和定义如表1所示。

表1 公司融资偏好实证研究变量定义表

2.定量分析

国内关于上市公司融资偏好的研究，大多基于上市公司具有股权融资偏好的假设下进行的。本文分析影响公司融资偏好的因素之前，先对公司的融资选择进行分析。表2所示，2011年-2013年电器机械制造业上司公司的资产负债率均值都稳定在50%以上，样本公司的负债额均值逐年增长，但增长率呈下降趋势。说明样本公司发展依然偏好债务融资，但对于债务融资方式偏好程度有所减少。

表2 样本公司债务融资度情况

数据来源：国泰安数据库整理所得

国内许多研究表明，我国上市公司偏好股权融资，这与国外优序融资理论相悖，并指出这是由于在我国实际环境中，股权融资成本远低于债务融资成本，驱使了上市公司更多地偏好发行股票而不是借债来融资。本文的数据显示电器机械制造业的上司公司偏好债务融资，与我国上市公司普遍偏好股权融资说不一致，原因可能是国有性质企业的股东在缺乏资金时不能进行配股，但同时又担心股权融资稀释其对企业的控制权（屈耀辉， 傅元略，2007）；也可能是制造业上市公司通过债务融资的效率更高，并且债务融资带来的约束程度较低所致等。下文将进行具体分析。

三、实证分析

1.单位根检验

为了保证回归模型的可靠性，本文进行面板数据的单位根检验，以考察上市公司内部微观影响因素是否与其融资偏好存在虚假回归关系。通过采用具有代表性的LLC检验、IPS 检验、Fisher-ADF 检验和Fisher-PP检验四种方法，以保证检验的稳健性，结果列于表3。

表3 原序列平稳性检验

注：表内数值为P值，P值<0.05，表示平稳

表3所示，除了总资产周转率（TATR）时间序列水平值的检验结果能显著地拒绝单位根的原假设，其他变量对于不同的检验方法显示出不能完全拒绝单位根的假设。随后进行一阶差分，六个变量通过单位根检验的P值均为0.000，表明变量均能在显著性水平下拒绝单位根的原假设，它们是一阶单整序列，满足I（1）。因此，从实际上来说全部变量属于不平稳的时间序列，直接建立回归模型可能导致伪回归，要先对这些变量之间的回归进行协整检验。

2.协整检验

通过构建简单的OLS回归模型得到残差，对残差采用LLC检验、IPS 检验、Fisher-ADF 检验和Fisher-PP检验其平稳性，以考察变量是否产生协整关系，变量间的回归是否具有真实的经济意义。检验结果如表4所示。

表4 面板数据协整检验结果

表4的检验结果说明，四种方法对残差检验的统计量均拒绝原假设，表明在5%的显著水平下变量之间存在协整关系，即六个变量之间存在均衡的稳定关系，对它们进行回归分析不是虚假回归。因此，研究影响电器机械制造业上市公司融资偏好的内部微观影响因素具有意义。

3.模型估计与分析（静态面板）

（1）模型建立endprint

基于单位根与协整检验的结果，表明变量存在着长期均衡稳定的关系，因此建立回归方程进一步研究变量之间的关系。通过LR检验与Hausman检验，决定本文面板数据的回归方程应采用个体固定效应模型（fe）。回归方程如下，具体回归结果如表5和表6所示。

TDRit=αi+β1TATRit+β2ROEit+β3CRit+β4LDRit+β5SIZEit+μit

（i=1，2，…，25 t=1，2，…，12）

表5 个体固定效应模型回归结果

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和 1%水平下显著。

表6 样本上市公司截距项

实证结果表明：从整体情况看，R2=0.9622和调整后的R2=0.9626，说明模型整体拟合效果较好，F的统计量检验概率p值=0<0.05，说明解释变量联合显著；rho的值为0.91251说明模型个体效应显著；因此模型建立共同常数项_cons和25个不同公司截面的常数项，表示不同的个体具有不同截距，如表5所示。

共同常数项为-0.778，表示存在一些随机的因素，如企业文化习惯等，会削弱电器机械制造业公司对于债务融资的偏好。在考察的25间公司中，如表5所示，不同的截距项说明不同公司内部存在随机因素影响其融资偏好，截距项为正数则说明对公司的债务融资偏好起推动作用，负数则表示削弱作用。

解释变量中除了净资产收益率未通过5%的显著性检验，但通过10%的显著性检验，其余的4个变量和共同常数项均通过了5%的显著性检验检验。说明我国电器机械制造业公司的债务融资度、资产营运能力、股东营利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、公司规模显著相关。

（1）债务融资度（TDR）与公司的资产营运能力（TATR）存在显著的正相关关系。说明在公司运用资产发展主营业务获得净收入越高，考虑到债务税盾的效应，则越倾向于进行债务融资。

（2）债务融资度（TDR）与股东盈利能力（ROE）表现为负相关关系。这一结论与Fama、French（ 2002）研究得出的结果相同 ，即净资产收益率越高，股东权益盈利能力越强，公司会使用较少负债。

（3）债务融资度（TDR）与短期偿债能力（CR）为显著的负相关关系，说明公司短期偿债能力越强，公司资金流动性越大，能有效保障日常业务经营的现金需要，因而不愿意承担过多的还本付息硬约束，倾向于减少债务融资。

（4）债务融资度（TDR）与长期偿债能力（LDR）存在正相关关系，表明长期借款的手续费低于证券发行费，而且利息在税前支付，使企业实际负担的利息费用减少，因此公司将表现出债务融资度越高。

（5）债务融资度（TDR）与公司的规模（SIZE）正相关。说明规模大的公司，有足够能力和较高的信用水平，由此容易获得成本相对较低的银行贷款进行生产发展，债务融资度就较高。

四、总结与建议

债务融资与股权融资作为企业外源融资的两种方式各有其特点，其中债务融资的优点是融资速度快、弹性大、成本低，具有税盾作用和杠杆效应。而优序融资理论也提出企业的融资顺序遵循先进行内源融资，再到外源融资的债务融资，最后才是股权融资，电器机械制造业的融资选择表现为偏好债务融资。近年来市场对于电器机械，尤其是输变电机械设备的研发和制造提出了更广泛的需求，也提出了更高层次的要求，这也意味着，该行业需要大量的资金发展升级。根据本文实证结果，为实现上市公司获得便捷优质的借款，发展生产并提高经营绩效的目标，首先，上市公司需要努力提高资产营运能力，扩大主营业务范围和提高业务经营质量，增加主营业务的收入；其次，不断提高长期偿债能力，充分利用长期借款低手续费和债务利息的税盾作用，降低企业融资成本；最后，应积极努力发展生产，不断提高竞争力，扩大国内国际市场的份额，不断扩张公司规模，从而能以良好的信誉和综合实力获得优质贷款，实现产业持续经营生产与蓬勃发展。

参考文献：

[1]Myers S C， Majluf N S. Corporation Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have[J]. Journal of Finance Economics，1984，（13）：187- 221.

[2]李洋，辛丽敏.上市公司融资方式选择的偏好顺序分析——来自四川的经验数据[J].财务与金融，2012，（4）：27-32.

[3]陈伟，吴燕华.中小企业融资偏好研究[J].中国会计注册师，2013，（2）：69-75.

[4]李万福，叶阿忠.中国上市公司融资结构的宏观因素分析[J].中国管理科学，2007（6）：26-32.

[5]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择[J].金融研究，2011，（4）：129-142.

[6]屈耀辉，傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证——兼对股权融资偏好再检验[J].财经研究，2007，（2）：108-118.

[7]肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008，（6）：119-144.

[8]刘开瑞，马云雁.我国房地产上市公司融资偏好影响因素的实证分析[J].生产力研究，2011，（1）：73-75.

[9]Fama E， French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt [J]. Review of Financial Studies，2002，（15）：1- 33.

作者简介：黎畅（1990- ）女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向为金融投资与管理endprint

基于单位根与协整检验的结果，表明变量存在着长期均衡稳定的关系，因此建立回归方程进一步研究变量之间的关系。通过LR检验与Hausman检验，决定本文面板数据的回归方程应采用个体固定效应模型（fe）。回归方程如下，具体回归结果如表5和表6所示。

TDRit=αi+β1TATRit+β2ROEit+β3CRit+β4LDRit+β5SIZEit+μit

（i=1，2，…，25 t=1，2，…，12）

表5 个体固定效应模型回归结果

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和 1%水平下显著。

表6 样本上市公司截距项

实证结果表明：从整体情况看，R2=0.9622和调整后的R2=0.9626，说明模型整体拟合效果较好，F的统计量检验概率p值=0<0.05，说明解释变量联合显著；rho的值为0.91251说明模型个体效应显著；因此模型建立共同常数项_cons和25个不同公司截面的常数项，表示不同的个体具有不同截距，如表5所示。

共同常数项为-0.778，表示存在一些随机的因素，如企业文化习惯等，会削弱电器机械制造业公司对于债务融资的偏好。在考察的25间公司中，如表5所示，不同的截距项说明不同公司内部存在随机因素影响其融资偏好，截距项为正数则说明对公司的债务融资偏好起推动作用，负数则表示削弱作用。

解释变量中除了净资产收益率未通过5%的显著性检验，但通过10%的显著性检验，其余的4个变量和共同常数项均通过了5%的显著性检验检验。说明我国电器机械制造业公司的债务融资度、资产营运能力、股东营利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、公司规模显著相关。

（1）债务融资度（TDR）与公司的资产营运能力（TATR）存在显著的正相关关系。说明在公司运用资产发展主营业务获得净收入越高，考虑到债务税盾的效应，则越倾向于进行债务融资。

（2）债务融资度（TDR）与股东盈利能力（ROE）表现为负相关关系。这一结论与Fama、French（ 2002）研究得出的结果相同 ，即净资产收益率越高，股东权益盈利能力越强，公司会使用较少负债。

（3）债务融资度（TDR）与短期偿债能力（CR）为显著的负相关关系，说明公司短期偿债能力越强，公司资金流动性越大，能有效保障日常业务经营的现金需要，因而不愿意承担过多的还本付息硬约束，倾向于减少债务融资。

（4）债务融资度（TDR）与长期偿债能力（LDR）存在正相关关系，表明长期借款的手续费低于证券发行费，而且利息在税前支付，使企业实际负担的利息费用减少，因此公司将表现出债务融资度越高。

（5）债务融资度（TDR）与公司的规模（SIZE）正相关。说明规模大的公司，有足够能力和较高的信用水平，由此容易获得成本相对较低的银行贷款进行生产发展，债务融资度就较高。

四、总结与建议

债务融资与股权融资作为企业外源融资的两种方式各有其特点，其中债务融资的优点是融资速度快、弹性大、成本低，具有税盾作用和杠杆效应。而优序融资理论也提出企业的融资顺序遵循先进行内源融资，再到外源融资的债务融资，最后才是股权融资，电器机械制造业的融资选择表现为偏好债务融资。近年来市场对于电器机械，尤其是输变电机械设备的研发和制造提出了更广泛的需求，也提出了更高层次的要求，这也意味着，该行业需要大量的资金发展升级。根据本文实证结果，为实现上市公司获得便捷优质的借款，发展生产并提高经营绩效的目标，首先，上市公司需要努力提高资产营运能力，扩大主营业务范围和提高业务经营质量，增加主营业务的收入；其次，不断提高长期偿债能力，充分利用长期借款低手续费和债务利息的税盾作用，降低企业融资成本；最后，应积极努力发展生产，不断提高竞争力，扩大国内国际市场的份额，不断扩张公司规模，从而能以良好的信誉和综合实力获得优质贷款，实现产业持续经营生产与蓬勃发展。

参考文献：

[1]Myers S C， Majluf N S. Corporation Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have[J]. Journal of Finance Economics，1984，（13）：187- 221.

[2]李洋，辛丽敏.上市公司融资方式选择的偏好顺序分析——来自四川的经验数据[J].财务与金融，2012，（4）：27-32.

[3]陈伟，吴燕华.中小企业融资偏好研究[J].中国会计注册师，2013，（2）：69-75.

[4]李万福，叶阿忠.中国上市公司融资结构的宏观因素分析[J].中国管理科学，2007（6）：26-32.

[5]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择[J].金融研究，2011，（4）：129-142.

[6]屈耀辉，傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证——兼对股权融资偏好再检验[J].财经研究，2007，（2）：108-118.

[7]肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008，（6）：119-144.

[8]刘开瑞，马云雁.我国房地产上市公司融资偏好影响因素的实证分析[J].生产力研究，2011，（1）：73-75.

[9]Fama E， French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt [J]. Review of Financial Studies，2002，（15）：1- 33.

作者简介：黎畅（1990- ）女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向为金融投资与管理endprint

基于单位根与协整检验的结果，表明变量存在着长期均衡稳定的关系，因此建立回归方程进一步研究变量之间的关系。通过LR检验与Hausman检验，决定本文面板数据的回归方程应采用个体固定效应模型（fe）。回归方程如下，具体回归结果如表5和表6所示。

TDRit=αi+β1TATRit+β2ROEit+β3CRit+β4LDRit+β5SIZEit+μit

（i=1，2，…，25 t=1，2，…，12）

表5 个体固定效应模型回归结果

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和 1%水平下显著。

表6 样本上市公司截距项

实证结果表明：从整体情况看，R2=0.9622和调整后的R2=0.9626，说明模型整体拟合效果较好，F的统计量检验概率p值=0<0.05，说明解释变量联合显著；rho的值为0.91251说明模型个体效应显著；因此模型建立共同常数项_cons和25个不同公司截面的常数项，表示不同的个体具有不同截距，如表5所示。

共同常数项为-0.778，表示存在一些随机的因素，如企业文化习惯等，会削弱电器机械制造业公司对于债务融资的偏好。在考察的25间公司中，如表5所示，不同的截距项说明不同公司内部存在随机因素影响其融资偏好，截距项为正数则说明对公司的债务融资偏好起推动作用，负数则表示削弱作用。

解释变量中除了净资产收益率未通过5%的显著性检验，但通过10%的显著性检验，其余的4个变量和共同常数项均通过了5%的显著性检验检验。说明我国电器机械制造业公司的债务融资度、资产营运能力、股东营利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、公司规模显著相关。

（1）债务融资度（TDR）与公司的资产营运能力（TATR）存在显著的正相关关系。说明在公司运用资产发展主营业务获得净收入越高，考虑到债务税盾的效应，则越倾向于进行债务融资。

（2）债务融资度（TDR）与股东盈利能力（ROE）表现为负相关关系。这一结论与Fama、French（ 2002）研究得出的结果相同 ，即净资产收益率越高，股东权益盈利能力越强，公司会使用较少负债。

（3）债务融资度（TDR）与短期偿债能力（CR）为显著的负相关关系，说明公司短期偿债能力越强，公司资金流动性越大，能有效保障日常业务经营的现金需要，因而不愿意承担过多的还本付息硬约束，倾向于减少债务融资。

（4）债务融资度（TDR）与长期偿债能力（LDR）存在正相关关系，表明长期借款的手续费低于证券发行费，而且利息在税前支付，使企业实际负担的利息费用减少，因此公司将表现出债务融资度越高。

（5）债务融资度（TDR）与公司的规模（SIZE）正相关。说明规模大的公司，有足够能力和较高的信用水平，由此容易获得成本相对较低的银行贷款进行生产发展，债务融资度就较高。

四、总结与建议

债务融资与股权融资作为企业外源融资的两种方式各有其特点，其中债务融资的优点是融资速度快、弹性大、成本低，具有税盾作用和杠杆效应。而优序融资理论也提出企业的融资顺序遵循先进行内源融资，再到外源融资的债务融资，最后才是股权融资，电器机械制造业的融资选择表现为偏好债务融资。近年来市场对于电器机械，尤其是输变电机械设备的研发和制造提出了更广泛的需求，也提出了更高层次的要求，这也意味着，该行业需要大量的资金发展升级。根据本文实证结果，为实现上市公司获得便捷优质的借款，发展生产并提高经营绩效的目标，首先，上市公司需要努力提高资产营运能力，扩大主营业务范围和提高业务经营质量，增加主营业务的收入；其次，不断提高长期偿债能力，充分利用长期借款低手续费和债务利息的税盾作用，降低企业融资成本；最后，应积极努力发展生产，不断提高竞争力，扩大国内国际市场的份额，不断扩张公司规模，从而能以良好的信誉和综合实力获得优质贷款，实现产业持续经营生产与蓬勃发展。

参考文献：

[1]Myers S C， Majluf N S. Corporation Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have[J]. Journal of Finance Economics，1984，（13）：187- 221.

[2]李洋，辛丽敏.上市公司融资方式选择的偏好顺序分析——来自四川的经验数据[J].财务与金融，2012，（4）：27-32.

[3]陈伟，吴燕华.中小企业融资偏好研究[J].中国会计注册师，2013，（2）：69-75.

[4]李万福，叶阿忠.中国上市公司融资结构的宏观因素分析[J].中国管理科学，2007（6）：26-32.

[5]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择[J].金融研究，2011，（4）：129-142.

[6]屈耀辉，傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证——兼对股权融资偏好再检验[J].财经研究，2007，（2）：108-118.

[7]肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008，（6）：119-144.

[8]刘开瑞，马云雁.我国房地产上市公司融资偏好影响因素的实证分析[J].生产力研究，2011，（1）：73-75.

[9]Fama E， French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt [J]. Review of Financial Studies，2002，（15）：1- 33.

作者简介：黎畅（1990- ）女，广西大学商学院硕士研究生，研究方向为金融投资与管理endprint