中国资本旁观阿里盛宴

南方周末记者 黄金萍

◤在美国硅谷，高校－创业团队－风投－华尔街之间形成了一个完整的产业链条。而中国这根链条仍然是残缺不全的，无论是政府主导的创投基金，还是孱弱的资本市场，都难以给科技企业提供资本助力。

南方周末记者 黄金萍

南方周末实习生 刘丹丹

发自广州

北京时间2014年9月19日，阿里巴巴（NYSE：BABA）在纽交所上市，开盘价92.70美元，较发行价上涨36.3%，筹资额达218亿美元，成为美国市场迄今规模最大的IPO交易。

当天阿里巴巴收盘价93.89美元，以收盘价计算，其市值达2314亿美元，成为仅次于谷歌的世界第二大互联网公司，也是排在苹果、谷歌和微软之后的全球第四大高科技公司。

作为阿里巴巴第一、第二大股东，软银和雅虎在其上市之前的持股比例分别为34.4%、22.6%。软银是此次阿里IPO最大赢家，持有7.98亿股，按照93.89美元收盘价，软银的持股市值高达749.5亿美元。其次是雅虎。根据之前的协议，雅虎在此次上市中将抛售阿里巴巴股票，将持股比例保持在16.3%，雅虎通过抛售这部分股票获得税后收入约为51亿美元。

相比之下，创始人马云在上市前持股比例为8.9%，联合创始人蔡崇信3.6%。不少人感叹，作为一家立足中国、主要业务市场在中国的互联网公司，中国投资人竟然不是其IPO最大受益方。

事实上，在阿里巴巴早期融资历程中，中国资本的身影曾一度闪现，只不过没有坚持到最后。

唯一的参与者

2014年9月9日，马云在纽约举行IPO上市路演活动时说：“15年前我来美国融资200万美元，被30家VC拒绝了。我今天又来了，要200亿。”

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尽管“被30家VC拒绝了”，在阿里巴巴成立半年后，马云还是在美国获得了第一轮投资500万美元，高盛牵头，包括新加坡汇亚（TranspacCapital）、瑞典Investor AB和新加坡政府科技发展基金TIF。

在当时的互联网热潮中，拿到这样的投资不算离谱。

1999年夏天，刚刚拿到哈佛商学院MBA学位的邵亦波和谭海音回国创业，准备做一个叫做易趣的C2C拍卖网站，凭着一份商业计划书和初具雏形的网站，拿到了以万通国际、IDG以及个人的投资组合60万美元，当时该项目的整体估值是300万美元。四个月后，易趣以1250万美元的作价又融资650万美元。

为此，网上流行过许多段子，分别是不同的“大佬”们对当年错失阿里巴巴追悔莫及。

高榕资本创始合伙人张震对南方周末记者表示，当时中国国内创投基金规模很小、不成熟，再加上当时中国没有创业板，早期初创互联网企业只能去海外上市，阿里巴巴选择海外风险资本，这是由当时产业形态决定的。

而中国资本中唯一的参与者，与新加坡政府科技发展基金TIF有关。

1991年3月，《国务院关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知》明确指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高技术产业开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”

随后，各地科委和财政为主成立了20多家各类创投机构。上海市政府于1994年4月开始筹建的上海创业投资有限公司（以下简称上海创投），属于其中的一家。

上海创投一开始着眼于与高校的合作，探索高校科技资源与风险投资的结合。在其公司介绍中提到，公司直接和间接管理的创业风险投资资金规模超过70亿元人民币；累计已投资扶持了三百余家中小型高科技项目公司。

2000年3月，时任新加坡科技局主席的张铭坚访问中国投资市场，和上海创投会面后萌生合作想法。随后，TIF（新加坡科技风险投资基金）和上海创业投资公司达成合作协议，共同出资设立了上海华盈创业投资基金，基金规模为3300万美元，其中上海创业投资有限公司出资500万美元等值的人民币，TIF等投资者出资2800万美元。

TIF于1999年4月由新加坡政府全额出资组建，规模10亿美元，主要向创投机构投资。亚洲金融危机后，新加坡政府推出了由教育、管理规则、基础设施和金融等四根主要支柱构成的T21计划，动员全社会各方面的资源构建自己的“经济生态系统”。TIF是T21计划的一部分。

上海华盈创业投资基金的管理者是来自新加坡的Venture TDF，为此Venture TDF在中国设立上海华盈创业投资基金管理有限公司。2000年，Venture TDF和软银一道跟投了阿里巴巴第二次融资，投入的资金就是上海华盈创业投资基金。

尽管在当期2500万美元的融资中占比微乎其微，但这应该是中国资本在阿里巴巴早期融资中唯一的印记。

今天，在上海创投的官网上，“公司投资的基金”中至今仍可以看到上海华盈创业投资有限公司的名字，不过找不到任何关于投资阿里巴巴的信息。或者说，上海创投本身也不愿提及。投资阿里巴巴的光环属于TDF。

2004年2月，在阿里巴巴的第三轮融资中，以日本软银为首，包括富达、TDF和GGV在内的4家风险投资公司对阿里巴巴再度注资8200万美元，这是当时中国互联网历史上的最大一笔融资。其中，软银出资6000万美元，富达、TDF和纪源资本（GGV）出资2200万美元，GGV接手了第一轮融资的牵头者高盛所持股份。

当然，即使有中国创投公司参与了阿里巴巴前期融资，也难以保证他们能笑到最后。除了软银和雅虎两家，参与前期三轮融资的风险投资公司都先后在2005年阿里巴巴与雅虎交换股权融资、2007年阿里巴巴C2C业务香港上市时获利退出，最终错过了阿里巴巴2014年的上市大餐。

残缺的产业链

其实中国政府很早就有了创投意识。

1986年9月，在中国第一部科学技术白皮书、当时由中国国家科委主持的《中国科学技术指南──科学技术白皮书》中，首次提出了发展中国创业风险投资事业的战略方针。

在此一年前，为配合发展中国高新技术产业的“火炬计划”实施，以国家科委和中国人民银行为依托，国务院批准成立了中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司（以下简称中国创投），这家以支持高科技创业为主的创业投资公司，成立时资金约一千万美元，国家科委占40%股份，财政部占23%股份，其余股东还包括中信公司、中国有色金属总公司、中国船舶工业总公司等大型国企。

1991年，中国创投与渣打银行、亚洲开发银行、获多利詹金宝公司等合资成立的中国置业（CHINA ASSET HOLDING LTD）以“中国基金”名义在香港上市，这是中国境内第一个至海外上市的创投基金。

可惜的是，中国互联网产业未能受惠于这家公司。1998年6月，因违规炒作房地产和期货，中国创投被中国人民银行宣布终止金融业务并进行清算。

直到今天，在中国创投市场活跃的始终还是来自海外的外币基金。

据清科研究中心统计，2014年上半年中国创业投资市场共募集21只外币基金，虽然仅占募集基金总数的25.3%，但募集金额达到50.82亿美元，占上半年募资总金额的75.2%。在平均募集金额方面，外币基金平均每只基金募集规模达到2.42亿美元，而人民币基金仅为2709.80万美元，外币基金平均募集规模是人民币平均基金规模的8.93倍。

2008年，全国人大委员会前副委员长成思危在《成思危论风险投资》一书中提到，1980年代末、1990年代初出现的那一批地方政府的创投公司，采用的是类似于政府科技项目拨款的方式，虽然项目投了不少，但单项的投资额都不过几百上千万，后续资金难以为继。大量的资金沉淀在其下属的一批小型企业中，难以持续发展。就好像它们虽然孵化出一批嗷嗷待哺的小鸡，但却没钱购买抚育小鸡长大的饲料，也无法将小鸡出售来购买可供孵化新一批小鸡的鸡蛋。

1990年代末，受美国互联网经济的影响，中国出现一股创投热潮，外资风险投资公司开始大量进入中国市场，中国民营资金也在尝试进入风险投资领域，国有创投公司大量涌现。这些国有创投公司的出资人从财政为主转变为以国有企业为主，但同样没有解决政府创投公司的问题。

民建中央在1998年3月全国政协九届一次会议上提出的《关于加快发展我国风险投资事业的几点意见》的提案，被列为大会的“一号提案”，受到各界关注，当时以IT产业为代表的美国新经济和纳斯达克空前繁荣，如何向美国学习完善高科技产业链、探讨高科技企业上市问题也成为重要话题。

同年10月，中国科技部向证监会提出解决高新技术企业A股上市指标和制定鼓励高新技术企业赴境外上市政策的建议。第二年3月，中国证监会第一次明确提出可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块，次年，中国国务院原则同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。

可是，随着2000年美国股市网络泡沫的破灭，中国创业板市场的动议也被搁置。

1999年7月，中华网在纳斯达克首发上市，成为在美国纳斯达克第一个上市的中国概念网络公司股，开启了第一波中国互联网企业境外上市热潮。在美国硅谷，高校－创业团队－风投－华尔街之间形成了一个完整的产业链条，海外风险投资公司相对成熟的投资经验和运作模式，将中国互联网公司带往香港、纽交所、美国纳斯达克等海外资本市场。尽管也经历了2000年互联网泡沫之后的低谷，但是这条通道成为了此后中国绝大部分互联网公司的共同选择。

中国资本市场也在慢慢靠近高科技公司的融资需求，2004年6月，“新八股”在深交所上市，中小企业板块正式登场；2009年10月，首批28家创业板企业正式集中发行上市，开启了酝酿十年之久的创业板。

但是创业板上市条件之一——“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”，对于很多互联网初创公司来说仍是件困难的事情。以中国最大的视频网站优酷为例，自2010年纽交所上市以来，2013年第四季度才实现首次盈利，至今没有实现年度盈利，上市4年来累计亏损17.7亿元。

在张震看来，如果中国创业板规则不调整，中国互联网公司还是倾向于去海外上市，中国互联网仍然是海外资本为主。张震曾在2000年创立了中国企业标准网（后为瀛海威公司收购）和北京凯特管理咨询公司。2012年，他加入了IDG（美国国际数据集团）。

另外一个有意思的变化是，前期从中国互联网发展中先富起来的一批创业者也在反哺、投资这个行业，出现了雷军、周鸿祎等一批天使投资人，百度、腾讯、阿里巴巴等互联网巨头也在做一些战略投资和收购。

越来越多的中国资本需要出路，张震觉得这是一个机会。4年前，也有人嗅到了这个趋势，阿里巴巴集团董事局主席马云、巨人网络董事长史玉柱、聚众传媒创始人虞锋、新奥集团董事长王玉锁、银泰投资董事长沈国军、五星电器创始人汪建国等成立“云锋基金”，主要针对互联网、消费品和新能源三个领域投资，不过他们更倾向于私募股权投资（PE），而不是早期风险投资。

2013年9月，张震辞去IDG合伙人的职位，和他的另外两名同事创办了风险投资公司高榕资本。高榕资本的LP（有限合伙人）主要是中国互联网企业家，他们的企业在海外上市后握有资金，除了兼职投资、少数进入其他美元基金，需要专业机构为他们管理投资。

“末班车”也没赶上

错过了早年的投资机会之后，当阿里巴巴赴美上市时，很多中国投资机构纷纷争夺其IPO配额，期望能分一杯羹。但在这一股难求的当口，中彩的大多是国际大型金融机构。中国境内机构中，只有险资分得一杯羹。原因在于，既然竞争者这么多，阿里巴巴自然可以从容选择愿意长期持股的机构投资者。

2014年9月22日晚间，阿里巴巴集团宣布，阿里巴巴IPO的承销商行使了超额配售权，这使得阿里巴巴本次上市的融资额达到约250.3亿美元，成为全球有史以来最大规模的IPO。

超额配售选择权制度又称“绿鞋机制”，因美国波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票时率先使用而得名，指承销商在股票上市之日起30天内，可以择机按同一发行价格比预定规模多发15%（一般不超过15%）的股份。

阿里巴巴的IPO承销商执行了购入额外约4800万股美国存托股票（ADS），每股ADS代表了阿里巴巴集团的一股普通股，这些股票会以每股68美元的发行价出售。这4800万股股票中，阿里巴巴集团新发行了2614万股，其余股票则来自雅虎、马云、蔡崇信等献售股东。

“绿鞋机制”可以让阿里巴巴防止破发、起到稳定新股股价的作用，承销商也可以以发行价获得额外的股票收益。这一次阿里巴巴一共发行新股1.23亿股，加上限售股东出售1.97亿股，流通股一共3.2亿股。在阿里巴巴路演过程中，大型公募基金如Fidelity、Blackrock、Wellington、T.Rowe、Putnam、Waddell&Reed等提出的购买意向已经三倍于这个数。

对于中国内地投资者来说，参与阿里巴巴IPO有几种方式：通过在香港设立子公司的内地机构或者香港本地的机构以港币形式购买阿里新股；

开设美股账户购买——但这并不容易，因为美国申购新股的基本条件必须是合格投资人（Accredited Investor），账户总资产值至少要超过百万美元才有资格申购，实际操作中申购IPO主要以机构投资者为主。这次阿里巴巴对机构资金都供不应求，留给零售客户的更少。

还有一个办法就是，购买中国国内具有合格境内机构投资者（QDII）资格的基金公司等机构针对阿里IPO推出的QDII产品。

美股IPO时采用的是国际配售的方式。CNBC援引知情人士的话称，阿里巴巴管理层和承销商在挂牌前夜用9个小时来筛选投资者，选择大的长期资金（Long-Only Fund），或者那些和阿里巴巴打过较长时期交道的机构的资金，而大部分散户的资金则被剔除了，美国多家对冲基金也备受冷落或颗粒无收。

从目前公布的中资机构配售情况来看，主要是中国人寿获配1.5亿美元额度，华夏基金获配2000万美元，华夏基金香港子公司获配160万美元，博时基金获配近500万美元，汇添富获配476万美元，融通基金获配约200万美元，总计不到2亿美元，不到发行总量的1%。其余大部分中资机构都被拒绝。