基于制度建设视角的中国资本市场研究

刘红学

摘要：现代市场经济制度是公开、公平、公正的交易制度。中国资本市场无疑是要建立市场在资源配置中起决定作用的市场。但是目前中国资本市场中还存在着一些严重的制度问题，这些问题影响到现代资本市场的建立,文中列出的则是制度建设中最为紧迫的几个问题。

关键词：资本市场；制度建设；T+1；市场化改革

中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：16723198（2014）14000302

中国首任证券监督管理委员会主席刘鸿儒认为市场化的关键在于公平竞争的环境和机制，然而经历了这么多年的发展，中国的资本市场依然存在着许多方面的问题，尤其是制度建设方面。强有力的人为的监管模式反映了市场制度建设的依然欠缺。时不时出来的股市各种违规案件更反映了资本市场制度建设和监管的缺失。由于中国的资本市场是国有企业摆脱融资困境的产物，不像欧美市场一样是市场自发的产物，所以出现一些非市场经济的问题就在所难免。

面对这些问题，我们必然要认真面对，加强资本市场建设要注重这些问题产生的制度性原因。由于问题较多，需要采取综合手段才能加以解决，但是笔者认为当务之急先是解决以下几个主要问题：

1T+0还是T+1

中国资本市场原来是有T+0这样的制度，但是在1995年中国股市改变了T+0制度为T+1制度，也就是当前买进的股票，由当日可以卖出，变为次日可以卖出。本来这样的制度无可厚非，因为交易者面临的是同样的制度，对交易者无疑是公平的。但是后来中国资本市场出现了可以双向操作的股指期货，它是T+0交易，还有相对股票交易较为复杂的融资融券。由于大部分的交易者是没有能力或资格参与股指期货和融资融券交易的，这样就将普通的股票交易者置于不利境地——别人可以做空，自己只能看着当天买进的股票价格一路下跌，而无能为力。

任何市场交易者只要面对交易制度是相同的，具有同等的交易权，则制度是公平的。所以现代市场经济国家，存在股指期货和融资融券可以做空，股票市场也都是实行T+0无涨跌幅限制的市场交易，无论资金规模的大小，可以根据市场状况随时买进或卖出。我国股市的T+1制度剥夺了广大普通投资者当前卖出股票和捍卫财富的权力，存在严重的不公。在法制的市场经济下，这样的制度应该改变。

2股债税率差异是否合理

一般来讲，投资者的风险偏好和收入有着正相关的关系，即投资者收益越高，风险偏好越强，低收入者通常是和低风险投资品种相联系。所以高收入者多投资于股票等高风险市场，低收入者则多投资于固定收益类产品市场。

然而我国的资本市场在股票和债券上实现差别化，且高债券税率，笔者认为存在着税收上的不公。我国股票市场的红利税率根据新修订的证券法为：持股一年以上的为5%，持股一年以下、一个月以上的为10%，持股一个月以下的为20%。非国债的债券利息的税率则为20%，无论是相对于现在的银行储蓄利息免税，还是相对于股票红利税，整体上都是偏高的，有悖于高收入者多交税，低收入者少交税的税收调节收入的税制初衷。国外在债券利息所得税上通常是，税率在15%~20%，像我国台湾等则有着较高的豁免额度。结合我国现阶段的税收负担过重的实际，应该像台湾地区一样实行较高的债券利息免税额度。

3信息披露的违规处罚的责权利问题

信息披露是资本市场上解决投资者与经营者信息不对称的重要渠道,也是投资者据以做出是否对经营者公司进行投资的依据。我国上市公司信息披露中财务造假、信息错误、延迟披露、走漏重要信息等信息披露违规案件频发，这与欺诈公司及高层管理人员所受处罚与其欺诈行为量的相关度很差有很大的关系。

所以我国目前的上市公司制度建设上应该加重对于信息披露违规者的重罚，从经济和行业准入上加大处罚力度，涉嫌财物造假等问题的，连同相关审计等相关机构一同问责，实行终身的相关人员和机构的行业禁入。对于信息披露违规的企业，不能以对上市公司的处罚来代替对于违规者的重罚，而且应该加重对于相关责任人员的处罚，并将信息披露违规的事件记录入经营者个人诚信档案。

乱世需重典，只有通过严厉的处罚建立信息披露制度的权威，使违规人员付出惨重的代价，才能以儆效尤，让世人看到证监会规范市场制度的信心和决心，也会让意欲图谋者望而却步，扭转整个信息披露市场的环境。

4资本市场的供求失衡问题

中国资本市场的建立是解决国有企业发展困境的产物。此种思路和计划经济转型过来的思维使得资本市场存在着较为严格的政府控制：一方面控制供给，以便于政府“偏爱”的企业获得资本市场的融资；另一方面控制需求，以防止企业的控制权落入政府不愿意看到的群体手里。

这样资本市场的供求就取决于政府管理者的意志，因为它们控制着企业的供给和需求，或者是资金的需求和供给，这是一个问题的两个角度。这样当前者的供给减少，需求增加时，就会出现疯狂的暴涨；相反，则会出现市场的暴跌。一个相对于开放的市场则由于自身的资金庞大，在供给和需求上有市场的自发调节，则不会出现“意志”控制下的暴涨暴跌。但是直到现在，国外机构投资者的进入还处于严格的额度审批之下，只能部分和少量的进入，资本市场还没有实现较大的对外开放。

5投机还是企业发展的需要

企业上市在正常条件下是企业发展受到制约，需要在资本市场上寻求发展资金的需要。这也是西方股份制产生的原因。我国的上市公司中有一部分是出于上市套利的目的。由于我国资本市场的自身特点导致了上市企业从一级市场到二级市场股票的疯狂飙升，票面一元的股票发行到二级市场上市有些达到上百倍。其产生的巨大套利空间，让一些投机之人垂涎三尺，“成立企业——企业上市——所持股份解禁——套利走人”变成为了他们的四步曲。

对于不是企业发展需要融资，而仅仅是羡慕投机套利的企业，应该拒绝。但是问题的核心在于信息不对称条件下的识别不易，或者成本过高。当前的限售政策只是解决了当前的抛售股票，将问题向后退了一段，核心的问题还是没有解决。

对此，证监会应当做出相关明确规定：股票的大股东等特殊持有人在抛售股票前数月必须在公开指定媒体上发布欲出售股票公告，来部分解决信息不对称的问题。让信息劣势的一方有优先选择是否出售的权利，让具有信息优势的一方最后做出选择，而不必纠缠于限售解禁时期的长短和限售解禁期的集中到来。

6路径依赖下的畸形化市场化问题

6.1炒新潮

人为控制下的供给与需求市场对于市场化运行的资本市场改革形成了路径依赖。审批制下的有限的企业资源供给使得新股的炒新潮成为投机者的一种必然选择。在审批转为注册之前，由于非大陆资金依然需要严格的审批，大陆资金2007年高点下来的伤痕依然未消，资本市场的低迷，使得资金选择了炒新。

伴随着一批股票的IPO，必然又会掀起一番炒新潮。一面是股票市场的低迷，资金不愿意进场，一面是热火朝天的炒新，或将转化为二级市场新的疤痕，即二级市场的最终接棒者的高位套牢。问题的核心不在于一级市场定价的高低，而在于路径依赖下的获利模式。于是就形成了“二级市场越差，人们就热与炒新，炒新人越多炒新获利越多”，二级市场和炒新变成了冰火两重天。

6.2市场定价和注册制改革

虽然二级市场低迷，但是IPO市场依然火热。审批制向注册制的改革也必然会将整个正式制度下的规则引进入一个非正式制度和正式制度不成熟的环境。当一个本身供给和需求缺乏自身调节的市场来定价一个本可以在自身调节的市场中定价的时，我们是否充满了幻想？这个市场是否是畸形化了的市场。

现阶段IPO的重新起动，到底是市场决定的，还是政府部门的决定？市场的投资者主体们以股票市场的下跌的掌声表达了对IPO的“欢迎”。对于这样热情的市场，证监会是有预期的，但也只有“半夜鸡叫”了。

或许这是我们路径依赖下必须经历的一个阶段，当从一个严格管制的市场走向一个自由的市场的时候，需要一个完整的改革框架。应该有，但是我们不知道有没有。当部分是市场的，部分是非市场的时候自然就会存在许多的问题。改革必然就会经历一个混乱的阶段。

中国的资本市场是在消灭解放上海时的资本市场后的漫长年代后而产生的，是在国有企业亏损日益扩大让财政、银行无法承担的条件下的无奈选择，与西方资本市场存在着严重的差异。虽然产生的路径不同，但是既然我们选择了市场在资源配置中起决定性作用，那么资本市场的市场化改革就成为选择的必然。在这个过程中，证监会一方面要弥补市场失灵，抓好监管，同时亦不可过度干预抢了市场的功能。在这个过渡的过程中，必然会产生一段时期的不如意，这也在所难免。不过，笔者认为，以上问题的解决较为迫切而已。

参考文献

［1］刘鸿儒.关于中国证券市场的几个认识问题［Ｊ］.当代经济科学,2002，(3).

［2］姚长辉.规定收益证券定价与利率风险管理（第二版）［M］.北京大学出版社,2013.

［3］韩德宗,陈其欢.证券欺诈的理论与实证分析［Ｊ］.当代经济科学，2002，(11)：16.

［4］杨秀云,鲁政委,李晓玲.国有企业融资次序的政治经济学分析［Ｊ］.当代经济科学,2002，(4).

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