并购对公司财务的影响:回顾与展望

刘李福+陈红+姚荣辉

【摘要】 并购是现代企业制度的重要特征，优胜劣汰的自然法则在企业竞争中表现得淋漓尽致，企业难以独善其身，被卷入并购浪潮成为必然。经济全球化趋势日渐明显，国内并购逐步向国际并购发展。并购对公司财务产生了深刻影响。文章以文献综述的形式，阐释企业并购效应相关问题，在国内并购和国际并购两条主线下，分析并购对公司财务的一系列影响和表现，得出我国并购研究的结论。

【关键词】 并购； 公司财务； 资源整合

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0072-04一、研究背景

从现代企业制度诞生至今，全球企业先后经历了五次大的并购浪潮，在优胜劣汰的竞争法则下，每一次并购浪朝都会打破并重组企业原有的竞争格局。企业并购是一场不规则的“洗牌”游戏，并未实现企业资源的完全重组，而是优势企业吞并劣势企业基础上的资源集聚。优势企业是并购游戏的主导者，企业资源过度集聚容易催生更为激进的财务行为，而财务行为又会反作用于并购效应（Christine T.W. Huang和Brian H. Kleiner，2004；Vassilis Papadakis，2007等）。企业并购效应体现在多方面，既可能是资源向优势企业集聚的过程，也可能催化劣势企业“甩包袱”式的财务行为，即合理利用并购中的财务规则，剥离劣势资源和债务包袱，以便化零为整，轻装上阵。并购游戏中的财务规则，深刻影响着企业并购的效应。如：部分优势企业并购后能更加壮大，有的却受并购拖累，不少并购行为还催生了新的企业，不同结果都在说明相同的理论——并购影响公司财务，进而制约着并购效应。

无论何种方式的并购行为，都会对公司财务产生极大的影响，最明显的就是清算报表的编制、如何剥离劣质资源和合并报表的编制、如何对企业集团资源进行战略性的规划等公司财务行为。企业并购往往是并购企业低价购买被并购企业资源的行为，在吸收合并和控股合并中，实施并购的企业可以获得被并购企业的大量资源，利用自身的规模优势、技术优势和制度优势等变废为宝，实现并购的经济效益和股东财富的增加（Mahmud Hassan等，2007）。被并购企业则可以在并购中剥离劣质资源，享受债务减免，或是充分利用并购企业的各种优势，使一个濒死的企业复活，甚至发展壮大（Vassilis Papadakis，2007）。但也存在不少并购失败的案例：如对被并购企业的各类资源并购企业难以充分消化、吸收和利用，由此导致经营失败而破产；有的被并购企业不合理的清算、债务减免等财务行为，致使企业劣势资源、债务负担依然存在；还有的新设企业，对原有债务继承、岗位设置、职权责等划分不清，造成企业机构和人员臃肿，人浮于事，财务效率低下，经营难以持续，并购最终失败。由此可见，并购是企业发展壮大的有效途径，但并不一定是优序选择，财务行为不合理、盲目扩张、缺少对资源有效整合等基础上的并购，对并购各主体而言都是极为不利的，会降低并购的效率，导致预期经济利益难以实现，使企业面临并购失败而破产的危机。

二、关于国内市场并购问题的研究综述

就国内外资本市场而言，企业并购行为早已存在，而且已经成为企业实施并购战略的主战场。成功的并购能够促使企业资源优化配置，提高经济效率，而失败的并购则会造成企业资源的浪费。因此鼓励有条件、有能力的企业实施并购，抑制恶性的、条件不成熟的并购，以提高企业并购成功的可能性和经济效率，是当前资本市场亟待解决的棘手问题。从现有的研究文献看，我国对并购相关问题的研究，主要集中在国内并购和国际并购两条主线上。不同类型的并购，会产生不同的并购效应，内资并购和外资并购由于所遵从法律法规、核算制度、确认条件等的差异，公司财务行为也各不相同。2010年前后是我国并购研究体系发展的分水岭。2010年之前的文献，主要集中在国内并购的研究，以企业并购动因分析、企业并购的预测分析、企业并购的类型分析、企业并购的资源整合分析、企业并购的风险和收益分析等为研究的核心内容。2010年后的文献，则把研究的重点更多地集中在国际市场并购的相关问题方面，主要进行跨国企业海外收购的案例研究。如何完善国际并购中的经济、政治、金融和社会等风险管理机制，提高并购的成功率和效率，是现阶段并购研究的热点和重心。同时期国外研究较为系统、具体，更多地以分行业和实证的方式，检验银行、保险等金融企业并购效率和经济全球化背景下的并购效应以及并购管理效应。

（一）并购动因与利益实现是企业并购的根源

经济全球化趋势下，企业为什么席卷到并购浪潮之中，无论是主动式的吞并竞争还是被动式的防御竞争，都是对利益的追逐，最为常见的就是资源的获取和公司财富的增加（Peter J.Buckley和Pervez N.Ghauri，2009；谭劲松等，2005）。在我国，除了自由竞争市场中最为常见的对经济利益的追求之外，企业并购往往还有更深层次利益实现的需要。在有政府干预或主导下的企业合并中，政治利益的实现成了大规模并购的重要内因之一。当前，我国正在稳步深化国有企业改革，完善市场经济体制，让企业真正走向市场，但由于国家机器正常运行、宏观调控职能发挥的客观现实，企业还不能完全意义上走向市场，特别是诸如通讯、电力、铁路等行政垄断、政策倾斜或地区保护基础上的企业并购现象，更是政治利益的着眼点。无论经济利益主导下的企业并购，还是政治利益主导下的企业并购，并购利益实现的基础都是基于对参与并购各主体资源的重新整合并优化配置（Christopher Kummer，2008；Paul J.Siegethler，2011；颜士梅和王重鸣，2006；杜兴强等，2011）。企业并购利益的实现与价值创造高度同步，如何正确衡量并购行为创造价值的程度，是企业财务关注的重点，对于合并商誉的确认与计量，直接影响着资本市场上各投资者对企业并购成功与否的判断。

（二）多类型的并购行为有利于完善并购机制

我国资本市场的发展，是国内各行各业发展历程的一个缩影。企业并购不是特定行业和特定时空的产物，弱肉强食、物竞天择的自然衍生法则一直伴随着企业的经营和发展。由于各个行业在性质、公司绩效、股权结构、经营目标、可利用资源等方面存在不同的特征，每个行业的并购行为和并购效应必然有所差异。企业并购因公司特征、行业特征的不同，存在多种并购方式。李善民和周小春（2007）认为，相关并购的公司与无关多元化并购的公司，并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元化状况方面存在显著差异，在公司可利用资源中除了每股未分配利润所代表的内部资金之外，其他资源以及公司经营风险和行业绩效等方面往往不存在显著的差异，这些差异影响了企业并购类型的选择，进而产生不同的财务行为和并购效应。肯定并购类型的多样性和并购效率的差异性，才能针对不同的并购采取不同的财务应对行为，以提高并购效率，从而完善我国的并购机制。

（三）正确预测并购有利于提高并购效率

在并购浪潮的席卷下，众多企业参与到并购活动中来，但也存在不参与并购的特例。企业并购的倾向性、并购发生的时间段、主并企业的角色定位、并购效益等问题是并购的前提，但研究成果显示，这些问题在一定程度上是可预测的（王宏利，2005；陈玉罡和李善民，2007）。陈玉罡、李善民（2007）认为，资产专用性越强，显性交易成本越高，公司发生并购的可能性越大；中间产品市场的不确定性越高，显性交易成本越高，公司发生并购的可能性越大；公司的成长能力越强，成长能力与盈利能力之间的不平衡程度越高，隐性交易成本越高，公司发生并购的可能性越大。王宏利（2005）认为，目标公司被并购后的价值升降可以预测，不同模型预测的准确率是不同的。logistic模型的远期预测不稳定，目标公司被并购后价值降低，主要是其资本结构不合理，财务风险过大。对企业并购的有效预测，已成为企业重要的财务行为和获利方式。如何预测企业是否会发生并购、何时并购、以何种方式并购、并购迹象出现到信息公布的时间差等，都会成为资本市场中投资的风向标，非理性投资者往往乐衷于寻找并押注并购企业类股票。

（四）并购是收益和风险的动态博弈

企业并购往往为了获得经济利益，但并购不是一个纯收益过程，根据收益和风险对等原则，并购是收益和风险的动态博弈过程（李善民和朱滔，2006；潘红波等，2008；吴超鹏等，2008）。通过并购行为，参与并购的各主体凭借不同性质的经济资源而获利，与获利相对应的，则是相关的并购风险，被并购企业价值评估、并购能力评估、并购效应评估等，都存在不同程度的风险。特别是涉及国有性质等特殊并购，政府关联性、股权结构、高管性质等都会增加并购的非经济性和非理性因素，这样的非经济和非理性因素更容易产生并购风险。

李善民、朱滔（2006），潘红波等（2008）认为，政府关联对并购绩效有显著影响。地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响，而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响，即为政府在并购中的“掠夺之手”和“支持之手”。吴超鹏等（2008）认为，由于管理者首次并购成功而过度自信，对比首次并购失败的公司，首次并购成功的公司其后各次并购的绩效将呈较显著的下降趋势。但首次并购成功的公司，若管理者充分学习，则可避免并购绩效的逐次下降；若管理者仍不学习，则并购绩效将逐次显著下降。相反，首次并购失败的公司，若管理者充分学习，则并购绩效将逐次显著上升；若管理者仍不学习，则并购绩效将持续较差。并购风险是企业财务行为选择所必须重点关注的，在追求并购利益的同时，更应该注重对并购风险的管理和控制，有效识别、评估和应对并购过程中所面临的各种风险，全面看待收益和风险，才能提高并购的成功率，获得预期的并购效应，确保并购各主体经济利益和其他利益的实现。

（五）在法律体系规范下逐步扩大外资并购力度

并购是实现市场经济“优胜劣汰”的有效手段，是法律体系指引下的规范行为，并购过程和并购结果应该得到相关法律法规的认可和保护（S.A. Aduloju et al.2008；李增泉等，2005；李燕萍等，2008）。并购是一种有效的公司治理方式，通过并购或并购压力，迫使公司管理层完善公司管理机制，激励公司治理层加强对管理层的监管。李增泉等（2005）则认为，由于公司在配股或避亏动机下进行的并购活动，会在短期内改变企业财务行为并提升公司的会计业绩，而在无保资格之忧下进行的并购活动则是掏空资产，会损害公司的价值。因此，我国立法一般严格规定并购的审批程序，防止掏空等特殊目的的并购行为。通过完善并购相关的立法规范，可以保护中小股东的利益，抑制大股东并购式的掏空行为。随着经济全球化的深化和我国入世承诺的履行，国内许多行业已经逐步开放，鼓励外来投资，外资通过并购内企的方式，可以实现在我国的投资和经营。由于资金性质和资金来源的差异，内资并购效应和外资并购效应也存在诸多差异（潘勇辉，2008；张学平，2008）。企业并购是一个伴随风险的受益过程，特别是跨国并购，并购主体所面临的风险更为复杂和多变。完善立法机制，加大立法保护力度，能够有效保护企业的并购行为，解决并购过程中出现的各种问题和经济纠纷，为企业并购铺平道路。

三、关于国际市场并购问题的研究综述

2010年后，国际并购逐渐成为我国并购研究的热点，作为并购研究的两大主线之一，由于国际市场并购研究起步较晚、相关数据资料难以获得等原因，研究内容远没有像国内市场并购研究那样细化，更没有类似国外研究的丰富成果，主要集中在国际市场的并购动因和并购方式等方面（李杰等，2011；杨忠智，2011）。跨国并购往往具有业务和生产工序上的延续性，多是垂直型的上下游企业并购。李杰等（2011）认为，垂直并购国外高端上游企业，能实现扩大市场份额，提升产品定位的双重效能。其中，海外市场需求环境对低端下游企业拓展战略起关键性作用。在正常需求条件下，跨国垂直并购并非最优选择，在遭受负向需求冲击时，国外上游企业生产成本的大幅上升以及下游竞争对手品牌价值的下降，给跨国垂直并购带来了契机，在技术密集度较高的上游产业进行跨国垂直并购，成为国内低端下游企业的最优选择，如果并购能实现足够大的品牌价值效应，还会改善被并购企业所在国的社会福利水平。

杨忠智（2011）认为，海外子公司是实现跨国并购的有利条件，跨国并购战略的制定与实施应与由此带来的海外子公司内部控制统筹考虑，基于企业跨国发展战略来构造母公司对海外子公司的内部控制体系，有助于从系统角度明确对并购及子公司内部控制的基本脉络和结构。海外发展的关键是有明确的发展战略，而母公司的跨国并购战略决定了对海外子公司内部控制的效率，从而最终决定了企业战略目标的实现。随着经济全球化的深化，国际并购将会成为我国企业并购的主要方式之一，这对公司财务行为会提出更高的要求。熟知国际法律法规和会计准则、准确核算国际合并交易业务，是提高并购效应和实现并购目标的基础。但我国对国际市场并购的研究还处于起步阶段，相关的并购规则和流程还比较模糊，对国际并购中的风险防范意识较弱，缺少风险识别、评估和应对的一系列风险管理体系，因此，对国际并购的研究还有待深化。

四、国外行业并购、并购管理效应的研究综述

我国对于并购内容体系的研究，脉络较为清晰，严格受到我国经济发展水平和发展趋势的影响，尚未形成完整的研究系统，研究成果也不及国外丰富。同时期，国外研究更注重于并购的实践性，进行了较为系统的行业研究、国家和地区研究、并购管理效应研究。受经济全球化的影响，银行业比较容易卷入并购浪潮之中，面临着严峻的挑战，连锁反应使得大量的财务机构也随之减少（Bala Shanmugam，2003；Mary Lambkin和Laurent Muzellec，2008）。英国企业受技术革新、政府政策、市场条件、工业水平等内外部因素的驱使，跨国并购趋势较为明显（Mohammad Faisal Ahammad和Keith W.Glaister，2008）。在印度，并购企业会产生明显的协同效应，未来会有更高的现金流出（Satish Kumar和Lalit K.Bansal，2008）。

五、研究评述与结论

对并购内容体系的研究，是我国资本市场中的一个热门课题和重点关注领域。并购改变企业财务行为，不同的财务行为会产生差异化的并购效应，而并购效应是我国非强势有效资本市场中的投资指向标，深化并购研究，完善我国资本市场并购体系，有利于逐步走出这一尴尬境地。本文通过对国内外已有文献的分类总结和探讨发现，我国在并购方面的研究呈现一边倒的趋势，现有的研究重点和研究贡献主要集中在国内市场并购。本文还从理论层面深刻分析了国内市场并购的原因、方式、风险与收益和法律保护等并购效应，逐步丰富了我国在并购方面的研究内容，完善了并购研究体系，研究成果对实践具有现实的指导意义。现阶段的最大困境表现在实践经验相对滞后，资本市场中缺少比较成功的并购案例以供借鉴和学习，且许多理论探讨中未曾涉及的风险在实践中往往是客观存在的。如何完善并购风险管理机制，全面、客观地识别、评估和应对并购过程中出现的各类风险，是今后我国并购研究的重点和难点之一。●

【参考文献】

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［7］ 潘红波，夏新平，余明桂. 政府干预、政治关联与地方国有企业并购［J］.经济研究，2008（4）：41-52.

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