从5年暴跌股中淘金

胡语文

巴菲特所倡导的居于成长股和价值股之间的龙头型企业投资方法已经成为很多机构投资者秉持的A股投资主流思维；而格雷厄姆更加提倡的是在二类企业，即非行业龙头企业当中寻找跌破账面价值或公允价值的机会；如果说巴菲特和格雷厄姆的区别仅仅在于买价和企业的行业地位；那么，成长型和价值型投资者的区域就在于是更注重过去的历史，还是未来的预期。格雷厄姆认为，过去的历史至少可以很大程度上代表企业的未来；而成长型投资者更加注重未来，而不是现在和过去；过去业绩不好，并不代表未来业绩不好，现在业绩不好，亦不能代表未来业绩不好。

但到了A股市场，往往所谓的成长股在没有业绩支撑的情况下亦有可能涨幅10倍，而业绩稳步增长的企业却可能在过去5年大幅下跌。我们以上证50指数、创业板来代表价值股与成长股的区别，如图可以看出，上证50和创业板在过去5年归属上市公司的净利润，即业绩均出现大幅下滑，直到2013年才出现业绩的回升，而两个市场亦相应的见底回升。但创业板过去2年的走势明显强于上证50指数，与两者业绩的对比明显不协调，或许反映出市场更加偏好于小市值的炒作，而并不是权重股。

这从过去五年中小板和上证50走势的对比可以看出来。很明显过去5年中小板涨幅远远大于上证50指数，而尤其是在2010年和2013年更为显著。除了2012年以外，其他年份，上证50均难以跑赢中小板。

而且我们很容易发现，同样是业绩下滑，中小板却可以屡创新高，并远远跑赢大盘指数，而上证50为代表的大盘价值股很难在熊市跑赢小盘股，这似乎与业绩和基本面无关，与市场情绪有明显的关联度。市场偏好小盘股，这并不由其业绩增速决定，而是由市场投机的情绪所决定。

从前面两个市场的角度来看，市场的确存在不理性的情绪影响。但从单个公司的上涨因素来看，很难说业绩（净利润增速）不是主导因素。我们分析了2009年以来涨幅超过10倍的企业，均属于小市值企业，但业绩增幅均在100%以上，这已说明，价格上涨的背后仍然或多或少有业绩支持。尽管某些个股的涨幅早已超出了业绩支撑的力度，明显属于市场情绪的发泄，但丝毫不影响市场主流偏好将其归属于成长股（见表1）。

当然，从格雷厄姆的角度出发，我们觉得过去5年股价大幅下跌的，但业绩没有明显跌幅或反而出现大幅增长的企业反而具备了估值修复的潜力，这些物美价廉的东西未来也存在超额收益的可能（见表2）。

正如格雷厄姆所言，价格被低估的股票有两个重要因素：1，当前令人失望的结果；2，长期不受欢迎或被忽视。那些过去5年大幅下跌的股票，无疑是被市场多数人忽视的对象，但如果业绩并不是人们想象的那么差劲，一旦“风”来了，那么，估值修复的机会就来了。