论优先股转股的经济效果

高晓丽

【摘要】2014年3月21日，证监会正式颁布《优先股试点管理办法》。与之前的《优先股试点管理办法（征求意见稿）》相比，其较大的变化是限制上市公司（商业银行除外）发行优先股时设置可转股条款。文章认为优先股的可转股条款对优先股的发行具有重要意义。因为优先股转股制度对公司资本结构优化、经营业绩改善有着重要的作用。文章建议保留优先股可转股制度。

【关键词】优先股 上证50 非商业银行成分股 可转股制度

优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制①。优先股通常具有固定收益、先派息、先清偿、权利范围小等特征，其与普通股、债券等其他证券在资本属性等诸多方面存在差异。从发行人的角度综合来看，与债券相比，优先股具有不需偿还本金的优势，但融资成本较高；与普通股相比，优先股具有融资成本相对较低、可防止公司控制权分散的优势，但定期支付股息将增加公司的财务风险。

国务院于2013年11月30日发布国发〔2013〕46号《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），决定开展优先股试点，证监会于2013年12月13日发布了《优先股试点管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并于2014年3月21日颁布正式稿（以下简称《试点管理办法》）。优先股试点工作正式拉开序幕。与此同时，2014年3月17日，财政部制定了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，对发行和持有的优先股、永续债等金融工具会计处理统一规范，为上市公司发行优先股铺平了财会方面的道路。

一、限制优先股转股的负面效应分析

与《征求意见稿》相比，《试点管理办法》最大的变化在于对转换条款的限制，从而使优先股相比债务融资工具不再具有优势。笔者认为，限制优先股转股，具有以下负面效应。

（一）无法优化资本结构

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》及《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，《试点管理办法》对于优先股转股条款的限制将使公司仅负有“向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务”②，在此情况下，优先股符合金融负债的确认条件，在会计报表列报中将作为金融负债。与债务融资相比，同样无法优化公司的资本结构。

（二）融资成本上升

由于转换条款的设置，赋予优先股股东可将所持有优先股在一定条件下转换为普通股的权利，使其能够获取普通股股价上升带来的收益。因此，是否含转股条款将对优先股的股息率产生重要影响。《试点管理办法》限制上市公司发行带有转换条款的优先股，将导致股息率的明显上升，而股息率的上升将直接影响到上市公司是否选择采用优先股这种创新的融资方式。特别是对于一些财务状况较好的上市公司，因其信用级别相对较高、市场融资渠道多样，可以通过其他融资渠道获得对公司更为有利且成本更低的资金。

二、上证50非商业银行成分股缺乏发行优先股的内在驱动力

《试点管理办法》规定，上市公司公开发行优先股应当符合以下条件之一，即其普通股为上证50指数成分股、以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司、以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

由于后面两种情况为非经常情形，笔者重点对上证50成分股③ 进行了研究。这50家上市公司中有10家上市公司为商业银行，剔除这些上市银行外还有40家上市公司，这些公司遍布有色、机械、能源、交通、地产等传统行业。经对比分析我们发现，上证50非商业银行成分股的资产负债率中位数为58.29%，净资产收益率中位数为11.80%。

由于这40家上市公司资产负债率的中位数处于中等偏上水平，如果发行不能转股的优先股，则需全额确认金融负债，和债务融资相比，没有优化公司资本结构的优势。

根据对美国优先股股息率的统计分析①（见图1），不含转股权的优先股股息率基本在6%～8%的区间波动，故预计国内发行的不含转股权优先股的股息率较高。同时，从这40家上市公司的净资产收益率中位数来看，净资产收益率与优先股的股息率差额较小，所以对于净资产收益率低于中位数的上市公司，发行优先股的收益贡献有限。

由于无法优化资本结构，股息率水平较高导致融资成本上升，这40家上市公司发行不含转股条款优先股的驱动力不足。

三、优先股转股的模拟案例分析

假定某国有控股上市公司A公司，假设其2013年主要财务数据如表1所示。

现假设不考虑2013年普通股股利分配，且2014年A公司原有经营项目情况不变。

A公司2014年拟公开发行100亿元优先股用于某重大项目，在不考虑优先股股息的情况下，假设该项目的年收益率为15%，即2014年预计收益15亿元。现分别根据是否含可转股条款设计两套发行方案。

（一）发行方案1——不可转股

公开发行100亿元无固定期限优先股，股息强制分配，固定股息率7%（同期同等条件下发行的永续债利率为7%），股息可累积，不可转换普通股。

根据《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》关于金融负债的定义，A公司没有赎回本金的义务，但在有可供分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息，采用固定股息率且股息可累积，即发行人负有向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务，因此该优先股符合金融负债的定义。endprint

A公司在发行时需将未来偿付金额的现值确认为负债，后续按摊余成本法计量并按实际利率进行摊销。由于该优先股股息率与同期同等条件下发行的永续债利率相等，因此优先股发行时的现值为100亿元。相关会计处理如下（金额单位：亿元）。

A.优先股发行时：

借：银行存款 100

贷：应付债券——优先股 100

B.每年股息分配（100×7%=7亿元）：

借：财务费用 7

贷：银行存款 7

（二）发行方案2——可转股

公开发行100亿元无固定期限优先股，股息强制分配，固定股息率4%，股息可累积，可转换为普通股（满足“固定换固定”条件、同期同等条件下发行的永续债利率为7%）。

《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》规定：“如果发行的金融工具合同条款中包含在一定条件下转换成发行方普通股的约定（例如可转换优先股中的转换条款），该条款将影响发行方是否没有交付可变数量自身权益工具的义务或者是否以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产。因此，企业发行各种金融工具，应当按照该金融工具的合同条款及所反映的经济实质而非仅以法律形式，运用金融负债和权益工具区分的原则，正确地确定该金融工具或其组成部分的会计分类，不得依据监管规定或工具名称进行会计处理。”

本方案与方案1相比，由于设置了转换普通股的条款，且满足“固定换固定”（通过交付固定数量的自身权益工具换取固定数额的现金或其他金融资产进行结算的），因此该转股权应分类为权益工具，同时本方案下A公司发行的优先股属于复合金融工具。

应按实际收到的金额，借记“银行存款”科目，按金融工具的面值，贷记“应付债券——优先股（面值）”科目，按负债成分的公允价值与金融工具面值之间的差额，借记或贷记“应付债券——优先股（利息调整）”科目，按实际收到的金额扣除负债成分的公允价值后的金额，贷记“其他权益工具——优先股”科目。相关会计处理如下（金额单位：亿元）。

A.优先股发行时：

借：银行存款 100.00

应付债券——优先股（利息调整）（100-100×4%÷7%） 42.85

贷：应付债券——优先股（面值） 100.00

其他权益工具——优先股 42.85

B.每年股息分配[（100-42.85）×7%=4]：

借：财务费用 4

贷：银行存款 4

（三）优先股发行对A公司财务指标影响的对比分析在两种发行方案下，A公司主要财务数据如表2所示。

通过上表对比，我们可以得出如下结论：

1.方案1、方案2与发行前相比。

（1）从资产负债率来看，发行方案1，即不含转股条款的情况下将导致公司的资产负债率明显上升；而方案2，即含有转股条款的情况下，公司的资产负债率略有下降，因此含有转股条款将更好地发挥优化公司资本结构的作用。

（2）从净利润、每股收益、净资产收益率（全面摊薄）来看，无论发行方案1和发行方案2，这三个指标都较发行前有一定上升，因此在项目净收益率大于股息率的情况下发行优先股将提升公司的价值。

2.方案1和方案2相比。从净利润和每股收益来看，方案2较方案1的上升幅度更大，因此方案2对公司的价值推升力更大；同时方案2的净资产收益率（全面摊薄）低于方案1，因此转股条款对净资产收益率有摊薄的影响。

四、结论与建议

要提高优先股作为融资工具的应用范围，需保留优先股的可转股制度，不能简单予以限制。笔者对优先股未来试点结束后正式推行提出以下几点建议：

1.放开对转股条款限制。《试点管理办法》的出台，更多地是从保护中小投资者权益及维护市场稳定的角度出发。在试点期过后，如何在正式管理办法中兼顾发行人的利益，将关系到优先股是否能真正推广出去，特别是放开对转换普通股条款的限制。对于可转股制度对净资产收益率的摊薄影响，应通过其他的制度安排来进行抵销。

2.优先股属于股债连接产品，可以作为现有股票和债券之外的重要直接融资工具。作为资本，可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。对于部分资产负债率较高的大型企业，不具备发债的条件，继续发行普通股融资可能稀释持股比例，优先股可以在保持大股东控股地位的同时提供股权融资。对于中小企业，由于优先股设计比较灵活，可以满足投融资双方的特殊需求，从而为中小企业开辟新的融资渠道。

3.优化相关财务指标计算。从资本属性而言，优先股与普通债权存在一定的差异，更类似于普通股。若在相关财务指标的计算上，简单地将优先股列入公司负债进行计算，将可能无法准确反映发行人的实际资本结构及偿债能力，引起财务指标上的偏差。建议可在计算资产负债率、权益乘数、产权比率等财务指标时，将优先股由负债调整入所有者权益，再进行计算。

4.进一步明确优先股相关的财务指标、税务问题。例如，在计算税后可供分配利润时，是否应剔除按《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》认定为金融负债的优先股计提的股息；确认为金融负债的优先股股息是否可在计算所得税时进行抵扣。endprint