浅析新三板做市商制度

袁青青

摘 要：全国股份转让系统有限公司于今年6月5日公布了证券公司开展做市业务所需条件，同时宣布启动受理主办券商做市业务备案申请工作，并将于近期启动做市商专用技术系统测试工作，预示着新三板做市商制度即将正式推出。引入做市商制度有助于解决新三板市场流动性不足问题；有利于价格发现，使股价保持在合理水平；有助于降低股价被操纵的可能性；有助于提高信息透明度，解决信息不对称问题。所以说，做市商在提高市场有效性上功不可没，使信息的分布更加对称，促进新三板市场向有效市场迈进。

关键词：新三板；股份转让系统；做市商制度

中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）20-0198-02

新三板成立于2006年，挂牌企业定位于国家级高新园区内的高科技企业，最初在中关村科技园进行试点，主要为该园区内未达到上市条件的高新技术企业提供融资和股份转让的平台。为了扩大其服务范围，2012年8月5日证监会宣布国务院批准新三板扩容，挂牌企业不再局限于中关村科技园内企业，也不局限于高科技企业。

2013年1月31日，证监会发布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确提出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”。该条款为新三板做市商制度的推出确立了法律基础。

全国股份转让系统有限公司于今年6月5日公布了证券公司开展做市业务所需条件，同时宣布启动受理主办券商做市业务备案申请工作，并将于近期启动做市商专用技术系统测试工作，预示着新三板做市商制度即将正式推出。

一、做市商制度内涵

做市商制度起源于20世纪60年代的美国柜台交易市场。所谓做市商制度是指采用做市方式进行证券交易。而做市交易是指，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商（即做市商），不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

在做市商制度下，做市商必须在交易时间内不断提供买卖报价，投资者（不管是买方还是卖方）均以做市商为交易对手，做市商承担撮合交易的功能。

做市商制度按照为同一股票服务的做市商数量的不同分为多元做市商制度和单一做市商制度。前者又叫竞争型做市商制度，即至少有两家以上的做市商为同一只股票提供报价服务，利用做市商之间的竞争降低买卖报价和交易成本，使得成交价更趋于股票的真实价格，该制度以纳斯达克市场和伦敦股票交易所为代表；后者又称是特许交易商制，即交易所内的每一只股票指定一个做市商为其提供服务，以美国纽约证券交易所为代表。

二、新三板引入做市商制度的意义

当前，市场对新三板引入做市商制度的呼声非常高，原因在于能够有效解决当前新三板存在的一系列问题。

1.有助于解决新三板市场流动性不足问题

流动性是指在保持价格波动不大的情况下买卖成交的速度，或者说是市场参与者在既定价格水平上入市或者脱手的可能程度。流动性不足会大幅提高交易成本，进而导致交投清淡。而流动性不足正是目前新三板存在的最严重的问题之一。新三板市场现阶段采用的是“协商定价、配对成交”的交易制度，这种制度属于指令驱动型，它规定买卖双方只能委托证券公司进行交易，且需要等待与其价格数量相同的交易指令出现，才能完成交易。这无疑会使得成交困难，进而提高交易成本。

引入做市商制度会大幅提高新三板挂牌股权的流动性。因为在做市商制度下，做市商会在交易时间内提供双向报价（即买入价和卖出价），这种报价是连续的，投资者按照做市商的报价承诺可以随时进行交易，无须等待交易对手的出现。这就大大缩短了交易等待时间，降低交易成本，提高交易的活跃程度。

2.有利于价格发现，使股价保持在合理水平

一方面，做市商一般都具有较强的公司及证券研究能力；另一方面，做市商往往是标的公司挂牌的主板券商，对公司的真实情况具有深入的了解。因此，做市商能够对做市的标的公司及标的证券的价值做出良好的判断，并以此进行买卖报价，这样就能使证券的价格与价值控制在合理的范围之内，从而避免股票价格的大起大落，维护市场价格的稳定性。

另外，做市商制度本身就具有维持股票价格稳定的作用。当市场过于悲观、股票价值被低估时，做市商通过合理的买入报价，使得该股票的价格回归其真实价值；而当投资过热、价格被高估时，做市商可以通过大量抛出，将价格打压回合理的水平。

3.有助于降低股价被操纵的可能性

目前，新三板虽然发展较快，但是还非常不成熟。热门股票很可能出现跟风炒作，而非热门的股票很可能无人问津。另一方面，新三板挂牌企业市值相对较小，投机者只需要少量资金就能操纵个股的股价上涨或下跌，导致股价大起大落。这样的市场环境会使普通投资者对其望而生畏、不敢进入，从而进一步促进市场的投机性，不利于新三板的持续健康发展。

现行的交易制度无法解决这一问题。而如果引进做市商制度，由于做市商往往具有较丰富的证券交易经验，与普通投资者相比，他们长期跟踪相关公司的情况，关注股票及其交易价格的变化情况，分析出的股票价格也因此更趋向于股票的真实价值，所以引入做市商，利用做市商为个股提供双向报价与投资者进行交易这样就能帮助投资者理性对待股票价格，使股票价格显示价值。

在面对买卖指令不均衡时，具有雄厚资金实力的做市商可以运用自有资金进行反向的买卖操作，以此平抑价格的波动。交易所同时还颁布规则约束做市商的报价行为，以保证报价的连续性，并将买卖价差限定在一定范围，并且做市商还需及时处理交易指令，减缓了做市商对价格变化的影响。

4.有助于提高信息透明度，解决信息不对称问题

内幕交易对证券市场危害极大，而内幕交易之所以会出现，根源在于信息的不对称，而信息不对称在新三板市场中表现得尤为明显。由于新三板市场采用主办证券商督促信息披露的制度，披露要求相对较低，普通投资者因此很难了解到挂牌企业的一些重要信息，这就容易造成内幕交易。endprint

在做市商制度下，做市商负担着双向报价的义务，为了让自己的报价更为准确，获利更高，他们会利用各种渠道对所负责的证券进行深入的分析、挖掘、估值，以确保报价与股票的真实值之间差距最小。这一行为无疑给投资者进行股票交易提供了价格参考，大大降低了信息不完全给投资者带来的负面影响。做市商为了获得与投资者交易的机会，就会通过披露必要信息来向投资者推介自己负责的股票，这又在一定程度上降低了市场的信息不对称。所以说，做市商在提高市场有效性上功不可没，使信息的分布更加对称，促进新三板市场向有效市场迈进。

三、做市商制度的缺陷

虽然做市商制度具有较大的优越性，有助于解决新三板存在的大量问题，但是做市商制度也存在一定的缺陷。

1.容易造成做市商操纵

一方面，做市商往往是挂牌企业的主板券商，对该企业非常了解，其掌握的信息远超过投资者，具有极大的信息优势；另一方面，做市商在交易中的特殊地位，为做市商操纵股价留下了余地。最为典型的做市商操纵股价的案例发生在美国纳斯达克市场。发表于1994年的一篇文章发现，1991年纳斯达克市场交易活跃的100只证券中，有70只几乎不存在1/8的奇数倍报价，文章推断可能是做市商串谋报价方式，以维持高额的价差收入。之后，美国证券交易委员会介入调查，发现做市商通过确实私下串谋达成只进行1/8的偶数倍报价的约定。可见，做市商制度容易造成做市商通过操纵股价谋取利益。

2.对做市商的专业水平是一大考验

做市商报价需要极高的专业能力和对市场供需的准确把握：如果报价价差过高，就会降低投资者的交易热情，抑制成交量；而如果报价价差过低，则又会影响做市商自身的收益。因此，优质的做市商是市场良好运行的重要保障。但目前我国做市商制度还不健全，专业性人才匮乏，很多做市商资金实力较弱，证券交易经验不足，这就使得做市商的专业水平面临考验。

结语

为了解决新流动性不足这一瓶颈问题，新三板引入做市商制度已然势在必行，但是做市商制度对新三板的意义不限于此，做事商制度还有助于消除股价操纵、提高市场透明度等。同时，也要看到做市商制度容易造成做市商操纵股价等问题。因此，有必要对新三板引入做市商制度的制度设计进行全面而深入地研究，尽可能趋利避害。

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[10] 温权，刘力一.新三板引入做市商制度的问题研究[J].现代管理科学，2014，（3）.[责任编辑 杜 娟]endprint