企业资产证券化业务的特殊价值与可行性研究

许登月

摘 要：企业资产证券化是一种以专项计划为载体的企业未来收益权或既有债权证券化的融资方式，是融资方式变革的一个方向。在探讨企业资产证券化性质的基础上，分别从实体经济发展、资本市场发展、企业发展及证券公司自身发展等角度，分析了证券公司开展企业资产证券化业务的特殊价值；又依据基础环境、自身优势、市场前景等因素，论证了证券公司开展企业资产证券化业务的可行性。

关键词：证券公司；企业资产证券化；特殊价值；可行性

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X （2014）20-0191-04

资产证券化是一项重要的金融创新。20世纪90年代初，我国开始了资产证券化的探索。2004年，我国开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。进入2005年，我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2013年3月，中国证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着国内证券公司企业资产证券化业务由试点转入常规。目前，针对我国证券公司企业资产证券化业务的特殊价值和可行性的认识还并不十分到位，针对这方面的研究还有待加强。

一、企业资产证券化的性质

企业资产证券化业务，是指证券公司以专项资产管理计划（以下简称“专项计划”）为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证（以下简称“受益凭证”），按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务[1]。企业资产证券化适用于大型公司或机构类客户的债权类或收益权类资产项目，如水电气资产、路桥港口收费权、融资租赁资产等。

企业资产证券化业务是一种以专项计划为载体的企业未来收益权或既有债权证券化的融资方式，是融资方式变革的一个方向。毫不夸张地说，该项业务在某种程度上引领了投资银行理论与业务的创新，是解决投融资难题的有效手段，也是企业资金融通的一种好形式。

二、企业资产证券化业务的特殊价值

（一） 证券公司服务于实体经济发展的需要

第一，证券公司开展企业资产证券化业务，是经济结构调整和转型升级的需要。我国在实现经济高速增长的同时，更应注重经济质量的提高。经济结构调整和转型升级恰是实现这一目标的重要途径。经济结构调整和转型升级的重要环节是依靠科技进步对先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业、传统产业改造升级，同时调整过剩产能。在地方经济结构调整和转型升级的过程中，金融发挥着积极的作用。企业资产证券化业务的开展，则为地方经济结构调整和转型升级提供了重要的金融支持。

第二，证券公司开展企业资产证券化业务，是用好增量、盘活存量的需要。国务院办公厅日前发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，倡导信托在促进实体经济方面要“盘活存量、用好增量”。国内证券公司企业资产证券化业务由试点转入常规，特别是把一些收益率比较稳定、期限比较长的优质资产证券化，把存量变成新的增量，可以为企业盘活存量创造一个重要的出口，可以更多地利用好市场的潜力，来推动直接融资的发展。这样，更多的企业就可以获得更好的金融支持。从这个意义上来讲，大力发展企业资产证券化业务，有利于企业用好增量资产，盘活存量资产。

（二）证券公司服务于资本市场发展的需要

第一，证券公司开展企业资产证券化业务，是充分发挥资本市场资源优化配置作用的需要。加快资本市场建设，着力构建符合国情的统一开放的资本市场体系，建立健全资本市场体系，发挥市场在资源优化配置中的基础性作用，是金融改革的重点之一。为了深化资本市场的发展，推动发展多元化的金融体系和金融产品，证券公司应主动面向市场，以企业资产证券化业务为突破口，创新业务模式，积极以市场化手段组织开展资本市场服务[2]。这样，证券公司可以促使资本市场努力发挥自身功能，不断加强资本市场在资源优化配置中的重要作用。

第二，证券公司开展企业资产证券化业务，是充分发挥资本市场交易媒介功能的需要。证券公司通过企业资产证券化业务，可以成为连接资金供给者与资金需求者的桥梁与纽带，这将充分发挥资本市场的交易媒介功能。证券公司开展企业资产证券化业务，辅以科学、规范、完善的资本市场服务体系，将是我国资本市场建设迈出的重要而关键的一步，将更大程度地发挥投资银行对国民经济发展和人民生活水平提高所应发挥的作用，使投资银行为社会的和谐发展与进步做出更大的贡献。

第三，证券公司开展企业资产证券化业务，是促进资本市场协调发展的需要。在我国资本市场上，企业融资仍以间接融资方式为主，直接融资比重仍然较小，这导致了资本市场发展极不协调。企业资产证券化是一种典型的直接融资方式。证券公司开展这项业务，增加了直接融资的品种，提高了直接融资的比重，在某种程度上分散了间接融资给资本市场所带来的风险，也有利于改善融资结构失衡，从而促进信贷市场、股票市场、债券市场等资本市场的协调发展。

（三）证券公司服务于企业发展的需要

第一，证券公司开展企业资产证券化业务，是企业获得更多融资渠道的需要。在当前经济结构调整和继续实施稳健货币政策的形势下，地方平台公司和国有企业融资难度进一步加大，亟需开辟新的融资渠道。当企业负债率较高时，银行贷款及信用债融资等传统的融资渠道受限，而股权融资存在较大不确定性。企业资产证券化使企业获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道。

第二，证券公司开展企业资产证券化业务，是企业降低融资成本、节约财务费用的需要。相对于5年期企业债券而言，企业资产证券化产品利率较低，可以使企业年融资成本节约5%左右；相对于期限为3年的银行贷款而言，企业资产证券化产品利率较低，可以使企业年融资成本节约30%之多。总之，企业资产证券化的融资成本一般低于当期同期企业债券和银行贷款利率，能够降低企业融资成本，节约财务费用。endprint

第三，证券公司开展企业资产证券化业务，是企业优化负债结构的需要。流动比率和速动比率都是衡量企业短期偿债能力的重要指标。证券公司企业资产证券化业务，实质上是将资产进行结构性重组转化为证券的一种融资活动。企业资产证券化通过出售资产的方式变现资产，达到融资的目的，不但不会增加资产负债表上的负债，而且提高了流动资产和速动资产在总资产中所占的比例。这样，企业就可以改善负债结构，提高流动比率和速动比率，提高信用等级和偿债能力。

第四，证券公司开展企业资产证券化业务，是企业提高资金运作效率的需要。企业的资金运作效率是影响企业经营业绩的重要因素。企业要提高经营业绩，就必须想法设法提高资金运作效率。企业资产证券化业务是企业通过资本运作方式提高资金运作效率的一种重要途径。通过企业资产证券化，企业可以调整长期资产与短期资产的比例，从而调整企业的资产结构，提高资产的流动性。例如，企业变现预期收益（长期应收款），大大缩短企业获利及资金回笼时间，加快项目滚动开发，改善项目公司的资金链，提升新业务获取能力，从而使企业提高了资金运作效率。

第五，证券公司开展企业资产证券化业务，是企业吸收社会投资，降低回购风险的需要。资金偿付风险是BT模式建设企业的主要经营风险。企业资产证券化可以理顺并规范投资方与支付方之间的关系，引入社会投资者，从而有效提高回款保障。

第六，证券公司开展企业资产证券化业务，是企业灵活安排未来还款现金流的需要。企业资产证券化业务又可以看作是出售企业未来现金流。由于证监会允许分割自然月份出售未来现金流，证券公司可以根据具体情况协助企业构建不同的还款现金流供企业选择。一种是“前低后高”现金流，即起初几年不还本金或少还本金，到期时偿还大部分本金。这样的好处是还款压力小，最后还本的资金来自于项目几年的连续产出之和。另一种是“均匀”现金流，即本金每年平均偿还。这样的好处在于最大限度地降低资金占用成本，投资项目产生的回报在第一时间反馈给投资者。

（四）证券公司自身发展的需要

第一，证券公司开展企业资产证券化业务，是证券公司业务创新的需要。在资本市场不断壮大的背景下，我国证券公司快速发展，实力不断增强。但是，证券公司的业务发展也存在着一些不容忽视的问题。其中之一就是证券公司的业务比较单一，其直接表现就是经纪业务、承销业务等传统业务构成了证券公司利润的主要来源。纵观发达国家证券公司业务变革的历史，我们不难看出，经纪业务收入在证券公司总收入中的比重在不断下降，而创新业务所占的比重在迅速上升。企业资产证券化业务是证券公司非常重要的金融创新。它在很大程度上可以培育证券公司新的利润增长点，分散证券公司的经营风险，也可以避免业务单一给证券公司可持续发展带来的不利影响，从而提升证券公司的市场竞争力。

第二，证券公司开展企业资产证券化业务，是证券公司品牌形象塑造的需要。证券公司也是服务型机构，是金融市场上对外服务的又一重要窗口。企业资产证券化业务的开展，使证券公司成为连接资金供给者和资金需求者的枢纽。因此，企业资产证券化业务可以提升证券公司在金融市场上的知名度。证券公司通过提供优质服务可以发挥好窗口作用，这对证券公司塑造良好的品牌和形象有着重要意义。

三、企业资产证券化业务的可行性

（一） 具备基础环境

由于证券公司企业资产证券化业务的开展离不开它所处的资本市场，资本市场是企业资产证券化实践的物质基础，也构成了证券公司开展企业资产证券化业务的基础环境[2]。首先，从我国资本市场的结构来看，资本市场包括银行中长期存贷款市场和证券市场两大部分，其中证券市场对融资需求更为重要。其次，从我国资本市场的发展完善程度来看，我国资本市场进入了跨越式发展期，形成了高度集中的沪、深交易所并存的发展模式，市场规模不断扩大，成交金额逐年增加。再次，从我国资本市场的法律规制角度来看，中国银监会、中国证监会、中国保监会分别制定了相应的规章制度。我国已初步建立起一套有效的市场法则，基本形成了一套行之有效的风险监管机制[3]。正是这些基础环境的具备，才使得证券公司企业资产证券化业务从试点走向常规成为可能。

随着市场法则、风险监管、市场规模、市场参与者的日益成熟和完善，企业资产证券化业务已经在国内迅猛发展，企业资产证券化产品种类和规模均实现了较大突破。作为新的融资工具，企业资产证券化在世界金融市场得以快速发展，在我国的实践也获得初步成功。市场主体的日益成熟与壮大，为企业资产证券化的实践准备了物质条件，也为证券公司开展这项业务提供了运作空间[3]。

（二）具有自身优势

证券公司作为“专项资产管理计划”的管理人，具有得天独厚的优势。首先，证券公司具有理论研究优势。由于企业资产证券化产品结构较为复杂，“专项资产管理计划”的运作具有很强的专业性。很多证券公司都拥有高素质的专业研究团队，他们能够针对企业资产证券化业务中出现的新情况、新问题开展系统研究，能够为企业资产证券化业务的开展提供理论支持。其次，证券公司具有丰富的资产管理实践经验[4]。早在1995年，中国人民银行就批准证券公司开展资产管理业务。经过近20年的发展，证券公司资产管理业务日趋成熟和完善，这使得证券公司在资本运作方面的经验优势显而易见。再次，证券投资者的投资欲望比较强烈。证券交易市场中潜在机构投资者众多，而且证券公司在企业资产证券化业务中承担着主承销商的角色，这在一定程度上也刺激了企业资产证券化产品的快速发行。最后，证券公司的组织机构设计可以满足企业资产证券化业务的要求。从我国证券公司的组织机构设计状况来看，不论是职能部门型组织结构、分公司型组织结构，还是事业部型组织结构，大都设有投资银行部、固定收益部、资产管理部等部门，这些部门都与企业资产证券化业务直接相关。专项资产管理计划一般先由证券公司的固定收益部负责设计方案，资产管理部负责上报方案。endprint

（三）市场前景广阔

企业资产证券化产品的市场前景主要取决于两个因素：一是企业的融资需求，二是证券投资者的投资需求。对于企业来说，我国企业存在着资金匮乏的现象，资金短缺问题已经成为制约很多企业发展的首要因素；多元化融资格局还没有真正形成，造成了资金供求不畅。对于个人投资者来说，个人投资者的投资渠道过于狭窄，且投资者的利益无法得到可靠保障，这已经成为我国城乡居民储蓄率居高不下的重要原因之一。从我国实践情况来看，企业资产证券化产品在我国虽然还处于从引入期向成长期过渡的阶段，但是企业资产证券化融资方式已经受到市场青睐，客户需求飞速提高，已经成为缓解上述矛盾的有效途径。

此外，随着证券公司企业资产证券化业务的日趋成熟，企业资产证券化相对于其他融资方式的优势也日益彰显。就2005 年初到2013 年9 月已发行的68支企业资产证券化产品而言，其基础资产涵盖各种债权、收益权和不动产三种资产类型，是三种证券化业务中基础资产范围最广的，而且未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批和监管，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期。这足以说明，企业资产证券化产品在我国具有广阔的市场前景[5]。

四、结论

毫不夸张地说，企业资产证券化业务在某种程度上引领了投资银行理论与业务的创新，是解决投融资难题的有效手段，也是企业资金融通的一种好形式。虽然国内证券公司企业资产证券化业务由试点转入常规，但是推动该项业务的发展是一项复杂而系统的工程，并不是一件一蹴而就的事情，加深对该项业务特殊价值及可行性的认识依然十分必要。不论是理论研究人员，还是实务操作人员，都需要全方位地加强对这一问题的探讨，以推动企业资产证券化业务不断向前发展。

参考文献：

[1] 中国证券监督管理委员会.证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）[EB/OL].[2010-11-30].http：//www.csrc.gov.cn/pub/

newsite/jgb/gzdt/201011/t20101130_188154.htm.

[2] 张晏维.中国资产证券化风险防范法律机制研究[D].上海：复旦大学，2009.

[3] 田渭东.华弘证券公司资产证券化业务定位研究[D].西安：西北大学，2007.

[4] 胡鹏翔.资产证券化投资利益保护机制研究[D].北京：中国政法大学，2005.

[5] 鲁俊渝.资产证券化对投资人权益保护制度的研究[D].上海：上海海事大学，2000.

Study on the special value and feasibility of the enterprise asset securitization

XU Deng-yue1，2

（1.MBA Education Center，MBA college，Henan University，Kaifeng 475004，China；2.Electric power marketing center，

plan and operating department，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Company Limited，Pingdingshan 467033，China）

Abstract：Enterprise asset securitization is the future revenue right a special plan as the carrier of the enterprise or the existing debt securitization financing methods，financing is a direction change.On the base of enterprise asset securitization properties，respectively from angles of the entity economy development，capital market development，enterprise development and the securities company's own development，analyzed the special value of securities companies to carry out asset securitization business；and on the basis of the environment，its advantages，market prospects and other factors，demonstrates the feasibility of securities companies to carry out enterprise asset securitization.

Key words：securities companies；enterprise asset securitization；special value；feasibility

[责任编辑 安 琪]endprint