全球宏观经济金融变革的四大趋势

宋科

上世纪70年代以来，全球宏观经济金融环境与制度发生了深刻变革：一是各国货币当局在经历了长达半个多世纪与通货膨胀的角力之后，货币稳定机制在全球范围内得以确立，与此同时，金融危机频发又使金融不稳定代替货币不稳定成为政策部门关注的焦点。二是在金融全球化、自由化和一体化浪潮席卷全球的大背景下，信息技术与金融理论相互融合不断催生金融创新与金融革命，从而引发全球金融体系结构大调整。三是牙买加体系对于布雷顿森林体系的替代，并未有效解决国际货币体系的内生缺陷，反而成为全球经济金融大背离的“罪魁祸首”。四是在自由主义经济的制度框架下，长期将“无为”奉为圭臬的金融监管理念遭受国际金融危机重创，彻底打破了存在于金融创新、经济发展与金融监管三者之间的弱式均衡，全球范围内对于革新监管理念与制度的诉求引发宏观审慎监管大变革。因此，系统梳理宏观经济金融变革与金融不稳定的典型事实，不仅具有理论价值，而且具有现实意义。

趋势Ⅰ：“金融不稳定悖论”

从货币稳定与金融稳定的关系来看，货币不稳定必然导致金融不稳定，而货币稳定能够保障金融稳定代表了传统观点的一般解释。然而，上世纪70年代以来，发达国家普遍出现的“金融不稳定悖论”——货币稳定、产出稳定并不足以保障金融稳定——与传统观点并不相符。一方面，货币政策能够保证在低失业率和不频繁的、温和的经济衰退情况下，实现低通货膨胀的目标在实践中得到证实，全球范围内通货膨胀被有效遏制，中央银行的独立性地位得以确立。无论是在发达国家还是在新兴市场国家，通货膨胀率在70年代末期达到其峰值之后，大都经历了大幅回落并趋于稳定的过程。特别是大多数工业国家开始保持在稳定增长且产出波动逐步趋于温和的状态。另一方面，从80年代中期开始，发达国家信贷与资产价格的“繁荣—萧条”周期效应增强，而且与此相伴随，固定资产投资同样处于大幅周期调整当中，三者“共振”显著增大了金融危机发生概率。据统计，1945年到1971年，全球仅发生38次小规模汇率危机与银行危机，而1971年至今，金融危机的次数超过150次，而且波及全球的金融危机不下10次。同时，金融危机导致的经济损失不断攀升。

趋势Ⅱ：金融体系结构大调整

上世纪70年代以来，在金融全球化、自由化和一体化浪潮席卷全球的大背景下，信息技术与金融理论相互融合而催生金融创新与金融革命，从而引发全球金融体系结构大调整。一是期限错配和高杠杆特征显著。影子银行体系的爆炸式发展，加剧了金融机构期限错配与高杆杠问题。一方面，影子银行与传统银行一样，都具有借短贷长倾向，无法避免期限错配问题。影子银行体系一旦受到冲击，同样会面临流动性不足甚至挤兑风险；另一方面，市场主体的过度借贷导致无论是金融机构还是整个金融体系的杠杆率均急剧攀升。二是金融机构运营模式转变。证券融资模式借助银行贷款证券化实现信贷扩张，使传统银行信贷关系隐含于证券化信贷关系之中，引发由零售向批发、场内向场外、“发起—持有”向“发起—分销”等转变。三是金融集中度与依存度明显提升。近年来，随着金融创新的不断涌现，复杂的金融产品拉近了国内外的产品、机构与市场之间的距离，在全球范围内形成了错综复杂的“关系网”，整个金融体系依存度与集中度都有了不同程度提高。金融体系依存度增加，加大了金融体系风险传染性，而市场集中度增加加剧了“大而不能倒”以及“大而不能管”等问题。

趋势Ⅲ：全球经济金融大背离

当前，以国际收支严重失衡、虚拟经济与实体经济严重背离为主要特征的全球经济金融大背离，是一国或地区资源跨越国境在全球范围内进行动态配置的客观结果，其表现是实体经济因素与货币因素相互交织的常态化经济现象，而根源却在于货币因素。也就是说，尽管与债务国增长前景、资本回报率等因素以及债权国出口导向型经济政策和汇率制度等问题存在直接因果关系，但是，根植于现行国际货币体系的内在缺陷才是引起全球经济金融大背离的主因。

上世纪70年代以来，布雷顿森林体系的崩溃以及牙买加体系（以美元本位制和浮动汇率制为基本特征的“无体系的体系”）的建立，标志着国际货币体系实现了从实物货币向信用货币、从有锚货币向无锚货币、从固定汇率制向浮动汇率制的革命性转变。在新体系当中，以美国为代表的发达国家以及以中国为代表的新兴市场国家和中东地区的资源输出国分属于该体系的“中心国家”和“外围国家”，两类国家之间形成了实体资源与金融资本的“双循环”。中心国家不仅能够以较低的价格购买商品和资源，而且还能享受到资本回流的好处。此外，中心国家还享受着国际协调机制不平衡所带来的“超额收益”，极大损害了发展中国家的正当利益，与当今世界经济格局并不匹配。近几年，由中心国家主导设立跨太平洋战略经济伙伴协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴协议（TTIP）以及服务贸易协定（TISA）等，以及由美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六个中心国家达成的货币互换协议等措施，不仅无益于解决现行国际货币与贸易体系的内生缺陷，反而继续维持并强化现行“中心国家—外围国家”的货币格局与治理框架。

趋势Ⅳ：金融监管制度大变革

长期以来，金融监管理论建立在市场不完全性的假设之上，围绕着“看不见的手”与“看得见的手”之争不断推进，最终构筑起相对完整的体系。例如，公共利益说、金融脆弱性理论、管制失灵说（管制供求说、管制寻租说以及管制俘获说等）、监管成本说、监管协调论、规避管制理论等等，以及其他关于金融监管有效性、金融监管体制模式等的论述。与此同时，围绕着公平还是效率主导抑或是两者结合的理念抉择，实践领域的金融监管政策根据不同历史时期发展水平不同而不断进行调整。

上世纪70年代，凯恩斯主义面对工业国家普遍出现的滞涨现象束手无策。国家干预主义在货币主义、供给学派等思想流派的挑战之下日渐式微，强调市场、主张经济自由化的思想开始回归。新古典经济学充当了金融监管的理论基础。在新古典经济学的核心假设——“经济人假设”——条件下，个人的自利行为会使“看不见的手”自动实现市场均衡。在这种情况下，金融监管更多地追求效率而非安全，其目标是排除导致市场失灵的因素，让市场机制发挥核心作用，不监管或者少监管成为核心的政策指向。一方面，监管者坚持“市场万能论”，笃信市场纪律和规范能够有效抑制市场主体的风险过度承担，金融监管不断被放松，即使对过度的金融创新亦视若不见。另一方面，监管方向重金融机构而轻金融市场。以巴塞尔资本协议I和II构建的微观审慎监管框架，主张控制个体机构的风险，而忽略了对系统性风险的控制，被认为是本次国际金融危机的主因之一。

危机以来，金融创新、经济发展与金融监管之间的弱式均衡将被彻底打破，全球范围内对于革新监管理念与制度的诉求引发了宏观审慎监管大变革。宏观审慎监管以防范系统性风险，保障金融稳定为目标，其工具设计主要基于以下两个维度：一是时间维度（或称纵向维度），主要关注系统性风险如何随着时间变化的问题——系统性风险如何通过金融体系以及金融体系与实体经济的正反馈机制而不断放大经济周期波动，从而导致金融危机，亦即金融体系顺周期性问题。二是跨行业维度（或称横向维度），主要考虑在特定时间点上系统性风险在金融体系中的分布状况，包括金融机构持有的共同风险敞口，个体或组别金融机构对系统性风险的贡献度，等等。宏观审慎监管与微观审慎监管将机构个体风险与系统性风险纳入统一的框架当中，为未来金融监管改革指明大方向。（作者为中国人民大学国际货币研究所所长助理） □