整体景气尾声，中观走向有别

程锋

中报概览：趋势及关注点

今年的上市公司盈利经历了过度悲观到相对乐观的变化。3-4 月经济数据及一季报的下行，使得市场大幅下修了今年的A 股盈利增速，但随后的稳增长措施使得7.5 的GDP预测再度成为主流，进而使得盈利预测出现上调。

我们中期观点认为，今年的盈利下行趋势不改，但呈现较缓和的跌势。主要原因有二：一是本轮PPI 在相对低位震荡，不同于2011 年由通胀到通缩的快速转换；二是2012-2013 年沪深300 内的上市公司在纷纷缩减开支，处于相对守势。因此，今年的盈利可能将出现较大的分化，表现为不同行业的冷热不均。

（一）整体：收入端承压，盈利有改善

2014 年中期，从全部A 股上市公司的归属母公司净利润同比增速来看，同比略有改善，由上季的7.92%升至9.47%。由于去年二季度为全年经济和盈利最差的季度，因此低基数在一定程度上贡献了盈利的同比增长。考虑到去年三季度基数较高，今年三季度盈利情况非常值得研究，届时将对市场走势存在重大影响。

上市公司中报面临的首要问题是收入端在继续放缓。全部A 股非银行石化收入增速已跌至6.4%，低于名义GDP 增速，反映了经济下行的影响。但是，中小板和创业板收入增速略有回升，分别为11.9%和24.7%。

净利润相对一季度出现积极变化。全部A 股非银行石化的净利润增速从一季度的5.7%提升至中期的8.0%。但是，这里有去年二季度基数较低的原因。此外，中小板盈利略有改善但也仅为2.4%，创业板盈利增速则从17.6%下降至15.1%。我们分析大小板块盈利的这种背离很大程度上来自于中小企业对经济下行的感受更明显，而权重股受益于去产能和竞争结构的改善，盈利能力有所提升。

（二）结构：地产链和新兴产业最优

我们接着从行业的角度拆分了中报的收入和净利润情况。如果剔除银行和石油石化，只有不到10个细分行业收入增速有所加快，包括交运、电力等公用事业类，TMT 中的三个行业，消费中仅有农林渔牧和餐饮旅游有所加快。其余行业清一色出现收入回落，消费板块的商贸零售和纺织服装回落尤其明显。总的来说，如果经济增长不能见底回升，上市公司层面的周转率难以提升，只能通过提升利润率或加杠杆来促进增长。

净利润角度，分行业来看，地产链对盈利增长的贡献最大，新兴行业也依然有不错表现。非银金融和电力因其行业因素利润增长较好，其余表现不错的行业主要来自汽车、建筑、家电、建材等地产链上的行业。这六个行业的利润占全部A 股非银行石化的近一半，可以说全部A 股非银行石化的盈利增长主要由它们贡献。但是，由于去年三季度盈利基数最高，而地产链行业在今年二季度大概率达到了盈利高点，可以预计三季度盈利将再度下行。此外，电子、传媒、通信等新兴行业盈利表现依旧不错，不过估值亦反映得比较充分。

（三）要点：周期尾声，消费略稳，银行不良

我们总结了中报中三个值得关注的现象。

第一、地产链相关行业处于增长周期尾声。我们简单统计了业绩增长的情况。从中报来看，实现增长的公司数近60%，其中30%以上增长的超过30%，仅看增长不看估值确实具备基础。不过，对比2013 年年报，整体增长能力已经略有放缓。

我们单独统计了汽车、家电、建筑、建材这四个和房地产周期密切相关的行业。从收入和净利润角度，其单季度增长从一季度开始回落，二季度回落更为明显，只不过从同比增速角度依然优于其他行业。总的来看，这几个行业均走出了一个完整的盈利上行周期，目前处于下行周期的第二个季度，没有明确迹象表明其盈利增速能在此企稳。

第二、大消费板块依旧疲弱但已相对稳定。

本轮周期中必选消费板块的表现比可选消费要疲弱很多，这其中原因较复杂，不能仅从增速比较的角度一概而论。

具体来说，除了零售和纺织服装以外，餐饮旅游、大众食品、农林渔牧的收入增速在二季度均有回升。如果考虑到零售行业在去年二季度的高基数，也大致可以确认其收入端下滑最快的阶段正在过去。净利润角度，除零售依旧表现不佳之外，纺织服装尽管增速变慢有企稳态势，其他行业则持平或略有加快。考虑到这些行业股价调整时间多接近一年，结合这一增长情况和其估值，我们认为已经需要在配置层面引起重视。

第三、需关注银行业不良大幅增长的局面。

经过前期的广泛调研以及对商业银行中报的研究，我们可以断言，当下商业银行的决策逻辑已不能简单复制过去。

我们无法确定金融体系的风险偏好是否会继续下行，但当前显然没有到开始上行的阶段。全银行业的不良贷款已连续8 个季度上升，截止中期整体不良率已突破1%，不少股份制行在长三角的不良率已突破2%，这种情况下控制风险是第一要务，因此我们可以看到上半年股份制行针对中小企业的贷款几无增长。此外，在利率市场化推动下，银行的负债成本仍在上行，息差不断收窄，这同前几轮萧条期存贷款利率同时下行的情形截然不同。风险偏好下降，负债成本上升，成为制约银行扩大信贷投放的主要制约。这对实体经济，尤其是投资驱动的产业链会造成深远影响。

驱动因素：趋势及关注点

（一）现金流：上游现改善，下游无亮点

最新上市公司中报显示，中小板、创业板、非银行石油石化经营活动现金流量净额/营业收入有季节性回升，但中小板与非银行石油石化板块的现金流量与营业收入比低于去年同期水平。

大类行业上，中报现金流状况均较一季度有所改善。相比去年同期，能源、材料、医疗保健行业现金流状况好转，而工业、信息技术、可选消费、日常消费、公用事业行业现金流趋紧，其中工业与信息技术经营活动现金流量净额持续为负，且未有好转迹象。

行业上，上游石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、电力行业的经营活动产生的现金流量净额/营业收入相比上季度明显改善，但只有钢铁相对去年同期略有改善，剩余行业大部分相对去年同期恶化，其中建筑、机械、电力设备、国防军工、纺织服装、房地产、计算机、电子元器件、传媒恶化严重，验证了TMT 与工业大类行业现金流状况恶化的情况。

（二）利润率：毛利率有改善，财务费用堪忧

由于银行及石油石化占居上市公司整体利润的60%以上，且这两个行业为垄断性行业，其盈利变化对实体经济真实活力的反映并不完全一致。因此，我们在分析盈利能力，以及后面两个部分涉及的现金流量与周转效率时，考察的对象为非银行及石油石化上市公司。

毛利率角度，全部A 股剔除银行石油石化出现了0.5 个百分点的改善，中小创业板则持平或下降。三项费用率角度，三个板块同比均出现了上升，尤其是财务费用出现了明显上升，融资成本高企的问题在上市公司层面确实能够得到佐证。由此，净利润率在中期均实现了环比改善，但同比变化不明显。

最新的中报非银行石油石化三项费用中呈现财务费用占比相比一季度略有回落，由16.3%降至15.8%，但14 年上半年财务费用占比相对13 年整体提升2%，上市公司仍在继续加杠杆，后续财务压力加大。

在需求疲弱的压力下，企业在压缩管理费用的同时，行业内竞争加剧下企业为抢占市场对销售费用的投入力度维持大较高的水平，由上季的17.8%小幅回落至16.89%。

最新中报非银行、非金融、非银行石油石化财务费用占净利润的比重相比一季度均大幅度回落，但仍高于去年同期的水平。与此同时，非银行、非金融、非银行石油石化财务费用同比增速相比一季度保持平稳，为23.48%，但远高于去年同期3.08%的增速，显示了非银行、非金融、非银行石油石化公司加杠杆的进一步延续。

（三）杠杆率：整体加杠杆，个别有改善

从企业资产负债状况来看，中小板、创业板、非银行石油石化后的杠杆率均是上升的。年初一季度为企业增加负债意愿最强的时期。前期关于财务费用状况的分析可以看出中报企业暂时减缓加杠杆行为导致财务费用占净利润比重降低，但相比去年同期，仍处于高水平。

相比美国金融危机后市场化环境下企业去杠杆行为的顺畅，国内面临较多的体制约束。这导致杠杆率持续攀升、经济调整迟迟未能完全出清。

行业上，大部分行业的杠杆率较去年年报有所回升，仅石油石化、钢铁、建材、传媒、通信负债率呈现小幅回落。 具体行业上，煤炭、基础化工、建筑、机械、国防军工负债率增加幅度较大。

（四）库存周转：产能过剩行业继续恶化

今年中报显示中小板与非银行石油石化周转率低于去年同期，只有创业板存货周转率略好于去年同期。

大类行业上，只有公用事业行业的库存周转率较去年同期在提升，能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术行业的库存周转率较去年同期均在大幅度下降，反映了下游需求疲弱。

行业上，库存周转率较去年同期回升的仅有有色金属、电力及公用事业、电力设备、家电、房地产、非银行金融；其它大部分行业库存周转效率均有不同程度的下降，其中煤炭、钢铁、商贸零售存货周转率相比去年同期恶化严重，去库存压力加大。行业差异与直观感受较为类似。

趋势研判：预计缓慢下行，中观走向有别

从经济增长的角度分析盈利变动存在一个缺陷，即没有考虑到单位产出的盈利能力是如何变化的。在我们的常用的另一套盈利分析体系中，通过将加工类PPI 同比引入到综合“量价”的盈利分析中，解决了这一问题。

我们以加工工业PPI 作为反映工业企业单位产品盈利能力的指标；以“工业增加值同比-剔除价格因素的工业企业产成品库存同比”构建剔除价格后的销量指标，用以反映实体经济的需求。基于量、价相互制约关系下的盈利分析如下：

（1）以价格从高点拐头向下作为起点，价格回落的初期，由于价格的绝对水平仍处在高位，需求向下的趋势并不会及时扭转，这一阶段，盈利往往继续回落；

（2）当价格跌到一定程度，从历史经验来看，当加工类PPI 同比下降至2.5%以下时，价格的回落开始对需求产生刺激，需求开始反弹，这一阶段，盈利表现为震荡或向上，关注盈利底部的出现；

（3）随着需求继续回升，供过于求的状况开始出现逆转，企业的定价能力增强，因此，可以看到价格开始反弹，在“量价齐升”的阶段，企业的盈利增长态势最为良好；

（4）价格继续上涨并超过临界值之后，需求开始受到抑制，盈利见到拐点，但盈利增速仍在正值区间。

从当前的“量、价”变化来看，PPI 在三季度仍有下行压力，这将带来周期性行业的盈利继续承压。不过，市场对此分歧不大。真正需要解决的，在于地产链上供需结构较好的行业、大消费板块、新兴产业的盈利趋势如何，因为这些行业中观格局的重要性毫不弱于宏观变量。我们认为：

（1）地产链行业已到景气尾声。除去年的白马股和今年的小盘股以外，2013 年至今赚钱效应最好的行业多在此领域，例如家电汽车建材。但是，结合一轮盈利周期的完整性，地产周期传导的滞后性，以及个股的普遍高涨幅，我们判断这个板块景气周期接近尾声，建议尽量回避；

（2）强周期处在黎明前的黑暗。对于上游资源品（煤炭有色等）及中游制造业（机械造船等），现在大体处于被动去产能、被动加杠杆的最困难时期。但我们欣喜的看到，这些行业已在被动调整现金流和资产负债表，并且预判明年将看到资本开支的大幅下行。在完成痛苦的供给收缩后，明年很可能出现星星之火的机会；

（3）大消费较疲弱但相对稳定具有优势。食品饮料、纺服、零售、农业等行业同样受到经济疲软的影响，但经历了近一年的预期调低和估值压缩后，当前的估值和增长匹配度已相对较好。预计后续具有不错的相对收益，进而过渡至绝对收益。当然，对于纺服、零售等商业模式遭遇挑战的行业，机会只会是点状的；

（4）新兴产业的矛盾在于估值。一季度及中期增长30%以上的个股多数处在新兴行业，且不少是超低基数盈利上的大幅增长。总体而言，其估值对增长的反映已非常充分，赚钱效应主要来自估值的泡沫化。我们认为对此应该且战且退，历史记录较好、调整时间较长、增长逻辑未破的中盘成长股会是更好选择。例如电子、传媒、医药、油服、高端制造中的优质个股。