REITs国际经验借鉴与中国现实选择

张桂玲

摘要：2010年我国政府提出运用REITs解决公共租赁住房融资问题，但试点工作进展并不顺利，原因在于相应制度的缺失。运行机制与制度设计是REITs的核心与基石，因而，本文对美国与亚洲REITs制度变迁与运行机制进行分析，提出了我国内地发展REITs的路径，以期为我国内地发展REITs提供些许建议。

关键词：REITs 运行机制 专项立法 组织结构 公共租赁住房

一、选题背景与国内外研究现状

REITs （Real Estate Investment Trusts，REITs）即房地产投资信托基金，是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。2010年，发改委等部门提出“运用房地产投资信托拓展公共租赁住房融资渠道”，并确定北京、上海与天津作为试点城市，现在三市试点方案均已提交国务院审批，但基于诸多原因到目前为止试点工作均未真正开始。美国REITs历史最为悠久，发展也最为成熟，近年来REITs在亚洲国家与地区发展最为迅速。

统观国内外对REITs的研究，美国起步较早，研究成果也最为丰富；在亚洲，中国香港与新加坡最为典型，研究成果也较为成熟。从研究内容来看，主要从如下两方面入手，一是从经济学的角度出发研究REITs的运行机制，如组织结构设计、投资物业选择、债务与分红政策、风险控制、绩效评价等问题，如Capozza和Seguin（1999）、Ambrose和Lineman （2001）、Chan和Wang （2003）、 Benefield等（2009）、Boudry等（2012）与Whitmore（2012）等；二是从法学的角度出发，对某项立法进行具体的评述，如Sanger等（1990）。由于各国之间法律体系差异很大，所以借鉴意义不大，但是美国REITs制度的演变过程以及现代成熟的制度值得借鉴。

国内对REITs的研究开始于范寅（1999），目前总体上处于探索阶段，研究成果主要集中国内发展REITs的必要性与可行性（毛志荣，2004），以及法律制度、监管和税收的环境支持等（沈田丰，2011）；也有学者以国外的REITs为对象开展实证研究（陆却非，2010；刘开瑞，2012）；近年来，随着将REITs应用于公共租赁住房融资的开始出现，主要关注二者结合的可行性与必要性（周义，2011）、组织结构设计（廖海燕，2012）、立法支持（雷颖君，2011）等方面，由于国内研究对象的缺失，实证研究较少。

各国和地区的发展经验表明运行机制设计是制定REITs制度的前提，制度设计是发展REITs的基础与核心。基于此，本文在借鉴美国与亚洲REITs运行机制与制度设计的基础上，提出我国发展REITs的建议。

二、美国REITs发展模式

REITs的实质是商业信托，在美国的发展可以追溯到19世纪中叶，马萨诸塞州政府禁止公司拥有房地产（除非房地产是其整体商业的一部分），为了逃避这一法律规定，产生了马萨诸塞信托。

（一）税收制度变革推动下的市场化发展

《1960年国内税收法典》定义了REITs的内涵与外延，标志着REITs的正式产生。当时，REITs被设计为一个“被动”的投资工具，在投融资与经营方面受到诸多限制。因而，在60年代，REITs发展较为缓慢，到70年代初期，遭遇到了极大的困难，表现在资产规模的减少、市场价值与投资回报率的下降。为了帮助REITs适应低迷的市场，美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了REITs的相关规定，为80年代REITs的迅速发展奠定了基础。《1986年税制改革法》允许REITs在使用外部顾问的同时，进行“积极”的内部管理，同意其采取“基金公司”的形式进行管理，提高了管理与决策效率，促进了REITs的繁荣。1997年《REITs精简法》（《1997年纳税者减免法》与1999年《REITs现代化法》，从法律和税收制度上承认了UPREIT与DOWNREIT的组织结构变革。

从REITs在美国的发展历史可以看出，经济环境的变化与税法的变革是决定美国REITs规模、结构与绩效的主要因素，美国REITs发展模式成为税收制度变革推动下的市场化发展模式的典型。

（二）组织结构不断创新

美国REITs自诞生以来，组织结构有诸多变异，依次出现了契约制、公司制与有限合伙制三种基本组织结构，在基本结构的基础上，衍生出多种组织结构，典型的为双股和合订结构、UPREIT与DOWNREIT、纸夹结构。

第一，双股与合订结构。双股与合订REITs由投资基金和运营公司两个实体组成，股东同时拥有这两个公司的股票，这两个公司的股票合订在一起作为一个交易对象进行交易，既可以享受相应税收优惠政策，又可以从事投资信托与有限责任公司被允许的房地产业务，具有明显的发展优势。但是1984年美国政府禁止新 “双股”和“合订” REITs的设立，但已有的得以延续。第二，UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）和DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）。UPREIT与DOWNREIT 结合了REITs税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，使得REITs的组织结构实现了历史性变革，自1992年诞生以来，就成为REITs市场的主流产品。第三，“纸夹”结构。“纸夹”结构是REITs近年来的一种新结构，具有 “双股”和“合订”的优势，实施成本低，可避开税法的限制，更易在免税的情况下收购新地产。

三、亚洲REITs发展模式

（一）制定REITs专项法律

在充分借鉴美国成熟经验的基础上，亚洲国家和地区通过修改信托法、投资法等相关法律，对REITs设立专门法律予以规范，明确规定REITs设立条件、参与人员资格与权利、组织结构、投资范围、财务杠杆、收入来源以及红利分配等。因而，亚洲REITs模式是专项立法模式，在亚洲，以我国香港REITs最为典型。

香港最初普遍对REITs持审慎态度，因此，与美国相比，我国香港对REITs的立法和监管更为严格。第一，从类型上看，香港仅允许设立权益型REITs，要求投资对象必须是能产生持续租金收入的房地产，禁止投资于闲置土地，严禁从事地产开发业务；在美国权益型与抵押型共存，香港仅有信托型REITs，美国是信托型与公司型REITs共存。第二，在资产结构上，香港要求房地产投资的比重至少为90%；美国要求房地产、现金或政府债券资产的比重大于75%。第三，在持有资产年限上，香港要求最低年限为两年，美国对此未作要求。第四，在资产负债率上，香港要求负债总额不得超过净资产的35%，美国对此未作出法律限制。此外，由于香港本身税负较低，因而没有给REITs特殊的税收优惠。严格立法对控制REITs风险有积极的作用，但也一定程度上限制了其发展速度。

（二）单一的组织结构

由于亚洲国家与地区在美国成熟经验的基础上进行了严格且较为完善的立法，REITs的形成是满足法规要求的结果，且发展历史较短，因此在香港REITs组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。

四、我国发展REITs的建议

在我国，如何解决中低收入者的住房问题，并防止在这一过程中出现“权力寻租”行为？学者们发现公共租赁住房“只租不售”有助于解决上述问题。但是目前在我国在公共租赁住房时，遭遇资金瓶颈，发改委等部门提出“探索运用房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道”。诸多学者的研究也表明设立公共租赁住房REITs是可行的，公共租赁住房最有可能成为我国发展REITs的突破口。2005年，香港设立领汇REITs，筹集25亿美元，极大地推动了香港公屋计划的实行，也为内地发展公共租赁住房REITs提供了宝贵的经验。因此，我们可以在美国和亚洲国家与地区的成熟经验的基础上，以香港为主要参考，以公共租赁住房为试点，发展公共租赁住房REITs。

（一）公共租赁住房REITs运行机制设计

REITs运行机制主要包括组织结构设计、管理模式选择、分红机制等。其中，组织结构设计是关键，要处理好委托代理关系，与我国当前资本市场、信托产品发展现状相适应，要注意与相关法律、制度的衔接等。目前，我国房地产信托产品实质上多为信托型，信托型REITs有助于减少代理问题，在我国需要突破的法律限制也较少，因而从组织形式上来看，建议首先设立信托型REITs，发展成熟之后再引入公司型REITs，这也与REITs国际发展历程相一致。在资金投向上，权益型的收入主要来源于租金， 与公共租赁住房性质相一致，抵押型REITs收入主要来源于利息，财务杠杆较高，风险较大。因此，建议设立权益型REITs。

在管理方式的选择上，建议采用在外部顾问管理之外，允许积极的内部管理，以提高REITs经营业绩；在分红比例上，建议与国际保持一致，既要保障投资者的利益，同时兼顾信托的承受能力等，将分红比例设定在85%以上。

（二）公共租赁住房REITs运行保障机制设计

公共租赁住房的建设土地由政府划拨，租金低于市场水平，需要在政府能力范围内以某种方式进行一定财政补贴，保证公共租赁住房投资信托基本的盈利目标，才能使其正常运作。本文建议以国际上REITs平均收益率为公共租赁住房REITs的盈利目标，考虑到税收优惠制度的差异，构建利用IRR数学模型，倒推政府财政补贴的数量。

作为金融业与房地产两个高风险行业的重要联系纽带，REITs受利率、通货膨胀率、经济形势、房地产市场以及信托市场等众多因素的影响，因此，需要寻找审慎的风险度量与预警机制。本文建议对REITs系统性风险采用多因素模型进行度量，建立风险预警机制。

（三）制定公共租赁住房REITs专项法律或法规

我国在发展REITs时，可借鉴亚洲发展经验，在国际成熟经验的基础上，进行专项立法，明确运行机制、运行保障机制、从业人员与参与人资格等问题。在现有《公司法》、