双汇股利政策对企业价值的影响

李高远 高婉 崔北庆

摘 要：自股利无关论提出之后，关于股利支付的问题一直是众说纷纭，学者们提出了许多理论来解释公司为何支付现金股利，主要的代表理论有信號传递理论和代理成本理论。文章从双汇集团股利支付的特点出发，根据双汇集团的相关财务数据、股利支付的情况及企业价值进行最小二乘法的回归分析的实证研究，得出实证结论：双汇集团发放现金股利的多少对企业价值的提升有显著的影响，并且呈正相关关系；发放股票股利与企业价值的提升呈正相关关系，但影响很小。

关键词：股利政策；企业价值；双汇集团

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2014）23-0047-02

作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，科学的股利政策可以使企业更好地融资，对外树立良好的企业形象，增加投资者对企业的热情度，从而使公司获得稳定、长期的发展条件和机遇。双汇集团自上市以来，每年连续发放现金股利，文章对相关情况进行分析。

1 双汇股利政策情况

双汇集团的快速发展离不开科学的股利政策，良好的股利政策使得经理们能更好的按照股东利益行事。双汇集团的股利分配政策有以下特点：

①连续性。自2001年以来，双汇集团始终坚持每年派现，据统计，2001～2012年，我国上市公司连续十几年发放现金股利的只有45家，占总数的4.5%。

②稳定性。双汇集团每年的股利支付情况基本趋于稳定。

③高派现。除2002年以外，双汇集团的现金股利分配都在每10股送5元以上的高派现金政策。

2 实证研究

双汇实施股利政策会不会对企业价值产生影响，本文认为股利政策作为企业财务管理的一部分，应该对企业价值产生一定的影响，因此根据双汇集团的数据进行实证分析，通过实证分析发现股利政策制定的不同会对企业价值产生怎样的影响。

2.1 企业价值与托宾Q值

企业价值的评估方法主要有：以资产为基础的价值评估方法、以收入为基础的价值评估方法、现金流折现技术的价值评估方法、资本资产定价模型的评估方法和股票红利收益率的评估方法。由于股票价格的不断波动及受到市场因素的影响，每股收益代表企业价值不够完善，企业现金流现值计算不准确等诸多因素，本文采用托宾Q值来代表企业价值。

2.2 数据来源

样本选择：双汇集团1999～2012年财务报告中的数据。

数据来源：数据主要来源于新浪财经网，包括数据直接获取和数据经过加工计算获取。

2.3 研究变量

以托宾Q值作为企业价值，托宾Q值=（流通股×每股收盘价+非流通股*每股净资产+负债面值）/重置成本

在这里用当年12月31日的收盘价与第二年4月30日的收盘价的平均值作为当年流通股市价。由于企业财务报表中不披露重置成本数据，所以文中重置成本以期末总资产代替。

2.4 研究假设

根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，现金股利可以向市场传递这样的信息：公司过去一个经营周期经营良好，能产生丰富的现金流，满足投资项目需求并足以支付现金；公司管理层对公司未来经营充满信心，并显示其良好的经营决策和管理能力；公司管理层对投资者的负责态度。股票股利则会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，引起股票下跌。但是在我国，股票股利也可能向投资者传递这样一种信息：公司有新的投资项目需要留存现金，以满足长期发展的要求；公司具有良好的成长性及光明前景。这样就会增强投资者信心，在一定程度上又可以起到稳定股价甚至提高股价的作用。

双汇集团作为上市公司，在支付股利时，每股股利越高，越能向投资者传递企业经营业绩良好的消息。企业发放的每股股利越高投资者获得的利益就越多，投资的不确定性就越小，基于投资者规避风险的态度，投资者乐于将资金投于这样能够获得确定性收益的公司，公司的股价升高，企业价值提升。

假设H1：支付现金股利，企业价值提升。

假设H2：支付股票股利，企业价值提升。

2.5 研究模型

用TQ表示企业价值，D1表示现金股利，D2表示股票股利，用LEV、TURNT、TGR分别表示控制变量资产负债率、总资产周转率、主营业务收入增长率。

TQ=？琢+？茁1D1+？茁2D2+？茁3LEV+？茁4TURNT+？茁5TGR+？着

2.6 研究过程

控制变量相关数据见表1，Eviews计算结果见表2。

由计算结果可知：TQ=-2.67241+1.42432D1+0.003685D2+

0.090028LEV+0.581697TURNT-0.017615IGR，R2=0.677199，模型的修正可调整系数R2=0.475448，拟合效果较好；F统计量P值=0.0427；F=3.356610；D-W值=1.828137比较接近于2，说明自变量没有自相关现象；模型整体通过了显著性检验。现金股利的回归系数为1.42432，在95%的置信水平下显著，企业价值与现金股利分配的多少呈正相关关系，并且显著性较强。股票股利的回归系数为0.003685，在95%的置信水平下显著，企业价值与现金股利分配的多少呈正相关，但显著性较弱。资产负债率、总资产周转率的回归系数为正值，说明企业价值与企业偿债能力和营运能力呈正相关关系。

3 实证结果分析

现金股利支付的多少对企业价值的提升显著相关并呈正相关关系。这充分说明现金股利的支付有利于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。股票股利支付的多少与企业价值的提升呈正相关，但相关性较弱。可能原因：①样本量太少。②我国股利分配形式主要以现金股利为主，从而影响了检验结果。③股权集中度。股权集中的上市公司现金股利对企业价值提升所起的作用更大，而股权分散的上市公司发放股票股利对企业价值的提升更大。由于双汇集团的股权较集中，这就导致双汇集团发放股票股利对企业价值的提升所起作用不大。

4 结 语

通过实证分析我们发现，双汇集团发放现金股利的多少对企业价值的提升有显著的影响，并且呈正相关关系。现金股利不仅是一项利润分配手段，更是一种财务管理工具，公司治理层与管理层应当按照研究所提示的内在规律，综合考虑提升企业价值与提高投资者信心的关系。本文的研究存在一定的局限和不足，尚待今后进一步深入研究，主要表现在：①本文用托宾Q值作为衡量企业价值的指标，具有一定的局限性。托宾Q值计算中用当年12月31日的收盘价与第二年4月30日的收盘价的平均值作为当年流通股市价，但股价是波动的，由此计算的托宾Q值可能不能代表企业的内在价值。②由于从2005年开始，我国进行了股权分置改革，这必将对双汇的股利政策产生一定的影响，这就使得股权分置改革前后的样本数据可能具有一定的不稳定性。③本文没有考虑双汇集团的股权结构，股权结构的集中度的大小会对企业价值产生一定的影响。

参考文献：

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