船舶融资租赁下的信托模式资产证券化法律关系分析

杨健 洪捷超

基金： 2013年度天津市哲学社会科学规划项目《中小高新企业融资的复杂网络构建及法律风险防范研究》（TJFX13-008）

【摘 要】融资租赁及资产证券化作为两种新型的融资方式，可以很有效的解决航运业发展过程中的资金瓶颈问题。本文主要从国内法角度，分析船舶融资租赁下信托模式资产证券化的基本交易结构应是如何，同时分析在该交易结构中各方当事人的法律关系、交易结构中需要注意的事项以及存在的问题，并结合实际提出相关建议。

【关键词】船舶；融资租赁；资产证券化；模式

在资本市场，货币作为一般等价物，支撑着资本市场的发展与扩充，但同时在信用货币体系下，信用又是对货币的一种扩充。随着金融发展，人们不但利用无形信用，同时也利用未来的现金流对资产进行证券化融资，这些对资本市场的发展起到巨大的推动作用。反观我国，M2（货币供应量指标）这十年来，每年增长率均在20%以上，此种不合理现象也是因为我国资本市场主要停留在货币，而后两者尤其是证券化，规模太小，规模上只有证券化大于信用，而信用又大于货币，资本市场才能得到合理的发展，所以我国资产证券化发展是大势所趋。而反观航运业，随着近年来全球经济一体化的不断加深，国际贸易总量的一直保持着持续增长，极大的推动了世界航运业的发展。同样在我国，如何保持航运业健康、持续、稳定的发展，也得到各界越来越多的关注。航运业作为资本密集型产业，资金的来源至关重要，仅靠企业自有资金很难保证企业的持续发展，所以航运业要发展，离不开新型的融资手段，船舶融资租赁作为一种全新的融资方式，近年在我国航运业得到迅猛发展，而船舶因资金需求量极大，经济寿命又较长，作为融资租赁的出租人——大型融资租赁公司也需要稳定的资金来源、也需要分散投资风险，而资产证券化则能很好的满足这种需求。船舶融资租赁是将融资压力由资金相对匮乏的承租人即航运公司移转到资金相对充裕的出租人即大型融资租赁公司，而资产证券化则是将融资压力由出租人分散到广大投资者。从广大投资者到出租人再到承租人这样一种资金流向相比银行贷款等在许多方面更具优势，在降低投资者门槛同时，也为航运业带来了源源不断的现金流。

国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》曾要积极探索并开发资产证券化品种。同时，在商务部出台的《关于“十二五”期间促进融资租赁业发展的指导意见》中鼓励企业通过资产证券化等方式盘活租赁资产。天津作为“北方国际航运中心”，已有大量成功的船舶融资租赁案例，涉及标的额数十亿。在我国，船舶融资租赁资产证券化虽有相关案例可依据，已初具雏形，但还未有完全符合船舶融资租赁资产证券化的现实案例。在国外，法国巴黎银行为达飞轮船订造的12艘船进行8亿美元融资是全球首例船舶融资租赁资产证券化。

一、船舶融资租赁下的资产证券化概述

作为融资租赁的一种，船舶融资租赁在法律上并没有明确的定义。但结合融资租赁的基本特征，笔者认为，船舶融资租赁是指由承租人选定船舶和船舶卖主，由出租人分别与承租人和船舶出卖人签订融资租赁合同和船舶买卖合同，出租人将船舶出租给承租人，由承租人支付租金的一种融资方式。在船舶融资租赁中，核心的合同包括两个，即船舶买卖合同和船舶融资租赁合同，合同涉及当事人有三方，即船舶出卖人、船舶出租人、船舶承租人；在船舶融资租赁中，由承租人选择船舶的卖主，出租人虽然享有船舶所有权，但对船舶有不承担瑕疵担保责任，承租人未经出租人同意不能够在租赁期内解除或终止合同，承租人对支付租金的义务是绝对的、不可撤销的。

作为结构性融资的一种，资产证券化（Asset-backed Securitization，ABS）也很难在法律上下一个全面、准确的定义，相比传统借贷，ABS是由借款信用向资产信用的转移，“证券化之父”法博齐教授认为：ABS是将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征，并能在金融市场上自由流动并买卖的带息证券的一个过程。[1]ABS相比其它传统融资方式，能够更有效的吸收社会的闲散资本，降低投资者门槛，同时降低融资者的资产负债率，美化其财务报表。

二、船舶融资租赁下ABS的交易结构

ABS和船舶融资租赁作为两个相对独立的融资模式，其能够融合的关键在于融资租赁公司，其分别扮演了出租人和ABS发起人两个角色，并缺乏流动性的租赁费用将转化为流动性高的证券。

在船舶融资租赁下的ABS，涉及的参与主体较多，主要包括融资租赁的出租人、承租人、船舶出卖人、特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、投资者、受托管理人、服务机构。先由出租人分别与承租人和船舶出卖人签订融资租赁合同和船舶买卖合同，船舶出卖人将船舶交付给承租人使用；而后由出租人将未来的租赁费用打包组建资产池并出售给SPV，以达到风险隔离的目的；再进行证券化安排，发售证券所得对价，由SPV支付给出租人，完成其融资需求。其中，SPV作为ABS的核心，目前主要包括特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）和有限合伙三种形式。鉴于篇幅所限，本文只讨论SPT模式的ABS，结构模式如下图。

三、信托模式下各主体间法律关系分析

船舶融资租赁下出租人ABS中包括两个主要的法律关系：①信托法律关系包括委托人、受益人和受托人三方；②船舶融资租赁下法律关系包括船舶出卖人、出租人和承租人三方。其中委托人和出租人是同一主体，多个参与方使得整个法律关系尤为复杂，所以有必要对其进行专门分析。

1.委托人与受托人——信托合同

委托人即出租人融资租赁公司，受托人为信托管理公司，委托人选择受托人，SPT由受托人设立并管理，两方都拥有较强主动性，是结构性融资成功的关键所在和重点。两方的主合同是信托合同，成为确定两方法律关系的关键所在。依据本文构建的交易结构还包括三个主要的附属行为：债权让与、船舶抵押和转让受益权证。

（1）信托合同

从信托的发展看，信托法已经逐步成为合同法的补充，适用合同法总则的规定。但信托法对传统民法理念有一定的突破，信托法律关系除了具有合同关系，信托法的一些强制规定使其具有法定的对世效力，兼具浓重的物权色彩，国内信托关系还是以信托合同为基础。出租人基于对受托人的信任，将债权让与受托人代为管理，信托合同规范了三方的权利和义务，同时也包括债权让与、船舶抵押等条款。具体分析和基于当前我国立法有以下建议：第一，在法律关系方面，《信托法》第2条虽然用了“委托”二字，但本人认为区别于一般委托合同，否则出租人的债权让与难以到达真实出售的效果，违背ABS的目的即风险隔离。对于双方法律关系有说是财产法律关系，也有说是合同关系，就国内当前法律应是合同关系，出租人融资需要选择受托人设立SPT并达成合意，信托合同成为规范双方的依据，但本人更倾向于财产法律关系，这应也是未来立法的趋势所在，因为信托合同具有物权属性，且财产法律关系中出租人和受托人关系更为简单，出租人在受托人未来管理中就不能基于合同关系对其过度干预，仅仅表现为债权让与形成的财产法律关系，体现ABS中真实出售的目的；第二，在所有权方面，理论界有说归为受托人，也有提出“双重所有权”概念即归受托人和受益人，而我国信托法回避了这一问题，在本文构建的交易结构中，本人认为应归为受托人所有，因为投资者即受益人不确定性使其所有权是弱化的，更多应体现基于信托受益权证附有请求本息的权利，保证受托人的管理权，信托管理公司赋予对出租人和投资者的“信赖义务”；第三，委托人享有的权利过多，《信托法》下委托人享有如对受托人的任务、信托运作的知情权、对受托人不当信托行为的撤销申请权、信托财产管理方法调整请求权等，虽然受托人由其选定，但不完全合理，ABS下真实出售的重要标准就是原权益人对信托财产的控制权大小，委托人债权让与并转让受益权证获取现金后，应与SPT划清界限，受托人更多是服务于信托受益权证持有人即投资者而非出租人，未来信托立法应该逐步将委托人权利转于受益人，保证信托财产的独立性。

（2）债权让与（真实出售）

为实现ABS和融资目的，出租人需要将船舶融资租赁合同下的租赁费以债权让与方式转给SPT，与受托人签订债权让与合同或者在信托合同中专章规定。我国债权让与采取的是通知即生效原则，债权人转让债权不需债务人的同意除非先合同有排他规定，因为船舶标的额大，本文交易结构相比应收账款的ABS债务人即承租人较少，出租人通知承租人的成本相比低，所以可以直接通知而不采用债权让与登记制度。

在真实出售方面，为实现风险隔离区别于担保融资，有三个标准：①债权让与需要有公平对价，但出租人一般追求内部增级往往折价出售，此时若不损害投资者利益应判定符合真实出售，主要目的是防止出租人的债权人基于不合理对价要求撤销转让行为；②出租人有真实出售意图，租赁费即应收账款从资产负债表中剔除；③出租人丧失控制权，受托人享有实质控制权。[3]但同时有三点需注意：①为更高效收取租赁费，收取租赁费的服务机构往往由出租人担任，因为其更熟悉承租人情况，此时为防止信托财产与出租人资产混合的风险而有碍真实出售，需信托合同中保证SPT对信托财产的控制权，出租人在账目上需分开管理，保证受托人随时更换服务机构的权利；②对出租人的追索权，ABS是为实现出租人的风险隔离，所以投资者不能对出租人享有追索权，否则破坏真实出售，这也是本文交易结构采用船舶抵押登记方式而非出租人担保的目的所在；③真实出售不意味着出租人完全免责，此债权让与合同属于双务有偿合同，履行过程中出租人和受托人存在不安抗辩权和同时履行抗辩权，如出租人转让的租赁费其实并不存在或价值低估，受托人有权解除合同或要求出租人重新履行。

（3）船舶抵押

我国《海商法》、《物权法》下船舶抵押采用登记对抗主义，《船舶登记条例》第六条规定船舶抵押应当向船舶登记机关登记，具有强制性。本文先有船舶融资租赁再有船舶抵押那又该如何？相关法律规定已办理船舶租赁登记的船舶，申请船舶抵押权登记时需提交承租人同意，我国暂时没有专门的船舶融资租赁登记规定，依照光船租赁相关规定，该交易结构中出租人抵押船舶给SPT需经承租人同意，这样有碍出租人ABS。本人认为此交易结构中的船舶抵押有别于出租人银行贷款下的抵押，银行贷款下的抵押是提高出租人的还款信用，其是为出租人担保，而本交易结构中出租人已将租赁费真实出售给SPT，此时的担保属于第三方担保，保证的是承租人的还款能力，ABS下出租人已经实现风险隔离，所以，此交易结构中本人认为未来立法上可以放宽出租人抵押条件，只要是为承租人信用担保可以不经其同意，且对承租人并未有损失。同时，SPT享有船舶抵押权后，可以依此享有出租人的权利，如限制承租人的转租。相比所有权转移到SPT，抵押权主要有三点优势：①转移所有权将会损害承租人的权利，承租人一般不会同意；②降低投资人的风险，如船舶行驶过程中侵犯第三人权利，而向船舶所有人索赔。采用抵押权模式平衡多方利益，降低投资人风险，更受市场青睐；③出租人一般为大型融资租赁公司，如工商银行设立的工银金融租赁有限公司，破产可能性很小，此时船舶抵押担保方式将会是更好选择，SPT对船舶享有优先受偿权。

为保障真实出售还有一制度即信托登记，《信托法》忽视了动产信托的公示问题，其第十条规定：进行登记的信托以财产转移是否需要登记为标准。主要包括土地使用权、船舶航空器等交通工具、股票等，并未包括租赁费收取权。而船舶融资租赁登记也只是依据光船登记规定，极大程度限制发展，目前有学者建议船舶融资租赁采用双国籍制度，所有权和融资租赁登记可以在不同国家，这也是国际发展趋势。本人认为未来立法有必要实现船舶融资租赁下的双国籍制度，而租赁费收取权放于船舶融资租赁登记中，将船舶租赁费收取权由出租人转给SPT，并依靠债权让与相关制度实现公示，同时也应设立法律承认具有公示力的机构进行信托财产登记，并进行公示。

2.出租人、承租人及造船方

此三方均为船舶融资租赁的主要当事人，构成船舶买卖合同和融资租赁合同。当前主要依据《合同法》第14章融资租赁合同及《海商法》下光船租赁的规定，但船舶融资租赁由于其特殊性，有别于一般的融资租赁和船舶租赁，许多学者建议《海商法》专章规定船舶融资租赁下的权利义务。该交易结构中，第一，出租人将船舶抵押给SPT，但有一点需注意，在抵押合同应明确SPT享有第一受偿位次的抵押权；第二，在债权让与方面，通知承租人即可，承租人的交付租赁费的义务是绝对的，即使船舶灭失，除非是出租人的过错所致。但一般情况下船舶是由承租人占有并控制，出租人过错至船舶灭失情况极少出现，这样也减少投资人的风险，且虽让与债权，出租人对船舶依然享有所有权，融资租赁当事人仍包含出租人，只是租赁费收取权交由SPT；第三，船舶融资租赁下出租人对船舶不负有瑕疵担保责任，也不负有适航责任，对于船舶的修理、保险、保养等问题由合同约定，本人建议基于船舶的使用权在承租人手里，且为降低投资人风险需要，以上费用应均交由承租人，实务中也确实如此；第四，出租人不得再将船舶出租给第三人，且是先有租赁关系，后有抵押关系，不会限制承租人对船舶的使用权，且SPT享有的抵押权也是为了保证收取租赁费，其并没有使用船舶的意愿。

3.其他法律关系

受益人和受托人，两方权利义务由信托合同调整，受托人基于借信托受益权证负有向受托人偿付本息的义务，受益人的受益权在英美法系被称为“衡平法上的所有权”，受托人违反义务需承担法律责任。受益凭证持有人大会集中行使受益人权利来制约受托人，《信托法》第46条规定了受益人的权利，但范围较小，且无法实质性制约受托人，为保障ABS的独立性和投资人的利益，建议在未来立法中将委托人一些重要权利规定由信托凭证持有人大会持有，包括更换受托人的权利，且当前投资者限于机构投资者，权利相对集中。受托人的义务仅限于信托财产，法律规定下的受托人过错情形除外，也可以考虑公益信托下的信托监察人制度。

受托人和SPT，准确说SPT并不具有独立的法律地位，其是由受托人设立，是信托管理公司名下的一个独立信托财产，受托人以自己名义管理并行使SPT权利，包括出租人的债权让与、合同签订、船舶抵押、发行受益权证等。

承租人和SPT，债权让与通知达到承租人后，其负有向SPT缴付租赁费的义务，两者是债权债务关系，并不存在直接合同关系，船舶融资租赁合同是一项全额清偿、不可撤销的合同，承租人缴付租赁费是绝对的义务，若不履行，SPT可以依此主张权利，包括向承租人追偿和行使抵押权。

出租人和投资人由于SPT的存在，也并无直接的法律关系，基于信托合同规范了投资人享有的权利，这也是ABS风险隔离的目的和效果。但为保障投资人的利益，信托合同中可确定一项保险转让协议，规定将保险下的权益转让给SPT。服务机构可以由出租人兼任，因为其对承租人更为了解，租赁费收取更有保障，一般在信托合同中约定，若服务结构违反义务，侵犯受益人利益，受托人或者信托凭证持有人大会可以更换服务结构，甚至索赔损失。

参考文献：

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[4]张晓凌.美国资产证券化法律问题研究[M].北京：中国商务出版社，2012.122—132

[5]宋晓燕.论资产证券化中“真实出售”的法律问题[J].上海财经大学学报，2007，06：47—54

作者简介：

杨健（1976-），男，法学博士，讲师，研究方向：海商法；洪捷超（1992-），男，硕士研究生，研究方向：投资学与资本市场。