债务融资的费用粘性抑制效应研究

方金荣+王明虎++钟冬琴

【摘 要】 费用粘性是代理成本的重要组成部分。债务融资作为公司治理的一个重要组成部分，其对费用粘性的治理效果如何、不同类型债务治理是否有差异还有待明确。文章收集沪深上市公司2007—2011年数据，运用实证研究方法研究债务治理对公司费用粘性的影响，结果发现：（1）在我国A股上市公司中，销管费用存在费用粘性的现象；（2）商业信用和银行信贷对销管费用粘性具有较强的抑制作用，企业采用商业信用和银行信贷可以减少企业管理层人员的过度投资、在职消费，减少企业闲置的自由现金，从而对费用粘性起到显著的降低作用；（3）就法律保护程度而言，银行信贷对费用粘性的抑制效果要好一些。

【关键词】 费用粘性； 债务治理； 商业信用； 银行信贷

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）24-0036-03

一、引言

费用粘性是代理问题的重要表现形式（Anderson et al，2003），其产生的主要根源在于自由现金流量和治理结构效率（Jensen and Meckling，1976；王明虎和席彦群，2011）。债务治理作为公司治理的一种形式，能在一定程度上降低公司代理成本（Fama，1985；李玉周等，2009），但是债务治理能否对费用粘性产生效果，以及不同债务对费用粘性治理是否有差异还值得进一步探索。本文将主要研究我国企业债务治理对费用粘性的抑制作用，并进一步研究主要负债（银行借款和商业信用）对费用粘性抑制效果的差异。

二、理论分析和假设的提出

（一）债务融资与费用粘性

根据费用粘性的“机会主义”观点，费用粘性的产生主要是在所有者和经营者两权分离情况下，所有者不能完全控制经营者，经营者从个人机会主义出发的一种行为选择（Jensen and Meckling，1976；孙铮和刘浩，2005）。自由现金流量的存在，使经理人有更多的空间进行过度投资、在职消费等机会主义行为（陈冬华等，2005；Richardson，2006；徐晓东、张天西，2009）。因此，自由现金流量的存在，是费用粘性产生的重要前提（王明虎和席彦群，2011）。

企业进行负债融资，可以在一定程度上限制资金的流动和使用，形成对自由现金流量的抑制，从这个角度说，负债融资具有一定的治理作用。Jensen and Meckling（1976）认为，由于负债要求企业用现金支付本金和利息，减少自由现金流量，因此能减缓所有者和代理人之间的代理冲突；Fama（1985）研究发现，债务融资的治理效应主要表现为债权人对管理人员的限制作用，包括债权人对企业经营者的督促和按时偿还借款本息、限制企业经理人投资行为等，这些条款都可以对经理人形成约束。综合上述观点，企业进行债务融资，可以在一定程度上减少自由现金流量，从而抑制企业费用粘性。

由上，笔者作以下假设：

（二）不同债务类型对费用粘性抑制效果的差异性

债务融资对费用粘性的约束体现在其对企业现金流量的约束力，受法律保护和债权人执行债权契约能力不同等方面的影响，不同债务融资对费用粘性的抑制作用有一定的差异。在我国，银行作为企业借款的债权人，能够在事先通过各种调查（如提供审计报告等）了解企业各方面的信息；在借款期间银行也可以定期或不定期对企业进行审查，发现企业有违约情况可以提前收回贷款；一旦企业违约，银行可以向法院提请破产偿债请求，而在法院的判决中银行经常是首先保护的债权人。相比之下，企业商业信用融资的债权人主要是企业的供应商，他们不能通过事先调查了解企业信息，也不能在融资期限内对企业进行审查；一旦企业违约，只能通过法院诉讼请求收回债权，而我国法院受地方保护主义执行规则的影响，对商业融资债权的保护一般低于银行债权的保护程度（代旭等，2012）。综合上述情况，银行借款对企业的约束力大于商业信用融资。

由上，作如下假设：

三、研究设计

（一）数据来源及样本的选择

本文所使用的公司财务数据及股票市场数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司提供的股票市场研究数据库（CSMAR）。样本主要来源于2007年至2011年全部A股上市公司。2007年的样本数为1 549个，2008年的样本数为1 604个，2009年的样本数为1 752个，2010年的样本数为2 107个，2011年的样本数为2 334个，因此，得到的总样本数为9 348个。经过数据处理，剔除2007年至2011年金融行业、数据缺损的企业和一些具有极端值的企业，剩余总样本数为8 787个。

（二）变量定义及计量

根据Anderson等（2003）的做法，对本年的销售费用、管理费用（简称销管费用，用expense表示）和与上年销售费用、管理费用和的比取对数，即LN（expensei，t/expensei，t-1），以此作为费用粘性的计量指标。各变量定义和取值见表1。

（三）研究模型

对于假设，本文提出的回归模型为：

四、实证结果及其分析

（一）样本数据的描述性统计

本文对所选择的全部A股上市公司在2007年至2011年的样本数据进行了描述性统计分析（表2）。数据来源于CSMAR数据库。

从表2可以看出，在我国全部A股上市公司中，费用变动幅度小于收入变动幅度（CBD均值小于SRD），说明费用粘性的存在；商业信用融资比例低于银行信用（SYS均值小于SYY）；公司规模水平有一定的差异（ZCG的标准差达到1.3）。

（二）模型回归分析

回归分析结果见表3。

从表3可以看出，银行信贷率SYY和费用粘性呈显著的负相关关系。从各系数值来看，α1和α2、商业信用率的变量系数值α3分别是0.5349、0.0163和-0.0415，三者之和为0.5097。根据检验方法设计所解释的，在引入银行信贷率这一变量的前提下，当A公司的销售收入上升1%时，销管费用增长0.5097%（α1+α2+α3），而在没有引入商业信用率的情形下销管费用增长的值为0.5512%（α1+α2）。根据模型解释，（α1+α2+α3）大于（α1+α2）实证结果有力地证明了在上市公司中向银行借款会对销管费用的粘性具有较强的抑制作用，假设1a得到论证。

而从商业信用的作用看，商业信用率SYS和因变量呈显著的负相关关系。从运行结果中显示的系数来看，α1和α2、商业信用率的变量系数α4分别是0.5349、0.0163、-0.0333。根据检验方法设计所解释的，在加入商业信用率变量的前提下，当销售收入增长1%时，销管费用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在没有引入银行信贷率的检验中，实证结果是0.5512%（α1+α2）。根据模型解释，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商业信用融资对费用粘性的抑制作用，假设1b得到论证，整个假设1得到证明。

另一方面，比较α3和α4的大小可以看出，α3的绝对值大于α4，说明银行信贷对费用粘性的抑制作用大于商业信用的抑制作用，假设2得到论证。

五、研究结论、研究不足和后续研究

通过实证研究，得出以下结论：（1）在我国A股上市公司中，销管费用存在费用粘性的现象；（2）商业信用和银行信贷对销管费用粘性具有较强的抑制作用，企业采用商业信用和银行信贷可以减少企业管理层人员的过度投资、在职消费，减少企业闲置的自由现金，从而对费用粘性起到了显著的降低作用；（3）就法律保护程度而言，银行信贷对费用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）仅以销售费用和管理费用作为费用粘性研究的对象，可能存在一定的问题，事实上，企业还存在一些费用有一定的粘性，比如工资费用等，这些费用因为缺乏数据，没有进行分析；（2）从研究方法看，由于数据缺乏，没有直接研究不同债务融资对自由现金流量的影响，以及这种对自由现金流量的影响如何影响企业费用粘性。

因此，后续研究可以从以下方面进行：（1）细致分析企业费用构成，再准确计量费用粘性的计量方法；（2）引入自由现金流量，通过自由现金流量变化测算不同债务融资对费用粘性的影响。

【参考文献】

[1] Anderson. Mark C，Rajiv D.，Banker Surya N. Janakiraman. Are selling，general，and administrative costs sticky？[J].Journal of Accounting Research. 2003（1）：47-63.

[2] Jensen，Michael C. and Meckling，William H.，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（4）：305-360.

[3] 王明虎，席彦群.产权治理、自由现金流量和费用粘性研究[J]. 商业经济与管理，2011（9）：68-73.

[4] Fama E. Contract Costs and Financing Decisions [J].Journal of Business.1985（63）：71-92.

[5] 李玉周，程莉娜，吴修远.基于自由现金流量的债务治理机制研究[J].探索与研究，2009（5）：18-19.

[6] 陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究，2005（2）：92-101.

[7] Richardson Scott.Over-Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[8] 徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009（10）：47-58.

[9] 代旭，蔡佳林.地方保护主义、交易成本与商业信用模式研究[J].国际商务财会，2012（12）：27-29.

而从商业信用的作用看，商业信用率SYS和因变量呈显著的负相关关系。从运行结果中显示的系数来看，α1和α2、商业信用率的变量系数α4分别是0.5349、0.0163、-0.0333。根据检验方法设计所解释的，在加入商业信用率变量的前提下，当销售收入增长1%时，销管费用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在没有引入银行信贷率的检验中，实证结果是0.5512%（α1+α2）。根据模型解释，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商业信用融资对费用粘性的抑制作用，假设1b得到论证，整个假设1得到证明。

另一方面，比较α3和α4的大小可以看出，α3的绝对值大于α4，说明银行信贷对费用粘性的抑制作用大于商业信用的抑制作用，假设2得到论证。

五、研究结论、研究不足和后续研究

通过实证研究，得出以下结论：（1）在我国A股上市公司中，销管费用存在费用粘性的现象；（2）商业信用和银行信贷对销管费用粘性具有较强的抑制作用，企业采用商业信用和银行信贷可以减少企业管理层人员的过度投资、在职消费，减少企业闲置的自由现金，从而对费用粘性起到了显著的降低作用；（3）就法律保护程度而言，银行信贷对费用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）仅以销售费用和管理费用作为费用粘性研究的对象，可能存在一定的问题，事实上，企业还存在一些费用有一定的粘性，比如工资费用等，这些费用因为缺乏数据，没有进行分析；（2）从研究方法看，由于数据缺乏，没有直接研究不同债务融资对自由现金流量的影响，以及这种对自由现金流量的影响如何影响企业费用粘性。

因此，后续研究可以从以下方面进行：（1）细致分析企业费用构成，再准确计量费用粘性的计量方法；（2）引入自由现金流量，通过自由现金流量变化测算不同债务融资对费用粘性的影响。

【参考文献】

[1] Anderson. Mark C，Rajiv D.，Banker Surya N. Janakiraman. Are selling，general，and administrative costs sticky？[J].Journal of Accounting Research. 2003（1）：47-63.

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[4] Fama E. Contract Costs and Financing Decisions [J].Journal of Business.1985（63）：71-92.

[5] 李玉周，程莉娜，吴修远.基于自由现金流量的债务治理机制研究[J].探索与研究，2009（5）：18-19.

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[8] 徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009（10）：47-58.

[9] 代旭，蔡佳林.地方保护主义、交易成本与商业信用模式研究[J].国际商务财会，2012（12）：27-29.

而从商业信用的作用看，商业信用率SYS和因变量呈显著的负相关关系。从运行结果中显示的系数来看，α1和α2、商业信用率的变量系数α4分别是0.5349、0.0163、-0.0333。根据检验方法设计所解释的，在加入商业信用率变量的前提下，当销售收入增长1%时，销管费用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在没有引入银行信贷率的检验中，实证结果是0.5512%（α1+α2）。根据模型解释，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商业信用融资对费用粘性的抑制作用，假设1b得到论证，整个假设1得到证明。

另一方面，比较α3和α4的大小可以看出，α3的绝对值大于α4，说明银行信贷对费用粘性的抑制作用大于商业信用的抑制作用，假设2得到论证。

五、研究结论、研究不足和后续研究

通过实证研究，得出以下结论：（1）在我国A股上市公司中，销管费用存在费用粘性的现象；（2）商业信用和银行信贷对销管费用粘性具有较强的抑制作用，企业采用商业信用和银行信贷可以减少企业管理层人员的过度投资、在职消费，减少企业闲置的自由现金，从而对费用粘性起到了显著的降低作用；（3）就法律保护程度而言，银行信贷对费用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）仅以销售费用和管理费用作为费用粘性研究的对象，可能存在一定的问题，事实上，企业还存在一些费用有一定的粘性，比如工资费用等，这些费用因为缺乏数据，没有进行分析；（2）从研究方法看，由于数据缺乏，没有直接研究不同债务融资对自由现金流量的影响，以及这种对自由现金流量的影响如何影响企业费用粘性。

因此，后续研究可以从以下方面进行：（1）细致分析企业费用构成，再准确计量费用粘性的计量方法；（2）引入自由现金流量，通过自由现金流量变化测算不同债务融资对费用粘性的影响。

【参考文献】

[1] Anderson. Mark C，Rajiv D.，Banker Surya N. Janakiraman. Are selling，general，and administrative costs sticky？[J].Journal of Accounting Research. 2003（1）：47-63.

[2] Jensen，Michael C. and Meckling，William H.，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（4）：305-360.

[3] 王明虎，席彦群.产权治理、自由现金流量和费用粘性研究[J]. 商业经济与管理，2011（9）：68-73.

[4] Fama E. Contract Costs and Financing Decisions [J].Journal of Business.1985（63）：71-92.

[5] 李玉周，程莉娜，吴修远.基于自由现金流量的债务治理机制研究[J].探索与研究，2009（5）：18-19.

[6] 陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究，2005（2）：92-101.

[7] Richardson Scott.Over-Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[8] 徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009（10）：47-58.

[9] 代旭，蔡佳林.地方保护主义、交易成本与商业信用模式研究[J].国际商务财会，2012（12）：27-29.