我国煤炭企业并购财务风险与防范

范彦楠，孙玉娟

(河北联合大学管理学院，河北唐山 063009）

煤炭在我国能源系统中占据着主导地位，对我国经济建设和社会发展具有重要作用。由于我国小煤矿数量过多，产业集中度十分低下，技术装备落后，而且安全设备不够完善，导致了煤炭企业的安全事故频发。同时由于小煤矿私挖滥采，造成了巨大的资源浪费。2012年我国煤炭产业在经历了10余年的高盈利、高发展的“黄金时期”后，市场形势骤然剧变:库存增加、市场滞销、价格下行、货款回收迟缓。国内煤炭产能过剩，加之国外进口量的连年增加，加速了我国煤炭的积压滞销。2013年经济形势仍不乐观，我国煤炭行业依旧供大于求，属于买方市场。在当前形势下，煤炭企业只有抱团经营、共御危机，才能保证市场份额。煤炭企业的并购还有利于保障能源供应安全，优化资源的配置整合，实现煤炭行业可持续发展。但是在煤炭企业并购整合迅猛发展的同时，由于缺乏对并购财务风险的有效控制，企业并购整合的成果并不乐观。因此，对煤炭企业并购财务风险的识别与防范研究具有重要意义。

一、煤炭企业并购的特殊性

“十二五”期间是我国煤炭行业发展的关键时期，兼并重组的浪潮将席卷整个行业。在2012中国国际煤炭发展高层论坛上，企业表示有65%兼并重组没有达到预期效果。煤炭行业作为典型的资源密集型行业，具有很多行业特殊性，这也使得我国煤炭企业在并购过程中的财务风险不完全等同于其他企业，因此有必要分析煤炭企业并购的特殊性，对其进行专门研究。

(一）政府主导力度大

煤炭作为一种稀缺性资源，国家对其规划和政策指导性较强，当前政府主导的煤炭行业资源整合正在全国范围内推广。2009年山西政府主导的资源整合与兼并重组为其它地区作出了示范效应，河南、山东、贵州等地纷纷加入其中。政府主导的煤炭企业并购将对并购主体的选择和目标企业的定价产生巨大影响。

(二）煤矿产权不清晰

我国很多煤矿产权不清晰，一些煤矿的经营权、价款缴纳和收益及采矿权可能掌握在不同人手里，并购煤炭企业对目标煤矿企业的信息掌握不够充分，这就使得煤炭企业在评估目标企业价值时风险加大。

(三）筹资规模较大

我国的矿业权价值一般较高，并购方企业不仅在并购前期需要投入大量的资金，而且在对目标企业进行技术改造和产业技术升级时也需要投入大量的资金，所以如何能够在规定的期限内筹集到足够的资金就成为企业并购流程中的重要环节和企业并购成败的关键。在筹资时还需要考虑资金是否在数量上和时间上保证需要、债务负担是否会对企业正常的生产经营产生影响，同时还必须综合考虑不同筹资方式对企业的影响。

本身作为一种隐藏性资源，价值评估就更困难。这些特殊性都使得煤炭企业并购与其他企业并购存在较大的差异，因此结合这些特殊性专门对煤炭企业并购过程中存在的风险进行研究十分必要。

二、煤炭企业并购过程中存在的财务风险

企业并购中的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。因此，煤炭企业并购的财务风险可以归纳为定价风险、融资风险、支付风险以及财务整合风险。

(一）定价风险

并购定价风险是由并购定价决策行为导致的达不到预期并购收益目标的可能性。具体是指由于并购方对目标企业的资产价值和对并购后整体的获利能力估计过高，从以后的经营利益中收不回并购时投人的资金成本的可能性。在煤矿企业并购过程中，由于一些煤矿产权不清晰，目标企业故意隐瞒信息或者夸大自身的价值和收益信息，加之煤矿作为一种隐藏性资源，本身价值评估就比较困难，从而使并购重组后的企业面临各种巨大的潜在风险。

(二）融资风险

定价是融资的依据，融资是支付的前提，由融资决策而导致的风险是企业并购财务风险的另一重要来源。一般煤矿企业的筹资规模较大，单单依靠企业内部融资难以满足需要，通常还需要采用外部融资，如煤炭企业可以通过发行股票、债券等方式进行直接融资，也可以通过向银行或者其他非金融机构贷款等方式进行间接融资。如何良好的利用企业内部和外部的各条资金渠道按时筹到需要的资金数量，是关系到企业进行重组并购活动能否顺利进行和是否成功的关键所在，这也是影响企业并购融资最重要的因素;此外，企业内部的融资结构是否合理也是影响融资风险的一个主要因素。融资结构是否合理，即债务资本与权益资本比例是否适当，长期债务与短期债务搭配是否合理。煤炭企业并购所需的巨额资金往往需要多种融资渠道进行筹集，不同的融资方式会使企业承担不同的融资成本，带来的融资风险也各不相同。

(三）支付风险

支付风险主要是指企业并购时资金支付能力不足及与股权稀释有关的资金使用风险。我国的大多数企业，尤其是煤炭企业常用的商业支付方式主要包括现金支付、股权支付和混合支付等方式，每种支付方式都有其特有的风险程度。现金支付使公司所承受的现金压力比较大而且交易规模常会受到获现能力的限制，很容易导致并购企业的现金余额不足;而股票支付则可能会使得股权被稀释，控股权减弱，并购企业的收益下降。

(四）财务整合风险

企业并购结束之后，并购双方的人力、资本、财务、文化等各个方面都需要一个融合的过程，很多企业常常由于整合不成功而面临较大风险。很多煤炭企业并购前期没有充分掌握目标企业的相关信息，对目标煤炭企业的经营状况、负债和盈利能力，甚至连其下属煤矿的储量、产能都掌握不清，如果并购煤炭企业最终并购的企业资源匮乏、产能低下，那么势必会给资源整合带来一定的财务风险。

三、并购财务风险的衡量

随着并购事件的频繁发生，我国有大量学者对并购财务风险进行了研究，探索出了许多适用的方法。目前在衡量并购财务风险方面运用较多的方法主要有层次分析法、模糊综合评价法等等。本文现归纳如下:杨明(1998）试探用投资风险贴现系数调整净现金流量现值的方法，试图提高并购目标企业价值计算的可靠性;孙涛、王立杰(2003）提出了以目标公司价值评估为基础，以确定发盘价格为核心和以投标竞价为补充的“三段论”定价方法;吴应宇、胡婕(2007）以并购双方所处的产业周期与目标企业价值的相关性作为主要切入点，作为搭建模型和确定模型参数的依据;蒋海、罗瑶;(2010）运用信号传递模型分析了风险投资企业并购的分离均衡和混同均衡及其不同风险资本家类型条件下的并购均衡价格。

此外，还有众多学者将期权定价模型引入目标企业价值评估，利用期权博弈理论的思想与建模方法确定并购成交价格。王二环、张能福(2011）利用期权博弈理论的思想与建模方法确定并购成交价格，在此基础上建立并购定价风险(VaR）的数学模型，并进行实证分析;王立国、王娟(2013）重点分析了人力资本定价对于并购中企业价值评估的重要作用和现实意义，借用期权定价模型等理论初步提出了一个新的模型来解决所发现的问题;周媛媛、李邦义(2013）基于有限理性和信息不对称的框架，通过引入博弈学习理论，建立了一个存在破裂风险的有限回合条件下企业并购定价谈判模型，并且从并购方角度，讨论了影响其最优行动使用效果的主要因素及应对措施。

四、并购财务风险的防范措施

(一）做好前期调查分析工作

在做出并购决策前，并购煤炭企业需要利用多种手段对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识，获取充分的信息。首先，煤炭企业要对目标企业进行充分的调查分析，充分掌握其资产状况，财务状况，经营能力，综合运用估价方法使得评估结果更接近真实价值，避免财务和法律陷阱。此外，还可以聘请专业机构介入调查，从而全面获取目标煤炭企业的生产经营状况以及债务债权的关系，为正确评估目标煤炭企业打下基础。

(二）合理选择并购方式

煤炭企业的并购方式主要有股权并购和资产并购。股权并购方式具有税收负担小，收益产生快等优势，其不利方面在于收购方需承担被收购方的债务及责任，风险较大;而资产并购方式的债务风险相对较小，操作较为简单，但是所需缴纳的税负较多，收购成本高。由于一些私营煤矿企业普遍存在着债权债务不易查清、劳动用工不规范等问题，所以资产并购在防范并购风险，实现公平交易，提高交易效率方面，较之于股权并购更加具有优势，可以在选择并购方式时予以优先考虑。

(三）选择合适的融资手段和支付方式

并购企业应综合考虑自身获得的流动性资源、股权结构的变动、财务状况以及目标企业的税收筹措状况，合理选择并购的融资手段和支付方式。选择融资方式时也要考虑择优顺序，合理安排并购融资结构，自有资本、债务资本和股权资本要保持适当的比例;尽量选择现金、债务与股权方式的混合支付方式，在降低资金使用成本的基础上减少融资与支付风险。

(四）做好整合工作发挥财务协同效应

并购企业应当充分重视并购之后的整合管理，增强企业的核心竞争力，保证企业现金流量的稳定性。只有目标企业的资源与自有资源有效的整合在一起，才能真正实现协同效应。对于那些流动性不好、变现能力差和收益低下的资产和业务应该及时剥离;对于复杂冗余的机构以及占岗不干活的人员，应该及时裁减。而对于原有的优势产业和核心人才，应该充分保留。

五、总 结

煤炭企业并购所具有的风险相当复杂和广泛，只有详细地对并购财务风险进行识别和评估，才能正确防范风险。此外，在企业内部建立健全自身的财务风险控制体系，加强企业对并购风险的预测预警也是防范并购财务风险最有效的方式。这都还有待于进行进一步研究。

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