地方性产业投资公司运营风险的形成机理与传导效应

何 东

我国地方性产业投资公司是1994年分税制改革后，由于中央地方财权事权不对等，一些地方政府为筹集资金而开始设立的。近年来，特别是2008年金融危机后，地方性产业投资公司快速发展，数量迅速增加。地方性产业投资公司的快速发展，发挥了重要的融资作用，一方面，促进了城市公共基础设施的建设、城乡产业的升级和人民生活环境的改善等，另一方面，也有力地促进了国民经济的企稳回升。但在实际运行中，地方性产业投资公司还存在着诸多问题，例如不完善的法人治理结构、尚未健全的内控制度、不清晰的借贷还款责任主体、不甚规范的运行管理体制以及地方预算对其收支缺乏有力约束等等，存在着极大的风险。再加上地方政府偏好用增加固定资产投资来拉动经济，在一定程度上放松了对地方性产业投资公司及其投融资活动的监管，导致了风险的进一步积累。这些风险既影响地方政府经济政策的制定和实施，又影响地方和中央政府财政及全国金融市场的稳定性。本文重点分析和探讨地方性产业投资公司运营风险的形成机理及风险传导路径，为管控运营风险提供理论支持。

一、地方性产业投资公司运营风险的形成

地方性产业投资公司及其设立是政府进行基础设施建设时创新项目投融资体制的尝试举措，其风险，特别是运营风险的形成机理相对比较复杂。

1．地方性产业投资公司形成运营风险的制度根源

在我国公共治理的领域，人民大众、中央政府以及地方政府之间存在三种委托－代理关系。第一种是人民与政府之间的委托－代理关系，包括全国人民大众与中央政府之间的委托－代理关系及各个省 (自治区、直辖市)、市、县等人民大众与不同层级的地方政府之间的委托－代理关系。第二种是中央政府和各省 (自治区、直辖市)、市、县的地方政府之间的委托－代理关系，简单来说就是中央委托地方治理其行政区域。第三种是各省 (自治区、直辖市)、市、县地方政府的上级和下级机关之间的委托－代理关系。第三种关系与第二种相似，只是管理的区域范围有一定的缩小。在上述三种委托－代理关系中，地方政府同时受托于中央政府和地方人民大众，是这两者的利益代理人，在我们所描述的三方委托－代理关系链中地位非常重要。因为人民大众委托政府的行为是宪法做出的明确规定，虽然其本质是针对所有权的一种“委托－代理”关系，但却缺乏实际上的经济意义，同时，现今省 (自治区、直辖市)、市、县的人民也缺乏对相应层次地方政府的约束和监督。除此之外，第三种“委托－代理”关系与第一种委托－代理关系在逻辑方面的意义基本上是一样的。所以，本文重点分析和理清中央政府与省 (自治区、直辖市)、市、县等地方政府之间的“委托－代理”关系，以找出地方性产业投资公司运营风险滋生的制度根源。

在中央政府委托地方政府进行区域管理而形成的“委托－代理”关系架构中，地方政府治理其行政辖区的绩效包括区域内的经济发展、社会文明进步以及生态环境保护状况等。如果我们将中央政府看作是一个理性经济人，为实现国家治理绩效最大化，中央政府就不得不与地方政府建立起一个合同关系，根据地方政府的治理绩效对地方政府进行惩罚或者激励。

在中央政府所设立的针对地方的激励机制中，目前，地方经济的发展 (往往是GDP的绝对值和增加值)水平几乎是最重要的一个指标。在GDP指标的压力下，各地区地方政府间的相互竞争和攀比，使得地方政府注重于短期政绩的动因逐步增多。地方财力在一定时期是有上限的，为了“达标”，银行贷款这种获取难度相对较低的资金来源就成为了地方政府最紧迫但却又是不二的选择。因此，一方面，地方政府采取各种各样的合法手段将资产注入地方性产业投资公司，使其在资产和现金流方面符合银行的放贷要求，成为贷款的法人主体 (因为实际经济运行中存在着信息不对称的情况，银行无法完全了解这类公司的实际情况);另一方面，我国目前的地方政府鲜有因发展经济大量借贷而被中央政府问责的情况，也没有被强制偿还银行贷款，所以，地方政府倾向于采取一切可以满足银行要求的措施和手段 (包括地方政府在其他方面的支持，给予银行存款等等)从银行手中获取资金。在这个贷款过程中，地方政府无疑就变成了“最有可能导致与期望相违的经济主体就是最希望从事这笔交易的主体”。〔1〕这是一种十分鲜明的逆向选择行为，也是地方性产业投资公司滋生内部风险的重要原因。在整个链条中，无论是政府，还是放款银行，既不关心地方性产业投资公司的经营效益，也不关心其所贷款项是否能够及时的还本付息。如果我们要去探究经营风险滋生的比较深层次的原因，那么，这种制度性的安排就是其中之一。〔2〕

2．地方性产业投资公司运营风险形成的外部动因

地方性产业投资公司形成运营风险的外部动因主要有四个。

第一，政府没能很好地实现职能转换，政府主导或者直接投资的范围过广。在现有政府绩效考评机制下，地方政府官员的职位升迁往往与其完成的经济建设指标有密切关系，故而地方政府有很强的扩大投资冲动。而且，由于政府职能没有实现较好转换，在现实生活中，政府职能越位的行为比较普遍。即使是在市场经济体制已经基本确立的情况下，政府项目也很少向民间开放，很多对基础设施建设感兴趣的民间资本被挡在大门之外，基础设施建设都是由国企垄断。由于基础设施投融资市场化水平不高，导致政府在基础设施建设方面的负债逐年增加，政府债务的压力和风险日益加剧，一方面，地方政府在不断扩大投资规模的冲动下，设立投资公司融资，但往往并不考虑投资公司的负债水平，投资公司负债不断增加;另一方面，地方政府在项目投资方面的目标模糊且混乱，资金的使用效益普遍低下。第二，投融资主体地位不明晰，没有建立起独立的法人责任体系。“谁投资、谁决策”作为一个重要的准则，基本上没有被遵循，对项目投资的风险约束机制也不健全。初期是“政府进行决策，地方产业投资公司负责融资”;建设过程中却是“地方性产业投资公司投资，项目建设机构使用资金”。例如，目前各地的城投公司几乎全是政府独资企业，虽然一些企业进行了市场化的改革，表面上建立起了一整套现代企业制度，以企业的形式管理，但这些地方性产业投资公司一般都是由地方政府部门直接管辖，与一般的政府机构无异，经营成本偏高和经营效率偏低的问题大量存在。

第三，银行对地方性产业投资公司的放款把控标准过于宽松。对地方的各家商业银行而言，其在确定地方性产业投资公司的资信等级时，多数以对政府的评价为主，长期赋予投资公司很高的信用等级。原因在于，政府税收的强制性是众所周知的，商业银行认为税收一般都能保证足够的现金流用于还本付息 (至少能够保证付息)。对于还本而言，商业银行基本上都期望借助经济在未来的增长来解决，即便是还本出现困难，地方政府还有中央政府这座“靠山”。特别是在国家着手扩大内需，增加投资的快速经济发展阶段，商业银行对于地方性产业投资公司的贷款门槛形同虚设。

第四，地方政府财力水平降低。现阶段，土地出让收益占到了地方财政总收入很大一部分，这也是地方政府用于偿还地方性产业投资公司建设基础设施项目时所贷款项的重要资金来源。随着国家逐步加强对房地产市场的宏观调控，地方政府不可能长期依靠土地收入进行基础设施建设投资，这在很大程度上减少了地方政府的财政收入。同时，根据瓦格纳定律，①瓦格纳定律的提出者阿道夫·瓦格纳认为:“历史和统计资料表明，国家有一个向公共领域扩张的明显趋势，随着经济和文化的进步，这种扩张活动也就在经济和文化这两个不可分割的国家目标领域展开。妨碍这种扩张的财政障碍可能会出现，但是从长远观点看，这种障碍会因社会进步带来公共收入必然增加而被克服。……这是因为市民对服务的需求和纳税意愿具有收入弹性特征，因此，也一定会随着经济财富的增加而增加。”简单来说，瓦格纳定律是说，随着经济的进步和增长，公共开支的份额会随之增大，而且公共开支增长的幅度要大于经济增长幅度。随着社会经济的不断发展，地方政府的各种负担将逐步增加，比如整体社会的老龄化等所造成的政府用于社会保障的支出急剧增加，突发的事件 (比如自然灾害)可能导致的政府支出大量增加，这些都将加大地方政府的财政支付压力。

3．地方性产业投资公司运营风险形成的内生机制

地方政府建立地方性产业投资公司的主要目的是保证政府投资目标的实现。然而，这些企业无论是设立还是运营过程中都有很多不规范的操作，这也是滋生风险的重要原因之一。

银行对地方性产业投资公司的放贷门槛非常低。由于地方性产业投资公司很容易获取银行信贷融通，造成了这类企业的数量越来越多。除了数量急剧增加外，这类企业一般规模都不是很大，缺乏足够的市场风险抵抗力。

投资公司所投资的项目中，不仅有公共事业，还有很多经营性的项目以及竞争性的项目。由于对类似项目投资经验不足，投资公司往往在缺乏项目可行性分析的前提下就对项目进行资金投入，资金或资源的使用效率都偏低。同时，地方性产业投资公司在进行项目建设时，基本上都是运用“小马拉大车”、“放大财务杠杆”的模式。这种模式的特点是:(1)当期财力偏弱的地方政府大量设立投资公司获取资金，摊薄了单个企业的资本金规模，导致投资公司缺乏足够的偿债能力，其资产负债率处于高位运行。(2)由于资本金不足，一些地方政府在设立地方性产业投资公司时难免有一些违规操作，比如注册资本金一笔多用、以不符合资本金标准的某些无收益的事物产品作为资本金等等。〔3〕(3)地方性产业投资公司缺乏健全的约束机制。地方政府在设立地方性产业投资公司后，通常不会明确限制其贷款总额，地方性产业投资公司也往往是根据政府的需要金额向银行融资。同时，地方性产业投资公司的融资期限也没有约束。某些地方政府为了实现短期目标，不考虑自身的财力所能够承担的贷款额度，尽可能的多向银行获取融资。政府一边不断扩大融资规模，一边想方设法延缓还本期限，将还本付息的压力丢给后面的几届政府。

二、地方性产业投资公司运营风险的传导机制

随着地方性产业投资公司数量的大量增加，在全国范围内，财政系统与金融体系之间的耦合度逐渐加大，复杂性不断增强，不同风险之间的相互作用和影响力在逐步加强。

从狭义上来理解，运营风险传导是指在企业的运行中，内、外部因素不可避免出现某些微小的不确定性或者说偏差 (也就是我们通常所说的风险)，借助可以传导这种偏差或者不确定性的载体，以任何可能的形式传导并影响企业的各个方面，以至于企业的实际经营状况偏离最初目标的整个过程。运营风险在进行传导的整个过程中，有以下四个规律值得注意〔4〕:第一，风险传导过程中存在的阈值发生突然变化的规律;第二，企业在风险传导过程中所存在的混沌规律;第三，企业在其风险传导过程中所存在的跳跃规律;第四，企业在其风险传导过程中也存在着最小阻力规律。

地方性产业投资公司在运营过程中，存在着通过多种传导途径传导各种风险以及压力的可能性，并经过各种层次传导到中央政府层面亦或者是国家的宏观经济层面，严重的甚至会导致社会混乱。根据企业运营风险传导的理论，我们可以将地方性产业投资公司运营风险具体的传导路径归纳如下:

路径一:增加地方财政压力，使得地方政府爆发财政支付风险，最终还可能导致中央政府面临财政风险。因为地方性产业投资公司从本质上来讲属于“官办企业”，其设立目的就是为地方经济建设融通资金，那么，其负债最终还是要由政府承担。地方性产业投资公司融资额过于膨胀，必然导致地方政府的财政风险累积。在我国体制改革转轨的历史背景下，地方政府在过去30多年来的被动负债额已经相当巨大，比如地方的养老金缺口、对亏损国有企业的财政补贴等等。而政府建立地方性产业投资公司进行主动负债，面临着财政机会主义以及投融资“羊群效应”的影响。地方政府主动、被动负债的相互作用和累计，将地方政府的财务风险不断放大。如果没有相应的问责机制，地方政府就没有动力去监控地方性产业投资公司的投融资行为，更没有监督项目投资、运行和操盘的动因。目前，我国地方性产业投资公司往往主要依靠巨额的土地出让金来偿还债务，由于土地是有限的，这种模式当然也就没有长久的可持续性。地方政府财政收入和支付能力的有限性和地方性产业投资公司贷款的逐步放大累积性，导致企业的运营风险不可避免地成为了地方财政支付的风险。如果企业无法到期偿还本息，且政府此时财政资金又出现了周转困难，那么，地方政府只能向中央政府求救。最终，地方政府的财政风险必然转化为中央政府的财政风险，这种风险的巨大性是不言而喻的。当然，这种传递过程的风险能量是逐渐递减的，最后能不能影响到中央政府，还要看地方性产业投资公司的风险累积程度和爆发面积的广度。

路径二:地方性产业投资公司“先天不足”和“后天违规”可能引发对宏观经济的不良影响。目前，各地的地方性产业投资公司存在着大量的“空壳”的情况，这些公司在“空壳”状态下通过土地运作向银行贷款进行融资，获取资金多投资于基础设施和城市公益项目，而这些项目基本没有“造血功能”。然而，地方政府财力在分税制改革后本来就有限，要借助财政还债是很不现实的，也就是说，土地出让收入将成为地方性产业投资公司偿还银行贷款的主要渠道。因此，地方政府客观上存在推高土地价格的冲动，从而形成房价上涨的重要动因，宏观经济泡沫会不断滋生。这些风险和压力最终还是要传导至中央政府。美国次贷危机以及迪拜所面临的债务危机的导火线，主要就是房地产泡沫膨胀过度而破裂。与此同时，地方政府以地方性产业投资公司为媒介大量融资，也不利于这些府进一步调整期和执行宏观政策。根据目前的情况，我国已经开始开发的新项目资金缺口已经很大，而我国房地产市场的火热程度“屡调不降”，就算是没有新的中央投资项目，贷款需求也还是数量巨大。可以预计，在未来很长的时间里，贷款及其增长都还会居于高位 (当然增速会趋缓)。

路径三:地方性产业投资公司运营风险不断累积并最终发展成为全国性的系统性金融风险。商业银行因为投资公司背后有政府做保的原因，发放了大量贷款给投资公司。地方政府下属的投资公司数量众多，每一个企业在建设不同项目的时候都会向银行融资，政府也会对其进行还贷担保，这样就会出现“多头融资和多头授信”的局面，地方政府的债务负担会不断递增。再加之地方性产业投资公司本身“先天不足”和“后天违规”的原因，极有可能出现到期无法偿还债的可能，导致银行不良贷款率节节攀升，使银行出现金融风险的可能性大大增加。目前，我国几家主要的航母级商业银行，如中国银行、农业银行、建设银行、工商银行等等都已成为了上市公司，同时占据了市场主要权重股的地位，一旦不断攀升的不良贷款率出现在了这些上市银行的财务报表中，银行股的收益率下降和股价下跌就成为了必然，资本市场信心会受到影响，严重的话，最终还可能产生系统性的金融风险。2011年9月，美国著名的金融评级机构——惠誉公司，出于对中国银行的资产质量调查和忧虑，尤其是考虑到地方性产业投资公司巨量贷款总额导致的银行不良贷款率，下调了该行的信用等级，当日就导致了银行股的大跌。从宏观层面来看，单个的地方性产业投资公司的影响是微不足道的，但是，数量众多的这类企业同时出现这样的情况，风险必然会传导至整个金融体系，并带来系统性的金融风险。

三、地方性产业投资公司运营风险管理措施

地方性产业投资公司是其运营风险承载的主体。风险是否发生，风险的大小，都是首先最直接反映到公司自身上。为此，牢牢以地方性产业投资公司自身为抓手，对有效防范其运营风险具有决定性的作用。

1．完善公司治理结构和内控制度

首先，对地方性产业投资公司的法人治理结构要进行深化改革。在公司治理结构方面，国有企业的公司治理和董事会建设是解决国有企业治理问题的制度基础。公司治理结构完善的关键在于建设强大而有效的董事会，其中，建立外部董事制度是核心。其次，建立全面的内部风险管理机制，树立风险管理意识和理念，确立风险管理战略和目标，设置风险管理部门和制度，完善风险管理的技术及工具。第三，要建立项目法人责任制，充分发挥政府在组织方面的优势，利用银行的融资优势，在信用建设与融资推动的双重作用下，促使地方性产业投资公司成为以政府信用为依托，自主经营、法人治理结构健全的完全市场化经营主体。第四，经营人才专业化。政府官员不得兼任管理人员，公司要大胆招聘职业经理人，以提高地方性产业投资公司的管理水平。最后，要强化信息披露，建立信息定期披露制度，公布公司资金来源 、资产负债情况、承担项目的资金使用情况和贷款情况等，这不仅有助于银行等投资主体了解地方性产业投资公司的真实情况，做出正确的投资选择，而且有利于相关部门对投资公司进行外部监管，促进其审慎经营。

2．建立健全运营风险预警机制

运营风险预警机制的主要内容是地方性产业投资公司的实际经营情况，对象是公司的具体运行过程。建立健全地方性产业投资公司风险预警机制，要以风险管理的相关理论为基础，针对公司的经营和管理、监管需要，形成科学、系统和完整的指标体系、方法和模型等，并建立起与监管相对应的基础机制。一个良好的运营风险预警系统，应该包括如下内容:(1)该机制要具体分析公司的实际情况和特征，协助地方性产业投资公司科学甄别导致风险滋生的内外部因素，提前预警公司在经营中可能面临的各种威胁。(2)风险预警机制能够满足投资公司管理者掌握状况、制定相关政策和实施调控的需要。(3)这种机制能够为管理者提供相关的信息和管理的协助。(4)该机制应该具有层次分明、针对性明确以及要求的完整性等特征，能够帮助企业管理者从不同的层面、过程以及途径上了解风险存在的可能，以便更好地满足企业对风险掌握和管控的需要。

3．建立多元化的资金筹集机制

当前，地方性产业投资公司大多依靠银行信贷资金支持，这种过于单一的资金筹集方式不仅使得风险过度地集中在银行体系，也使得地方性产业投资公司在资金的使用上受到银行等方面的多种限制，这在一定程度上影响了公司资金使用，导致运营风险的出现。通过形成多元化的资金筹集方式，可以根据不同的资金性质，灵活安排资金的使用，有效分散运营风险。地方性产业投资公司可以考虑从以下几个方面拓展资金的筹集渠道:一是成立产业投资基金;二是发行债券或中期票据;三是股权融资;四是信托租赁筹资;五是筹集民间资本;六是积极争取政府对公益性项目的政策和资金支持;七是积极推行公司国有资产证券化等。另外，应从地方性产业投资公司内部控制着手，根据公司经营过程中资金的循环和周转需求，建立长效的资金供应机制，即筹资、投资与利润分配三位一体的资金循环系统，有力保障地方性产业投资公司的可持续发展，预防和减少其投资、筹资风险。

〔1〕毛建林．地方政府投融资平台:体制根源、风险机理与规范发展——基于委托代理理论的一个分析框架〔J〕．西南金融，2011，(4)．

〔2〕刘煜辉．高度关注地方投融资平台的“宏观风险”〔J〕．中国金融．2010，(5)．

〔3〕林文顺．地方政府投融资平台:风险及规范建议〔J〕金融与经济．2010，(2)．

〔4〕夏喆，邓明然．企业风险传导规律研究〔J〕．财会月刊 (理论)，2006，(11)．