做市商，新三板“活跃剂”？

文｜本刊特约记者 杨子江 绘图｜王赈阳

千呼万唤始出来。新三板挂牌企业翘首期盼的做市商制度已于6月5日正式出炉，目前全国股份转让系统公司和中国证券登记结算有限公司正抓紧推进做市转让业务的技术准备工作，计划在8月份正式推出，有望从根本上改变目前新三板交易冷清的状态。因为自2014年1月24日国内首批285家企业登陆新三板至今的半年时间里，除了扩容挂牌首日交易火爆外，一直都处于交易清淡，“叫好不叫座”的尴尬状态。有业内人士认为，做市商制度有望成为新三板“活跃剂”。

各方企盼做市商制度

成都市民杨亮是川内某新三板公司的自然人股东，当公司于今年1月24日挂牌新三板后，他就希望转让自己所持的股份，但令这位股东万万没有想到的是，虽然在那里挂了这么久，但至今无人接招。当他看了新三板其他挂牌公司的股份成交情况后才恍然大悟：“原来并非我的运气不佳，在这个市场上有价无市已是一种普遍现象啊！自己的遭遇只是目前整个新三板市场成交情况的一个缩影而已。”

事实上，多数公司自挂牌新三板以来，仅首日发生成交，此后则一直有价无市。被寄予厚望的新三板市场正遭遇“叫好不叫座”的尴尬。对于目前新三板的成交情况，有人这样调侃道：“理想很丰满，现实很骨感！”

流动性差的后果是多方面的。首先，挂牌公司的估值增长空间受到抑制。以创业板为例说，目前的平均估值在60倍左右，而新三板目前的平均估值只有20倍左右，也就是说，创业板的平均估值水平是新三板的3倍，现在投资1元钱在新三板公司，一旦转板成功，就可获得2元钱的溢价。而这就是流动性的差异所致。

其次，不利于挂牌公司融资。不可否认，不少挂牌公司是冲着融资目的而来的，但面对如此低迷的成交情况，挂牌公司要定向增发股份也好，还是发行私募债也好，谁愿意接招？

第三，难以确定股权转让的公允价格。由于很多新三板公司交易低迷甚至长时间不交易，这些公司缺乏定价依据，对股权转让的公允价格产生影响，也不利于券商投行部门开展工作。

据悉，新三板做市商制度将于8月正式推出。截至目前，已经提出申请的券商总计达到50家，其中，已有国泰君安证券、申银万国证券、西部证券等24家券商获得做市业务资格。

那么，目前四川“土生土长”的券商在做市商业务的准备情况又如何？华西证券场外市场部总经理齐云说，目前公司已经满足了开展做市商业务的基本要求，公司即将向全国股转公司提交做市商资格的申报材料。国金证券有关人士表示，公司正在准备做市商资格的申报材料。川财证券方面也表示，公司刚刚进驻新三板，未来将担任挂牌公司的主办券商，今后也不排除申请开展做市业务的可能。

刚于4月份在新三板挂牌的成都国科海博信息技术股份有限公司，其董秘李浪说，公司正在准备通过新三板定向增发融资8000万元，因此更需要做市商制度的实施。

做市商具有三大功能

中关村新三板学院院长程晓明一直以来“力挺”做市商制度。他说，在西部地区的所有券商中，西部证券率先向全国股份转让系统有限责任公司申请并获得了做市商资格。“因为做市商业务能给券商带来不少商机，这也是几年来西部证券在新三板市场倾注了很多心血的根本原因。”

那么，为什么要在新三板市场实施做市商制度？对此，程晓明的理由有三：其一，由新三板挂牌公司的特性所决定。尽管新三板向全国扩容后，所有的中小企业都可以申请挂牌，但事实上，还是以从事高新技术的企业居多。由于其行业的专业性太强，大多数投资者看不懂，因此需要具有专业知识的券商代为估值，更好地反映公司的实际价值，对于企业和投资者都是有好处的。

“现在很多人讨论九鼎投资在新三板的价格表现，说它的价格从最高时的800多元一股一下子跌至1元一股，简直无法理解，我说这个讨论一点意义都没有，因为这个1元的价格很有可能是假象，因为它们是协议转让，或许通过交易系统反映出来的价格的确是1元，但其余价差私下给予对方。”程晓明认为，这个状况会随着今年8月份做市商制度的实施而改变，那时的价格才是真实的价格。

其二，信息对称需要做市商制度。由于相关制度规定，新三板挂牌公司在披露信息方面不像对主板、中小板和创业板上市公司那样严格，这样就会出现买卖双方信息不对称，信任度不够的问题，需要做市商牵线搭桥，促成交易。

其三，提高流动性也需要做市商制度。为什么会出现“想买买不到，想卖卖不脱”的现象？就是因为做市商的缺失，有价无市、成交冷清，而做市商制度规定，可以T+0，即当日买入的股票当日就可卖出。

“从纳斯达克的经验来看，做市商制度是全球资本市场较为先进的交易制度，它在新三板的实施，标志着中国资本市场的重大制度创新，这是中国资本市场发展的里程碑式的事件！我相信5年后新三板市值将超过深交所，8年后将超过上交所，10年后占资本市场一半市值以上。”程晓明认为。

做市业务有章可寻

7月3日，成都新会展中心5楼青羊厅里座无虚席。这里正在举行新三板做市商业务规则解读会，来自全国中小企业股份转让系统有限责任公司的副总经理高振营和交易监察部副总监杨艺新对做市商业务规则进行了解读。

高振营说，做市商制度是指做市商在交易日中不断向公众投资者报出特定证券的买价和卖价(即双向报价)，为证券的购买者和出售者提供对手盘，避免出现因缺乏买家导致证券无法卖出或是缺乏卖家而无法买入的情况，可确保市场交易活跃，提升证券的流动性，增强市场对企业价值的发现功能。

杨艺新说，挂牌公司股份转让方式可以有三种选择：协议转让、竞价转让和做市商转让。但都需要经过公司股东大会通过。一家挂牌公司需要两家券商做市，其中一家券商必须是主办券商。如果挂牌公司选择做市转让，为股票做市的做市商又不足2家，且未在30个转让日内恢复为2家以上做市商的，挂牌公司又未按规定提出股票转让方式变更申请，该股票转让方式将会被强制变更为协议转让。

“一家券商可以同时充当多家公司的做市商。”杨艺新说，取得做市商资格需要具备证券自营业务资格；设立做市业务专门部门，配备开展做市业务必要人员；建立做市业务管理制度；具备做市业务专用技术系统和全国股份转让系统公司规定的其他条件。

为了防止做市商操纵市场，做市商制度对做市商有三大约束性规定：第一，做市商持有挂牌公司的股票不得超过5%或者100万股（以就低原则确定）；买卖价差不得超过5%。

第二，做市商必须对挂牌公司进行“双向报价”，即同时报出“券商买入价”和“券商卖出价”，而且投资者只要按照做市商的报价就能够“买得进”“卖得出”。

第三，做市商必须遵循“持仓位”方面的约束性规定。如果做市商将“券商买入价”挂得很高，投资者将股票都卖给做市商，当券商持仓量超过其上限时，在第二个交易日里，券商必须将持仓量降低至上一个交易日持仓量的10%，将迫使做市商大幅降低“券商卖出价”。在这样的机制下，做市商失去了操纵市场的动机。

做市商制度胜算几何？

成都本土某券商一位不愿公开具名的投行经理说，做市商制度的实施对活跃新三板市场的作用有多大，将取决于市场的活跃程度。事实上，券商参与程度与市场活跃程度是互为因果关系的，即只有市场活跃程度提高了，流动性增强了，赚钱效应明显了，券商参与度才会提高；反过来，券商参与度提高了，增加了新三板市场的资金供给，又会使市场更加活跃。

参与主体太少也是目前新三板市场交易冷清的主要原因之一。自然人投资者的准入标准为，名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。“如果我有了500万元人民币的证券类资产市值，不如到证券公司或者期货公司当个‘中户’，甚至有可能享受到‘大户’待遇，炒炒创业板股票，或者股指期货什么的。何必去新三板遭受那种想买买不到，想卖卖不脱的痛苦？”这位人士反问记者。

“适当降低自然人进入新三板市场的资金门槛。”这位人士认为，目前风险程度并不低于新三板市场的创业板和股指期货市场，其资金门槛也不过50万元，新三板的资金门槛有必要适当降低，至少降低到300万元人民币。

武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新说，新三板本身不同于主板、中小板和创业板，它是一个产权交易市场，是证券化了的股份交易市场，而不是股票交易市场，主要是为了企业资产重组而在企业法人、机构投资者之间的大额交易。“个人投资者可以考虑通过专业机构发售的基金、理财产品等间接投资新三板挂牌公司。”

“目前，成交效率低下也与不少股东惜售心理有关。”董登新说，特别是在新三板挂牌公司今后转板主板、中小板和创业板的预期下，担心自己的股份被“贱卖”而不愿意出售，“而这就与是否有做市商制度没有关系了，因此，做市商制度胜算几何尚待观察。”