主权评级下调对欧元区市场定价的冲击

刘锡品　高劲

[摘 要]欧元区主权评级事件显著干扰了CDS息差和国债收益率，但市场参与者倾向于更加关注来自欧元区大国的“观察名单”信息，以及来自欧元区小国的“前景调整”信息。不论其经济体的规模大小，当某国真实地被调整主权评级时，金融市场反而不会做出明显调整。这证实了投资者的心理预期，即更关注“可能的行动”并做出调整，而对“真实的行动”反应趋于平静。

[关键词]主权CDS；国债息差；主权评级

[中图分类号]F831 [文献标识码]A [文章编号]

2095-3283（2014）06-0010-03

[作者简介]刘锡品，硕士研究生，研究方向：国际贸易、国际金融；高劲，教授，硕士生导师，研究方向：国际贸易、国际金融。

[基金项目]上海市教委科研创新项目（编号：20120524）；上海海事大学引进人才科研启动基金项目（编号：A2110008017X）。

一、主权评级调整对市场的影响

2010年4月27日，标普将希腊主权债务评级下调至垃圾级，三大信用评级机构先后下调希腊主权债务评级，欧洲主权债务危机愈演愈烈，主权信用违约掉期（CDS）利差扩大，交易量显著提升，主权CDS利差以及相应的标的债券利差越来越大，出现套利机会，交易商试图找到并使用大量的套利机会。例如，一些投资机构如雷曼兄弟的退出以及对风险偏好的降低，越来越少的市场交易者追逐套利机会。总体来看，危机信号的发布对市场的流动性造成一定的负面影响，就连一度被认为相对稳定的价格关系也被破坏，主权CDS的特性表现得很明显，主权评级下调对欧元区市场定价冲击严重，因而备受人们关注。

二、变量选取

本文主要目的是为了研究，当三大评级机构发布评级信息，评级变动、前景展望或者被列入观察名单时，对欧元区市场定价的冲击程度。

1CDS指数

采用主要的iTraxx投资级别指数（5年期，这是市场最活跃的品种），该指数为一个投资组合指数。

2虚拟变量

在本文设定的模型中，将虚拟变量设置为欧元区三大主权评级机构发布的评级信息（评级变动、前景展望、观察名单），三个虚拟变量在公式中分别用Grade， Outlook和Review指代。若三大主权评级机构宣布某国前景上调或者主权评级上调时，相应的虚拟变量赋值1；当三大主权评级机构宣布某国前景下调或者主权评级下调时，相应的虚拟变量赋值-1；若一天没有发布任何评级信息，相应的虚拟变量赋值为0。需要特别说明的是，某日不止发布一次评级信息，即一天内可能发布欧元区两三个国家的主权评级信息。采用2005年Jansen和Ham的研究方法，将同一日期发布的同类型评级事件加总赋值。

研究期间，共有评级下调128次，评级上调2次，前景下调18次，前景上调2次，列入观察名单25次。需要特别说明的是，当评级变动和前景变动同时存在时，以评级变动为主，因为我们认为评级变动是主导性的信息，相对于前景变动，评级变动是更为主要的变动。表1是关于研究期间根据类型划分的欧元区主权评级信息。

三、模型建立

剔除其他变量，建立更简单的模型，留下一期滞后回归项和发布的三类评级信息变量。随着滞后项的增加，贝叶斯判别值越来越大，这意味着并不能通过增加滞后项使结果更显著。

四、实证结果分析

实证分析结果包含了两种情况：第一种情况，模型包含了样本期间三大评级机构对欧元区所有国家的评级信息；第二种情况，模型仅包含样本期间三大评级机构对欧元区较大经济体的评级信息，即剔除了塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亚和爱沙尼亚的评级信息数据点，旨在研究市场定价是否对不同规模经济体的评级信息有差异化反应。

（一）主权评级下调对欧元区所有经济体市场定价的冲击

表2列出了所有欧元区国家的主权评级信息发布时，CDS息差影响因素的实证分析结果。我们发现欧元区主权评级信息发布对主权评级变动无显著影响，无论是当天还是第二天。Review（-l）在10%的水平显著，即列入负面观察名单的第二天显著。Review这个变量不显著，意味着评级机构宣布将某国放入负面观察名单时，当天的CDS息差均值并不受到影响，但是第二天均值水平有025%的下降（因为Review虚拟变量值为-1 ），也即CDS息差有025%的扩大。另一方面，CDS息差的变化率很大程度上受到欧元区主权评级信息的影响。除了列入负面观察名单第二天对CDS息差变化率有明显作用外，前景调整对CDS息差变化率也有显著影响，并且在评级信息公布的第二天仍能观测到其效用。

为了进一步研究主权评级信息发布对欧元区市场定价的冲击，我们接着考察欧元区国债息差的变动。表3列出了所有欧元区国家的主权评级信息发布时，国债息差影响因素的实证分析结果。在欧元区某国被宣布降级的第二天，欧元区国债息差均值水平上升024%。在欧元区发生前景下调的第二天，国债息差均值水平上升038%，而欧元区某国被列入负面观察名单对该区域国债息差的影响显得更为迅速，在消息发布当天国债息差均值水平上升038%。这三个变量系数均为负说明，当欧元区有负面主权评级信息发布时，国债息差有小幅下降，而且三类评级信息均有影响。与此同时，我们发现任何一种评级信息发布的第二天对国债息差的波动率均有显著影响。

（二）主权评级下调对欧元区大型经济体市场定价的冲击

剔除样本期间较小规模经济体，研究仅包含欧元区大型经济体主权评级信息发布时对市场定价的冲击，重新评估公式（1）和公式（2）。表4列出了仅包含欧元区大型经济体的主权评级信息发布时，CDS息差影响因素的实证分析结果。表4和表2相比，既有相同点，又有不同点。显而易见，在仅考虑较大经济体主权评级事件时，任何一种类型的主权信息均无法有效影响欧元区CDS息差的均值水平。表2中显著的Review（-l）此时不再显著。但是表2中显著的Outlook和Outlook（-l）此处不再显著。这表明剔除欧元区较小经济体的评级信息数据点后，将欧元区某大国放入负面观察名单是唯一能有效影响欧元区CDS息差波动率的因素。

表4列出了仅包含欧元区大型经济体的主权评级信息发布时，CDS息差影响因素的实证分析结果。和表3中结果类似的是，三大主权评级机构任何评级信息发布时，变量都不显著，即任意一家评级机构关于欧元区主权评级信息单独发布时，均不能有效作用于国债息差的波动率。表3中显著的Grade（-l）和Review在表5中仍然显著，但是Outlook（-l）此处不再显著。意味着在剔除三大评级机构对欧元区较小经济体主权评级信息发布事件之后，只有评级变动和放入负面观察名单能较为明显地影响到国债息差的平均水平。在一国主权评级被下调的第二天，欧元区国债息差小幅变动023%。国债息差对欧元区某国被放入负面观察名单的反应更为迅速，当天即变动038%。但一国评级前景的上调或下调并不能对国债息差产生显著作用。

五、结论

如果对三种类型的评级信息进一步划分，前景调整和观察名单这两种类型的评级信息可以被划分为可能的行动，而评级变动则是更为真实的行动。因为一国被列入负面观察名单意味着评级机构可能在未来三个月内调降其信用评级。如果一国的前景展望为负面，则意味着该国在未来一至两年内可能遭遇评级下调。本文认为，前景调整和观察名单对CDS息差变化率的显著作用主要受到市场参与者预期的驱动。市场参与者认为前景调整和观察名单都是一个预警信号，不仅揭示了一国目前的经济政治等综合局面，而且还传递了未来可能进一步恶化的信息。市场倾向于在预警信号发出时就做出回应，而非等到评级下调时再调整。

总体而言， 国债息差的平均水平受到欧元区主权债务危机的影响，而且程度较小。这一结果合乎情理，因为相对于衍生品来说，国债的风险较小，而且有很多政策保护，在研究期间欧元区有一系列政策扶持，经济发展态势较好，主权债务在某种程度上可以合理控制，所以相对CDS息差，国债息差不应该受到欧元区主权债务危机太大的负面影响。但另一方面，欧元区遭遇主权风险，国家很可能面临债务不能及时偿还的风险，因此国债息差对欧元区主权评级事件做出一定程度的反应也不难理解。

[参考文献]

[1]Jacob Gyntelberg & PeterOverview： sovereign risk jolts markets[R]BIS Quarterly Review，2010（3）：1-12

[2]曹荣湘国家风险与主权评级：全球资本市场的评估与准入[J]经济社会体制比较，2003（5）： 91-98

[3]周宝义，李政丹主权信用评级与发展中国家国际融资[J]中国金融， 2002（6）： 55-56

表4列出了仅包含欧元区大型经济体的主权评级信息发布时，CDS息差影响因素的实证分析结果。和表3中结果类似的是，三大主权评级机构任何评级信息发布时，变量都不显著，即任意一家评级机构关于欧元区主权评级信息单独发布时，均不能有效作用于国债息差的波动率。表3中显著的Grade（-l）和Review在表5中仍然显著，但是Outlook（-l）此处不再显著。意味着在剔除三大评级机构对欧元区较小经济体主权评级信息发布事件之后，只有评级变动和放入负面观察名单能较为明显地影响到国债息差的平均水平。在一国主权评级被下调的第二天，欧元区国债息差小幅变动023%。国债息差对欧元区某国被放入负面观察名单的反应更为迅速，当天即变动038%。但一国评级前景的上调或下调并不能对国债息差产生显著作用。

五、结论

如果对三种类型的评级信息进一步划分，前景调整和观察名单这两种类型的评级信息可以被划分为可能的行动，而评级变动则是更为真实的行动。因为一国被列入负面观察名单意味着评级机构可能在未来三个月内调降其信用评级。如果一国的前景展望为负面，则意味着该国在未来一至两年内可能遭遇评级下调。本文认为，前景调整和观察名单对CDS息差变化率的显著作用主要受到市场参与者预期的驱动。市场参与者认为前景调整和观察名单都是一个预警信号，不仅揭示了一国目前的经济政治等综合局面，而且还传递了未来可能进一步恶化的信息。市场倾向于在预警信号发出时就做出回应，而非等到评级下调时再调整。

总体而言， 国债息差的平均水平受到欧元区主权债务危机的影响，而且程度较小。这一结果合乎情理，因为相对于衍生品来说，国债的风险较小，而且有很多政策保护，在研究期间欧元区有一系列政策扶持，经济发展态势较好，主权债务在某种程度上可以合理控制，所以相对CDS息差，国债息差不应该受到欧元区主权债务危机太大的负面影响。但另一方面，欧元区遭遇主权风险，国家很可能面临债务不能及时偿还的风险，因此国债息差对欧元区主权评级事件做出一定程度的反应也不难理解。

[参考文献]

[1]Jacob Gyntelberg & PeterOverview： sovereign risk jolts markets[R]BIS Quarterly Review，2010（3）：1-12

[2]曹荣湘国家风险与主权评级：全球资本市场的评估与准入[J]经济社会体制比较，2003（5）： 91-98

[3]周宝义，李政丹主权信用评级与发展中国家国际融资[J]中国金融， 2002（6）： 55-56

表4列出了仅包含欧元区大型经济体的主权评级信息发布时，CDS息差影响因素的实证分析结果。和表3中结果类似的是，三大主权评级机构任何评级信息发布时，变量都不显著，即任意一家评级机构关于欧元区主权评级信息单独发布时，均不能有效作用于国债息差的波动率。表3中显著的Grade（-l）和Review在表5中仍然显著，但是Outlook（-l）此处不再显著。意味着在剔除三大评级机构对欧元区较小经济体主权评级信息发布事件之后，只有评级变动和放入负面观察名单能较为明显地影响到国债息差的平均水平。在一国主权评级被下调的第二天，欧元区国债息差小幅变动023%。国债息差对欧元区某国被放入负面观察名单的反应更为迅速，当天即变动038%。但一国评级前景的上调或下调并不能对国债息差产生显著作用。

五、结论

如果对三种类型的评级信息进一步划分，前景调整和观察名单这两种类型的评级信息可以被划分为可能的行动，而评级变动则是更为真实的行动。因为一国被列入负面观察名单意味着评级机构可能在未来三个月内调降其信用评级。如果一国的前景展望为负面，则意味着该国在未来一至两年内可能遭遇评级下调。本文认为，前景调整和观察名单对CDS息差变化率的显著作用主要受到市场参与者预期的驱动。市场参与者认为前景调整和观察名单都是一个预警信号，不仅揭示了一国目前的经济政治等综合局面，而且还传递了未来可能进一步恶化的信息。市场倾向于在预警信号发出时就做出回应，而非等到评级下调时再调整。

总体而言， 国债息差的平均水平受到欧元区主权债务危机的影响，而且程度较小。这一结果合乎情理，因为相对于衍生品来说，国债的风险较小，而且有很多政策保护，在研究期间欧元区有一系列政策扶持，经济发展态势较好，主权债务在某种程度上可以合理控制，所以相对CDS息差，国债息差不应该受到欧元区主权债务危机太大的负面影响。但另一方面，欧元区遭遇主权风险，国家很可能面临债务不能及时偿还的风险，因此国债息差对欧元区主权评级事件做出一定程度的反应也不难理解。

[参考文献]

[1]Jacob Gyntelberg & PeterOverview： sovereign risk jolts markets[R]BIS Quarterly Review，2010（3）：1-12

[2]曹荣湘国家风险与主权评级：全球资本市场的评估与准入[J]经济社会体制比较，2003（5）： 91-98

[3]周宝义，李政丹主权信用评级与发展中国家国际融资[J]中国金融， 2002（6）： 55-56