农业股股价波动规律研究

胡伟+吴晓

【摘 要】 建立一个净资产收益率为解释变量，盈余价格比（市盈率的倒数）为被解释变量的面板数据模型，对农业类股票股价波动规律进行了研究。研究结果表明：盈余价格比与净资产收益率呈正相关关系，每股净资产和净资产收益率是股价变动的关键因素。

【关键词】 农业股股价； 面板数据模型； 市盈率； 净资产收益率

中图分类号：F832.5；F224文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）17-0063-04一、引言

内在价值理论认为，股票具有其内在价值，它是股票价格的稳固基点。格雷厄姆和多德（1962）在《证券分析》中提出股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离其内在价值，价格围绕价值上下波动。那么一只股票的内在价值在财务指标上体现在哪？

股价P取决于真实的业绩及净资产（Sloan，1996），国内外学者对于业绩、净资产是否与股价存在关联性做了很多实证研究。而由于业绩指标、研究数据及研究方法的不同，得出的结论不尽相同。

李礼和洪源（2005）选择市净率（P/B）与净资产收益率为指标，得出上市公司业绩与股票价格之间呈显著的负相关关系。Clubb和Naffi（2007）以英国除金融企业的所有上市公司为样本，建立了一个现期账面价值、净资产收益率（ROE）和未来预期账面价值3个解释变量的线性模型来说明未来的股票收益，得出了这3个变量在一定程度上说明了英国上市公司股票收益的结论。而同时选用每股收益与净资产收益率作为业绩指标，经常会得到不相关的结论。如穆良平和史代敏（2002）、晏艳阳和胡俊（2006）选取每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）作为业绩指标，得出上市公司整体业绩与股票市场的波动不存在正相关关系，即股票市场的波动并不取决于上市公司业绩好坏的特征。

股价体现的应该是单位净资产的价格即每股净资产。陆宇峰（1999）验证了每股净资产、每股收益二者对股价的联合解释力度逐年增强。袁琳和廖晓鹏（2009）指出，2002年以后，存在账面净资产对股价的解释能力逐年增强的现象，且每股净资产是股价的主要解释力量，解释能力优于会计盈余。

与此同时，公司财务指标与股价的相关性在不同行业也表现出差异性。李礼和洪源（2005）以2001—2003年我国19个行业上市公司业绩与股价之间的关系进行分析，得到石化、机械设备与医药类行业中的上市公司的净资产收益率与市净率之间相关程度显著增强的结论。宋祯（2008）以房地产板块为研究对象，选取每股收益、总资产增长率与股指为指标，发现每股收益、总资产增长率与股指相关性显著。王春丽和李宏旺（2009）选取净资产收益率与各只股票的未加权年度均价作为指标，通过研究得出不同行业的股价对上市公司绩效的影响大多不存在显著性差异，只有制造业和综合类与其他行业相比存在差异，且股价的历史波动率和行业平均敏感系数并不存在相关关系。

农业作为基础产业，关系着国民生计的方方面面，同时农业板块股票价格的每次波动都像蝴蝶效应一样引发一系列连锁反应，因而，其股价一直是政府、金融监管机构、众多投资者等关注的焦点。农业板股价波动规律是怎样的？彭宁和欧晓明（2010）针对农业板块的上市公司选取每股收益、净资产收益率与一定时间区间的收盘价格的平均价格作为指标，研究发现净资产收益率对股票价格的影响显著性不明显。但由前文可知，指标的不同，往往会得到不同甚至相反的结论。每股净资产体现股票价值，每股净资产等于每股收益和净资产收益率的比值，而且从财务报表中数据可以看出，每股收益与净资产收益率基本是同向变化，同增大，或者减小。那么每股收益和净资产收益率这两个指标同时作为股价变动线性回归模型的解释变量是不合适的。

综上所述，提出如下假设：

假设1：盈余价格比（市盈率的倒数）与净资产收益率有关联性。

投资者和财务分析师普遍使用市盈率作为评估股票投资价值的指标。而ROE与市盈率是单调递减关系（张亚东、朴军，2007）。市盈率的倒数与ROE还具有关联性。

假设2：农业上市公司每股净资产变大后，股价会涨。

根据股票定价理论，在公司的超额收益为零的条件下，股价P等于每股净资产BV（李礼、洪源，2005）。

二、研究样本、数据说明和描述性统计

根据证监会2010年颁发的《行业分类与上市公司索引》，选取A01农业板块上市公司为研究对象，并剔除了数据不足的荃银高科、摘牌退市的ST九发，样本区间为2007年第一季度至2012年第四季度，有312组观测样本数据，建立面板数据模型定量分析公司财务指标与股票价格的关联性。财务和交易原始数据均来源于新浪财经网。所用市盈率（P/E）是根据原始数据股价P除以每股收益（EPS）计算得出。每股收益（EPS）的数据来源于上市公司中报财务指标报表，其所属的时间区间为会计年度的季度，因此对于股票价格，本文采用的是每个季度内股票开盘价的平均价格。

由季度数据整理出的年度数据如表1，其中，ROE为净资产收益率，单位为%，RPE=E/P，市盈率P/E=股价/每股收益。

表1和图1基本支持了假设1，各公司不同时间段内ROE与RPE同向变化趋势明显，ROE增大，RPE随之增大，反之亦然；各公司之间，ROE与RPE对应变化趋势一致，ROE大的公司的对应RPE也较大。图２反映了RPE和ROE年平均数的逐年趋势。从中可以看出，总体特征上RPE与ROE关联性也表现明显。

三、实证分析

面板数据模型综合了时间序列和横截面数据两个维度的信息量，并且扩大了样本容量，减少了因为数据产生的系统误差，因此，选择建立面板数据模型如下：

RPEit=f（ROEit）+ξit（1）

其中RPEit为第i个上市公司股票在t期内的盈率价格比，ROEit为第i个上市公司在第t期的净资产收益率，ξit代表了模型中被遗漏的体现个体差异随截面与时间同时变化的影响。

（一）面板数据单位根检验

为了避免伪回归，确保估计结果的有效性，先对各面板序列的平稳性进行检验，运行EViews进行单位根检验，结果如表2所示。

可以看出变量序列ROE与RPE通过5%显著水平的检验。

（二）确定影响形式

原假设：建立随机效应回归模型作为初始模型：

RPEi=α+vi+ROEiβ+ξi （2）

利用Hausman统计量检验应该建立随机效应模型还是固定效应模型。

Hausman检验输出结果为：统计量的值是7.643，相对应的概率是0.0057，即拒绝原假设，应该建立固定效应回归模型。根据给出的数据，计算出F检验结果（见表3）。

由表3可以看出，在1%和5%的显著性水平上，F统计量的值均大于检验的临界值，所以认为建立个体固定效应模型更合理。

因此，建立以净资产收益率ROE为截面特定系数变量的个体固定效应模型：

RPEit=βiROEit+γ1W1+γ2W2+…+γNWN+ξit（3）

其中，

Wi=1，如果属于第i个个体

0，其他

i=1，2，…，N

RPEit、ROEit分别表示被解释变量和解释变量，βit为各上市公司的净资产收益率对RPE的敏感系数，ξit（i=1，2，…，N；t=1，2，…，T）表示随机误差项。

EViews运行回归结果如表4所示。

（三）回归结果分析

表4说明模型整体拟合效果较好，拟合优度达84.6%，ROE对RPE敏感系数β通过了t检验，伴随概率都小于0.05。F统计量的P值表明整体上农业上市公司盈余价格比跟净资产收益率有显著的线性关系，证明假设1成立。同时回归结果显示，回归方程中的净资产收益率的系数都是大于零的，说明股票收益较大，ROE对RPE增长有正向作用。净资产收益率每增加1个百分点，盈余价格比增长会提高0.079个百分点。从估计结果可以看出，13个农业公司之间有共性也有特性：它们的净资产收益率都对盈余价格比作用相同，但是各固定效应（截距）不同。其中顺鑫农业固定效应最高，其次是丰乐种业、北大荒；最低的是敦煌种业，其次是ST中基、新农开发。

盈余价格比与净资产收益率的关联性可由股票定价理论解释，在公司的超额收益为零的条件下，股价P等于每股净资产BV（李礼，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E为净利润，C为总股本，NA为净资产，RPE为盈余价格比，ROE为净资产收益率，EPS为每股收益。

式（7）说明，在超额收益为零时，盈余价格比RPE等于净资产收益率ROE，从理论上解释了这两个变量的关联性。

根据盈余价格比定义以及上述实证结果，在农业板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到农业股股价的表达式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分别是第i个农企的每股净资产和固定系数（截距项），β是常数。

这说明在农业板块中的股价是由每股净资产和一般作为业绩指标的净资产收益率决定，这个结论与股价P取决于真实的业绩及净资产（Sloan，1996）的结论一致，也说明假设2成立。

四、结论

本文由描述性统计着手，经过等量代换与推导得出股价的核心财务指标，通过面板数据模型检验，得出盈余价格比与净资产收益率呈正相关关系，每股净资产和净资产收益率是股价变动的关键因素。这个结论解释了当增股配股后股价会下跌的现象，因为短期内企业盈利能力不会改变，净资产收益率不变，净资产没变，股本增加导致每股净资产下跌，进而股价下跌。在研究单个公司时，短期内每股净资产不变，净资产收益率增大，股价会上涨，这也解释了业绩上升，股价上涨的现象。而且对于绩优股来说，盈利能力较为稳定，ROE较为稳定，那么股价的变动基本是来自每股净资产的变动。对于投资者来说，每股净资产异动就可以当作股价变动前的信号灯。

从证券投资角度考虑，上述研究结论可以为投资者带来以下几点启示：

1.在众多类型的股票中，农业股是价值投资的良好选择。综合数据推导模型高达85%的判定系数表明了整体上农业股股价理性程度较高，泡沫程度较轻。

2.农业股的每股净资产与盈利能力是其股价波动的关键因素。投资决策中，这两个指标可作为投资者选择股票的重要参考依据。

3.在农业股决策时，优先选择αi为较小正数的股票。这是因为αi小于零时，ROE越大，P值反而变小，这与有效市场理论（EMH）观点相悖：在成熟的股票市场中，上市公司的股票价格应该与其业绩高度正相关。αi为负值时，说明此时该股价理性程度较低，风险较大。并由式（9）知，αi为较小正数时，同等每股净资产与ROE增值，会导致更大的股价P增长。αi的值可以由式（2）回归结果得出。●

【参考文献】

［1］ Grahm B.，Dodd D. Security Analysis［M］. New York: McGraw Hill Publisher，1962.

［2］ Sloan R. Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flow about Future Earnings？［J］. The Accounting Review，1996，71: 289-315.

［3］ 李礼，洪源.我国上市公司业绩与股票价格之间关系的实证研究［J］. 经济问题探索，2005 （9）: 113-115.

［4］ Colin Clubb，Mounir Naffi. The Usefulness of Book-to-Market and ROE Expectations for Explaining UK Stock Returns［J］. Journal of Business Finance and Accounting，2007，32:1050-1052.

［5］ 穆良平，史代敏. 股票市场波动与上市公司整体业绩的关联性［J］.财经科学，2002（3）:45-48.

［6］ 晏艳阳，胡俊. 股票价格与上市公司业绩的关联分析——对中国证券市场的研究［J］. 系统工程，2006（8）:63-69.

［7］ 陆宇峰. 净资产倍率和市盈率的投资决策有用性——基于费森－奥尔森估值模型的实证研究［D］.上海财经大学博士论文，1999.

［8］ 袁琳，廖晓鹏. 每股收益和每股净资产的投资决策有用性——基于费森－奥尔森估值模型的实证研究［J］.北京工商学报（社会科学版），2009 （1）: 35-40.

［9］ 黄应绘. 沪市股票价格与上市公司业绩的关联性［J］.统计与决策，2003（6）:75-76.

［10］ 宋祯. 影响我国股票价格的主要因素分析——以房地产板块为例［D］.山西财经大学硕士学位论文，2008.

［11］ 王春丽，李宏旺.股票价格对上市公司绩效的影响［J］.财经问题研究，2009（5）:62-64.

［12］ 彭宁，欧晓明.农业上市公司股票价格与公司业绩的关联性研究［J］.广东农业科学，2010（5）:259-261.

［13］ 张亚东，朴军.中国A股公司市盈率、市净率与ROE水平的关系研究［J］.管理工程学报，2007（4）:136-139.

EViews运行回归结果如表4所示。

（三）回归结果分析

表4说明模型整体拟合效果较好，拟合优度达84.6%，ROE对RPE敏感系数β通过了t检验，伴随概率都小于0.05。F统计量的P值表明整体上农业上市公司盈余价格比跟净资产收益率有显著的线性关系，证明假设1成立。同时回归结果显示，回归方程中的净资产收益率的系数都是大于零的，说明股票收益较大，ROE对RPE增长有正向作用。净资产收益率每增加1个百分点，盈余价格比增长会提高0.079个百分点。从估计结果可以看出，13个农业公司之间有共性也有特性：它们的净资产收益率都对盈余价格比作用相同，但是各固定效应（截距）不同。其中顺鑫农业固定效应最高，其次是丰乐种业、北大荒；最低的是敦煌种业，其次是ST中基、新农开发。

盈余价格比与净资产收益率的关联性可由股票定价理论解释，在公司的超额收益为零的条件下，股价P等于每股净资产BV（李礼，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E为净利润，C为总股本，NA为净资产，RPE为盈余价格比，ROE为净资产收益率，EPS为每股收益。

式（7）说明，在超额收益为零时，盈余价格比RPE等于净资产收益率ROE，从理论上解释了这两个变量的关联性。

根据盈余价格比定义以及上述实证结果，在农业板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到农业股股价的表达式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分别是第i个农企的每股净资产和固定系数（截距项），β是常数。

这说明在农业板块中的股价是由每股净资产和一般作为业绩指标的净资产收益率决定，这个结论与股价P取决于真实的业绩及净资产（Sloan，1996）的结论一致，也说明假设2成立。

四、结论

本文由描述性统计着手，经过等量代换与推导得出股价的核心财务指标，通过面板数据模型检验，得出盈余价格比与净资产收益率呈正相关关系，每股净资产和净资产收益率是股价变动的关键因素。这个结论解释了当增股配股后股价会下跌的现象，因为短期内企业盈利能力不会改变，净资产收益率不变，净资产没变，股本增加导致每股净资产下跌，进而股价下跌。在研究单个公司时，短期内每股净资产不变，净资产收益率增大，股价会上涨，这也解释了业绩上升，股价上涨的现象。而且对于绩优股来说，盈利能力较为稳定，ROE较为稳定，那么股价的变动基本是来自每股净资产的变动。对于投资者来说，每股净资产异动就可以当作股价变动前的信号灯。

从证券投资角度考虑，上述研究结论可以为投资者带来以下几点启示：

1.在众多类型的股票中，农业股是价值投资的良好选择。综合数据推导模型高达85%的判定系数表明了整体上农业股股价理性程度较高，泡沫程度较轻。

2.农业股的每股净资产与盈利能力是其股价波动的关键因素。投资决策中，这两个指标可作为投资者选择股票的重要参考依据。

3.在农业股决策时，优先选择αi为较小正数的股票。这是因为αi小于零时，ROE越大，P值反而变小，这与有效市场理论（EMH）观点相悖：在成熟的股票市场中，上市公司的股票价格应该与其业绩高度正相关。αi为负值时，说明此时该股价理性程度较低，风险较大。并由式（9）知，αi为较小正数时，同等每股净资产与ROE增值，会导致更大的股价P增长。αi的值可以由式（2）回归结果得出。●

【参考文献】

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［5］ 穆良平，史代敏. 股票市场波动与上市公司整体业绩的关联性［J］.财经科学，2002（3）:45-48.

［6］ 晏艳阳，胡俊. 股票价格与上市公司业绩的关联分析——对中国证券市场的研究［J］. 系统工程，2006（8）:63-69.

［7］ 陆宇峰. 净资产倍率和市盈率的投资决策有用性——基于费森－奥尔森估值模型的实证研究［D］.上海财经大学博士论文，1999.

［8］ 袁琳，廖晓鹏. 每股收益和每股净资产的投资决策有用性——基于费森－奥尔森估值模型的实证研究［J］.北京工商学报（社会科学版），2009 （1）: 35-40.

［9］ 黄应绘. 沪市股票价格与上市公司业绩的关联性［J］.统计与决策，2003（6）:75-76.

［10］ 宋祯. 影响我国股票价格的主要因素分析——以房地产板块为例［D］.山西财经大学硕士学位论文，2008.

［11］ 王春丽，李宏旺.股票价格对上市公司绩效的影响［J］.财经问题研究，2009（5）:62-64.

［12］ 彭宁，欧晓明.农业上市公司股票价格与公司业绩的关联性研究［J］.广东农业科学，2010（5）:259-261.

［13］ 张亚东，朴军.中国A股公司市盈率、市净率与ROE水平的关系研究［J］.管理工程学报，2007（4）:136-139.

EViews运行回归结果如表4所示。

（三）回归结果分析

表4说明模型整体拟合效果较好，拟合优度达84.6%，ROE对RPE敏感系数β通过了t检验，伴随概率都小于0.05。F统计量的P值表明整体上农业上市公司盈余价格比跟净资产收益率有显著的线性关系，证明假设1成立。同时回归结果显示，回归方程中的净资产收益率的系数都是大于零的，说明股票收益较大，ROE对RPE增长有正向作用。净资产收益率每增加1个百分点，盈余价格比增长会提高0.079个百分点。从估计结果可以看出，13个农业公司之间有共性也有特性：它们的净资产收益率都对盈余价格比作用相同，但是各固定效应（截距）不同。其中顺鑫农业固定效应最高，其次是丰乐种业、北大荒；最低的是敦煌种业，其次是ST中基、新农开发。

盈余价格比与净资产收益率的关联性可由股票定价理论解释，在公司的超额收益为零的条件下，股价P等于每股净资产BV（李礼，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E为净利润，C为总股本，NA为净资产，RPE为盈余价格比，ROE为净资产收益率，EPS为每股收益。

式（7）说明，在超额收益为零时，盈余价格比RPE等于净资产收益率ROE，从理论上解释了这两个变量的关联性。

根据盈余价格比定义以及上述实证结果，在农业板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到农业股股价的表达式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分别是第i个农企的每股净资产和固定系数（截距项），β是常数。

这说明在农业板块中的股价是由每股净资产和一般作为业绩指标的净资产收益率决定，这个结论与股价P取决于真实的业绩及净资产（Sloan，1996）的结论一致，也说明假设2成立。

四、结论

本文由描述性统计着手，经过等量代换与推导得出股价的核心财务指标，通过面板数据模型检验，得出盈余价格比与净资产收益率呈正相关关系，每股净资产和净资产收益率是股价变动的关键因素。这个结论解释了当增股配股后股价会下跌的现象，因为短期内企业盈利能力不会改变，净资产收益率不变，净资产没变，股本增加导致每股净资产下跌，进而股价下跌。在研究单个公司时，短期内每股净资产不变，净资产收益率增大，股价会上涨，这也解释了业绩上升，股价上涨的现象。而且对于绩优股来说，盈利能力较为稳定，ROE较为稳定，那么股价的变动基本是来自每股净资产的变动。对于投资者来说，每股净资产异动就可以当作股价变动前的信号灯。

从证券投资角度考虑，上述研究结论可以为投资者带来以下几点启示：

1.在众多类型的股票中，农业股是价值投资的良好选择。综合数据推导模型高达85%的判定系数表明了整体上农业股股价理性程度较高，泡沫程度较轻。

2.农业股的每股净资产与盈利能力是其股价波动的关键因素。投资决策中，这两个指标可作为投资者选择股票的重要参考依据。

3.在农业股决策时，优先选择αi为较小正数的股票。这是因为αi小于零时，ROE越大，P值反而变小，这与有效市场理论（EMH）观点相悖：在成熟的股票市场中，上市公司的股票价格应该与其业绩高度正相关。αi为负值时，说明此时该股价理性程度较低，风险较大。并由式（9）知，αi为较小正数时，同等每股净资产与ROE增值，会导致更大的股价P增长。αi的值可以由式（2）回归结果得出。●

【参考文献】

［1］ Grahm B.，Dodd D. Security Analysis［M］. New York: McGraw Hill Publisher，1962.

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［5］ 穆良平，史代敏. 股票市场波动与上市公司整体业绩的关联性［J］.财经科学，2002（3）:45-48.

［6］ 晏艳阳，胡俊. 股票价格与上市公司业绩的关联分析——对中国证券市场的研究［J］. 系统工程，2006（8）:63-69.

［7］ 陆宇峰. 净资产倍率和市盈率的投资决策有用性——基于费森－奥尔森估值模型的实证研究［D］.上海财经大学博士论文，1999.

［8］ 袁琳，廖晓鹏. 每股收益和每股净资产的投资决策有用性——基于费森－奥尔森估值模型的实证研究［J］.北京工商学报（社会科学版），2009 （1）: 35-40.

［9］ 黄应绘. 沪市股票价格与上市公司业绩的关联性［J］.统计与决策，2003（6）:75-76.

［10］ 宋祯. 影响我国股票价格的主要因素分析——以房地产板块为例［D］.山西财经大学硕士学位论文，2008.

［11］ 王春丽，李宏旺.股票价格对上市公司绩效的影响［J］.财经问题研究，2009（5）:62-64.

［12］ 彭宁，欧晓明.农业上市公司股票价格与公司业绩的关联性研究［J］.广东农业科学，2010（5）:259-261.

［13］ 张亚东，朴军.中国A股公司市盈率、市净率与ROE水平的关系研究［J］.管理工程学报，2007（4）:136-139.