中国经济特征事实与泡沫趋势经验判断

刘青松

（赤峰学院 经管学院，内蒙古 赤峰 024000；辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

中国经济特征事实与泡沫趋势经验判断

刘青松

（赤峰学院 经管学院，内蒙古 赤峰 024000；辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

本文在简要回顾了泡沫问题研究的有关理论基础上，利用宏观经济数据计算了我国经济发展有关特征事实.简单分析结果表明，当前中国经济不能排除存在一定程度的泡沫化趋势，必须加以应对而不能放任发展下去.结合经验归纳与理论研究，本文提出了降低增长预期、调整货币投放等一些应对策略建议.

中国经济；特征事实；泡沫趋势；经验判断

泡沫经济或称经济周期问题，是西方资本主义国家几百年以来始终摆脱不掉的困扰.泡沫问题不仅是一个实践中的问题，也是一个理论研究中的难点，以至于马克思经济学说和凯恩斯的宏观经济模型，在一定的意义上也都是源于和围绕这个问题展开和发展其理论体系的.

17、18 世纪以来，西方国家经济史上发生过的造成一定危害程度的泡沫问题大约有40-50次之多(拉斯特维德，2008)，近期比较典型的案例有美国1929-1933年的大萧条和上世纪90年代的日本泡沫与衰退.

市场经济总是伴随着泡沫或周期问题，似乎成为了一个经验规律.我国自上世纪70年代末开始走上取向市场化改革的道路以来，距今已经走过了30多年的历程，国民经济和公众生活水平都发生了巨大的飞跃.然而，困扰西方国家的经济周期问题，似乎也隐约伴随而来.有迹象表明，我们当前经济中银行资产风险、债务违约风险等时而有所上升，我们必须投入精力系统研究周期风险问题并提出有效应对策略.

本文利用统计和计量手段，计算出通常意义的宏观经济数据数字特征，在此基础上简要分析我国当前经济的泡化趋势及提出一般策略.本文仅限于初级的简要研究，而没有更深入的分析，但仍然提供一些这个论题的一些看法和观点，以供其他研究参考.

1 泡沫问题研究概要

经济学研究中，泡沫问题并没有标准的规范定义，很多学者和文献都是从现象描述的角度来定义泡沫，如《新帕尔格雷夫经济学大辞典》认为，“泡沫状态指一种或几种资产价格连续上涨，并吸引人们专门从事这些资产的买卖活动以谋取利益，而对资产的使用价值本身不再关心”(伊特韦尔等，1992)，也有从相对接近“问题本质”的层面给出定义，“泡沫指在脱离实际经济的虚拟资本膨胀环境中，在高盈利预期和投资狂热驱动下，以促使资产价格超常规暴涨为特征的虚假繁荣”（徐平，2012）.

本文认为泡沫概念应该是与经济周期或金融危机概念相互区别的另一个研究角度问题，泡沫概念更加强调短期性、货币因素和经济破坏性等侧面，更注重于一个巨大的波动或危机的内部形成机制和经济影响，区别于基于长期数据的周期共性特征周期理论研究，也区别于以商业应用为直接目的的金融危机研究.接下来，我们按照这个粗略定义规范，来简要概括泡沫的危害、成因以及一些其他特征属性.

关于泡沫的危害性，似乎同样没有统一的公认结论，不同的研究从不同的研究视角出发得出不同的结论.目前关于经济周期问题的最前沿研究，即实际经济周期（RBC）理论，得出的结论是认为“萧条或波动造成的产出损失微不足道”（MichaelWickens，2011）.RBC的这个论断，可能与其基于长期数据的研究方法有关，是一种长期模型，在一定程度与货币中性结论相类似.

然而，更多的基于经验的研究，所得出结论与RBC论断截然相反，泡沫问题显然给经济带来了很大危害.从直观上看，如美国30年代大萧条，经济连续4年负增长，之后又用了7年时间才恢复为衰退前水平.经济史也记录大萧条时期严重的失业状态，以及民众生产与生活陷于窘迫和混乱的状况，“牛羊被杀死抛到峡谷里，苹果烂在地里，与此同时，芝加哥的市民却在垃圾箱里面寻找肉食，很多家庭的孩子整个冬天吃不到一个苹果”（狄克逊?韦克特，2011）.而日本泡沫破裂之后，至今也已经走过了20年，期间平均经济增长率只有1%，几乎等同于是长期停滞状态，而国内经济、政治和社会生活其他方面诸多问题不断积累且日趋严重.日本泡沫之后至今的状态，被称为“失去的二十年”.

前美联储副主席罗格·弗格森2005年就英国、美国和日本的资产和产出数据进行趋势对比研究，指出一个经验规律，“在资产增长趋势改变的点的附近（或者稍后），产出缺口处于最低位”.弗格森经验说明，资产价格的跌落往往意味着增长趋势的回落，经济波动与资产价格波动相伴而生.

接下来简要概括一下关于泡沫成因问题的研究.对于泡沫成因，1870年边际革命之前的早期的理论基本上可以被概括为投资过度、需求不足和货币不稳定三个派别.近现代以来，有我们所熟知的凯恩斯的有效需求不足论（即自发支出下降论）、奥地利学派的信贷供应过度理论、弗里德曼货币主义的政府管理不力引发萧条的周期理论，以及在卢卡斯批判（Lucascritique）之后被看作是对其回应的实际经济周期模型（RBC）.RBC虽然作为最新研究成果，因为“使用索罗剩余（Solowresidual）作为对技术的度量”而受到极大诟病.至今为止，奥地利学派的周期理论似乎是最有竞争力的学说，但由于一些政治和历史原因，奥地利模型长期被人们所忽视.总之，关于泡沫经济成因问题，单纯从经验现象上来看，似乎是很简单明了的，无非是在资产价格增长预期心理的作用下，人们形成投机狂热而后资产价格暴跌的现象，但是，从更深层次的理论研究来看，还存在诸多不解之谜，例如资产价格的转折点预测问题，泡沫破裂之后的衰退和停滞问题，以及泡沫为什么总是要重复发生，等等，都远没有得到最终答案.（在一般研究中，也许应当把上述经验事实作为研究的起点或特征事实，而没必要去揭示其原因.）

2 中国经济主要特征事实

下面从我国主要宏观经济数据时间序列出发，利用计量经济方法，计算和概括我国经济特征事实（时间序列意义上的特征事实），用以进行泡沫趋势存在与否的判断.

样本数据：1985-2013年的名义GDP、全社会固定资产现价投资规模、固定资产投资价格指数、居民消费价格指数、广义货币(M2)、财政收入等主要中国宏观经济数值指标.数据来源：中国社科院经济蓝皮书《2013中国经济形势分析与预测》.

计算方法：通过序列对比、HP滤波分解、时差二阶距（静态特征）、向量自回归（动态特征）等处理技术，使用软件为eviews6.0.

2.1 简单序列对比

图1和分别为货币、投资、产出和消费对数水平值对比关系，图2为上述四个数值序列的增长率对比关系.从图1和图2的序列对比关系来看，我国货币数量（M2）在90年代中期超过了产出数值，而投资在进入21世纪的第一个10年的较早时间也超过了消费水平.存在两个投资高速增长时期，一个是上世纪90年代中期左右，另一个是的2008年前后.无论是投资水平，还是投资增长率，都处于高位运行态势.2010年之后的投资和货币增长率有所下降，但绝对水平依然是非常高的.

图3为产出和货币增长率与投资和消费价格指数增长率之间的对比关系，该图显示出了高投资增长率引起同期或稍晚时期的价格水平上涨的特征事实.

图2 货币、产出、投资与消费的增长率的对比关系

图3 货币、产出、投资价格与消费价格增长率

2.2 时差相关系数

EdwardC.Prescott最早开创了基于Ramsey模型的实际经济周期（RBC）研究，该方法首先对时间序列进行“去趋”处理，分离出周期成分，然后计算各序列与收入序列的周期成分时差二阶矩（或相关系数），以这些统计数字特征作为经济周期特征事实，用于和基于所估计的人工经济模型计算出的周期特征进行对比，以判断所估计模型对现实经济的模拟程度.

这种方法计算出的实际数据的时差相关系数，也可以直接用来分析经济周期特征.表1输出基于前述同样数据的时差相关系数计算结果（共5个时差时期）.

观察表1，从标准差上看，除了两个价格序列与其他序列不具可比性之外，投资的标准差高于收入和消费，收入和消费标准差基本相等，而货币供给的标准差相对是比较小的，说明其波动相对平稳.再观察时差相关系数，我们发现最大相关系数（表中有下划线数值）几乎都出现在同期或与一个时差期限范围内（K=-1，0，1），说明序列之间是高度协同变动的，同时，这些数值大多为正值，说明这些变量之间的协动关系基本都是顺周期的，只有少数的价格变量与产出周期之间当时差超出一个时期（1年）的时候，相关系数为负值，但绝对值较小，说明变量之间仅表现出微弱的逆周期关系.另外，所列举的各变量周期性成分序列的时差自相关系数（除产出变量外，表中没有给出其他变量自相关系数），低阶数值较大，说明各变量都具有很高的粘滞性特征，波动缓慢衰减而不是迅速消失.

经过多人的研究，认为中国数据表现出来的周期性特征与其他国家没有什么实质性的区别，这说明了我国经济运行单纯从统计意义上的机制或机理上来看，本质上与西方国家没有很大的区别.然而，这个结论也意味着困扰英美等国家的周期问题，也非常有可能影响我国经济运行机制.

除了作为静态特征的时差相关系数外，还可以利用向量自回归(VAR)计算方法得到上述序列的作为动态特征事实脉冲反应与方差分解关系.由于篇幅限制，本文不再给出相关计算结果图表，只说明动态特征事实的分析结果如下：（中国经济）收入与货币和投资具有高度关联性，在动态特征上意味着中国经济潜存泡沫趋势，较高程度的货币流动性或可导致宏观经济运行稳定性会有所丧失.

2.3 两个高度怀疑因素

我国出口贸易积累了巨额外汇储备，2013年末已达到3.82万亿美元，外汇占款一直是被怀疑为是货币超发的重要根源之一.房地产信贷投放与土地财政问题，是被高度怀疑的另一个货币投放根源.下面利用数据来简单说明这两个被怀疑对象在可能的泡沫趋势中充当的角色.

由于净出口数值是正负交替的数值，不能直接进行对数化处理，下面分析中进行相关变量平稳性检验基础上做回归分析处理，对于房地产问题，因为数据样本有限，只做一般对比性说明处理.

表1 中国主要宏观经济数据的时差相关系数（参照产出周期）

表2 DNX、DY、DM和DI单位根检验结果

观察表2，由于上述四个变量平稳类型相同，故可以分别进行收入、货币等三个变量对净出口的回归结果，以观察净出口对其影响关系：

上述方程系数估计值均通过了t检验，达到了一般估计可靠性要求.上述方程表明，产出、货币、投资与净出口之间依赖关系比较明显，当净出口每有1倍的增加，产出、货币与投资增量分别有相当于净出口增长额度的2.92倍、6.10倍、3.24倍增长.这个结果说明，净出口对我国经济的影响是举足轻重的，净出口引起的投资和货币投放的多倍增长，尤其货币投放增加幅度较大.

关于土地财政问题，由于缺乏比较详细的数据，下面只根据国土部公布的全国土地出让金数据，计算出土地出让金占财政收入比例关系，如图4.根据这个计算比例，可以看出，我国土地出让金的财长收入占比呈上升态势，2010年达到30%以上的比重，2011年和2012年有所下降，但2013年又重新回到高位.

图4 中国土地出让金占财政收入比例

粗略地看，土地出让金占财政收入比重较高，加之房地产持有和新开发数量较大等问题，土地财政问题构成了一定的宏观经济风险.

3 中国经济泡沫趋势的经验判断

对于泡沫趋势或相关资产价格走势的判断的问题，金融学和经济学之间的研究规范是有区别的.从金融学角度，相应预测需要达到一定的精度，才能为投资组合等金融操作提供有实质意义的参考.但是，这种预测，一般来说很难甚至是不可能达到的，也许这种研究目标本身就违背某种基本逻辑因而不可行.但是，从经济学研究角度看，问题似乎是幸运一些，一般的经济理论认为可以确定那些因素会加剧泡沫，从而可以有效防控，也可以实现泡沫化的经济软着陆，以至于对于泡沫破裂状态的经济有效降低损失而避免因为错误的政策加剧危害.

作为本文小结，有两点内容可以得到确认：一、从统计学意义上的单纯运行机制来看，中国经济其他市场经济国家没有实质区别，经济周期或泡沫问题的袭扰在我国经济中可能同样会发生；二、就近期一些年份来看，中国货币超发、投资过度和流动性过剩等问题，是趋向偏于严重化发展，泡沫趋势较为明显.

作为经验预判，当前中国经济中，伴随着经济增速有所进入下行区间，当房地产周期、人民币汇率和政府债务等问题走到某些节点或转折点上来的时候，产能过剩、分配不平等、社会保障不足以及环境欠账等问题或可会凸现出来.就当前情况看，国有大型企业、金融机构和债券市场出现一些违约风险的类似迹象，这预示了泡沫破裂风险的可能性，必须预以足够重视和加以提前应对.

政策建议

基于理论的和数据上的研究，以及一般性的经济形势判断，提出如下经济政策建议：

（1）降低经济增长预期，把经济发展的关注度集中到调整结构和转变政府职能上来；

（2）适度放缓货币投放速度，防止继续放大房地产及相关产业过剩产能，转而支持实体经济与中小企业发展；

（3）可以考虑引导已不具有经济合理性的少部分企业进入有序破产程序；

（4）改革地方政府，清理不必要的行政干预，抑制地方政府投资冲动；

（5）推进财税体制改革，解决税收立法、预算公开以及中央与地方事权与财权平衡等问题；

（6）建立存款保险等金融系统风险防范制度，应对潜在的银行风险；

（7）适度关注生态与环境等可持续发展与经济增长长效机制问题.

〔1〕(挪威)拉斯·特威德.逃不过的经济周期[M].北京：中信出版社，2012.

〔2〕（美）默里·罗斯巴德.美国大萧条[M].上海：世纪出版集团，上海人民出版社，2009.

〔3〕（美）海曼·明斯基.稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角[M].北京：清华大学出版社，2010.

〔4〕(美)本·S.伯南克.大萧条[M].大连：东北财经大学出版社，2013.

〔5〕(美)狄克逊·韦克特.大萧条时代[M].北京：新世界出版社，2011.

〔6〕徐平.苦涩的日本：从“赶超”时代到“后赶超”时代[M].北京：北京大学出版社，2012.

〔7〕吕光明，齐鹰飞.中国经济周期波动的典型化事实[J].财经问题研究，2006（7）.

〔8〕国土部.历年全国土地出让金收入[EB/OL].http://blog. sina.com.cn/s/blog_665dd84d01012zv8.html.

〔9〕BurnsA.F.andMitchellW.C.1946,MeasuringBusinessCycles,NationalBureau ofEconomicResearch, NewYork.

〔10〕Stock,J.andWatson,M.W,1998,BusinessCycle FluctuationsinUSMacroeconomicTimeSeries,NationalBureauofEconomicResearch,NewYork.

〔11〕Zarnowitz,V1,1992,BusinessCycles:Theory,History, Indicators, and Forecasting, University of Chicago Press.

F037.2

A

1673-260X（2014）11-0120-04