中国货币乘数的变化趋势及影响机理分析

■ 赵 帆 博士生（中国矿业大学管理学院金融学系 江苏徐州221116）

模型概述

新古典综合学派最早提出了货币乘数的概念；米德研究在金本位制还未完全崩溃时三种不同类型的银行制度下货币乘数的决定模型；以弗里德曼和卡甘为代表的货币学派提出货币总量乘数等于货币总量与基础货币之比。无论是以后的乔顿乘数模型、伯尔格乘数模型，还是西方广为流传的米什金的货币金融学教科书，各国对货币乘数的定义无不采用“货币供给=基础货币×货币乘数”的模型。

通常情况下我们考虑货币定义M1和M2下的货币乘数K1和K2：

设Z（所有存款）=D+T+S+0；按照基础货币（MB）的定义：

鉴于1998年3月中国人民银行改革存款准备金制度，合并法定存款准备金与超额存款准备金账户，实行统一利率，本文整体分析总准备金率（TR）对货币乘数K1、K2的影响；货币乘数的公式推导如下：

货币乘数K1为：

货币乘数的趋势分析

根据近年来我国货币乘数的实际数据图（见图1），K1、K2分别代表狭义货币乘数和广义货币乘数。由图1可看出，我国货币乘数从直观上存在着以下的变动特征：第一， K1和K2从2000年至2012年先升后降。在2000年到2007年之间， K1、K2稳中有升，其中K2在2006年5月达到了5.35的顶峰，而K1在2006年10月达到了1.87的顶峰；从2007年至2012年，K1、K2 整体呈下降趋势，其中K2在2012年1月达到了3.73的谷底，而K1在2012年1月达到了1.18的谷底。第二，从2000年到2012年十三年间，K1、K2变动的幅度不相同，可明显看出K1的变动幅度要比K2幅度大些，K1在区间1.18-1.87变动幅度达58.5%，而K2在区间3.73-5.35变动幅度达43.4%。从2000年1月到2012年12月K1的平均值是1.58，而K2的平均值是4.39。

货币乘数影响机理的分析

（一）变量说明和数据选取

由前面货币乘数K1和K2的公式推导可得出，决定货币乘数K1的因素有四个：通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、总准备金率（TR）、非金融机构存款率（DNFI/Z）；而决定货币乘数K2的因素有七个：通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、储蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、总准备金率（TR）、非金融机构存款率（DNFI/Z）。对于货币乘数决定因素的多个变量进行协整分析不宜采用EG两步法，而采用Johansen & Juselius极大似然法会更有效。

对K1、K2、通货比率、活期存款率、总准备金率、非金融机构存款率、定期存款率、储蓄比率、其他存款比率分别取自然对数，产生序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ，先对序列的平稳性进行检验，这是进行协整分析的前提。

（二）变量平稳性检验与协整分析

运用Pillips & Perron（1988）提出的PP检验方法，进行单位根检验。经过检验序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ均拒绝原假设，存在单位根，是非平稳序列。经过一阶差分后的新序列△LNK1、△LNK2、△LNM0Z、△LNDZ、△LNTR、△LNDNFIZ、△LNTZ、△LNSZ和△LNOZ都在99%的置信水平下拒绝原假设，所以新序列不存在单位根，可以认为经过一阶差分后的新序列是平稳的，可以判定序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ是一阶单整序列，满足协整检验的前提。

（三）狭义货币M1的货币乘数K1的协整分析

因为本文选取的是月度数据，根据AIC、SC最小值准则，建立关于LNK1、LNM0Z、LNDZ、LTR、LNDNFIZ的向量自回归模型（VAR1），在模型VAR1的基础上进行Johansen 协整似然比（LR）检验，结果如表1所示。JJ检验揭示出LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ在5%的水平下存在1个协整方程，这一组序列存在长期的均衡关系，根据协整向量间的关系标准化LNK1得到的模型如下：

对数似然比为1346.696。

建立向量误差修正模型：

从序列LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ的协整关系来看，LNK1与LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ存在长期均衡关系；LNK1与LNM0Z、LNDZ成反比，与LNTR、LNDNFIZ成正比。从弹性系数来分析，LNDZ对LNK1的影响最大，LNDZ每变动1个单位LNK1就会变动1.29757个单位；LNM0Z对LNK1的影响次之，LNM0Z每变动1个单位LNK1就会变动1.274803个单位，LNTR和LNDNFIZ对LNK1的影响较小。

从货币乘数K1的向量误差修正模型来看，货币乘数K1的变化与其本身2期滞后以及通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、准备金率（TR）、非金融机构存款率（DNFI/Z）的2期滞后相关。关于货币乘数K1变化的调整系数（ECM1）为0.286较小，说明货币乘数K1的短期波动较小

（四）广义货币M2的货币乘数K2的协整分析

建立关于LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的向量自回归模型（VAR2），在模型VAR2的基础上进行Johansen 协整似然比（LR）检验，结果如表2所示。JJ检验揭示出LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNR、LNER、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ在5%水平下存在1个协整方程，根据协整向量间的关系整理后得到的关于LNK2模型如下：

对数似然比为2300.029。

建立向量误差修正模型：

表1 K1及其决定因素的Johansen检验

表2 K2及其决定因素的Johansen检验

从序列LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的协整关系来看，LNK2与LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ存在着长期均衡关系；LNK2与LNM0Z、LNDZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ成反比，与LNTR和LNDNFIZ成正比。从弹性系数来分析，LNMOZ对LNK2的影响最大，LNSZ每变动1个单位LNK2就会变动2.91686个单位；LNDZ对LNK2的影响次之，LNDZ每变动1个单位LNK2就会变动1.960937个单位；LNSZ对LNK2的影响又次之，LNM0Z每变动1个单位LNK2就会变动1.778815个单位；LNTR对LNK2的影响再次之，LNR每变动1个单位LNK2就会变动0.714297个单位；LNTZ、LNOZ、LNDNFIZ对LNK2的影响较小。

从货币乘数K2的向量误差修正模型来看，货币乘数K2的变化与其本身2期滞后以及通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、储蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、法定准备金率（R）、超额准备金率（ER）、非金融机构存款率（DNFI/Z）的2期滞后相关。关于货币乘数K2变化的调整系数（ECM2）为0.139较小，说明货币乘数K2的短期波动较小。

货币乘数各因子变动原因分析

通货比率。从实证结果看通货比率与货币乘数负相关。通货比率主要受以下因素的影响：活期存款利率、定期存款利率、其它金融资产（主要是股票、债券等有价证券）的预期收益率、财富水平、通货膨胀率、经济周期、金融危机、非法活动、金融市场的发达和完善程度。

活期存款率。活期存款率是指活期存款占所有存款的比重。活期存款率主要受定期存款利率、其他金融资产的预期报酬率和通货膨胀或通货膨胀预期的影响。

定期存款率。定期存款率决定于公众的资产选择行为，主要的影响因素包括：定期存款利率、其他金融资产的预期报酬率、财富水平、以及投资渠道的拓展。

储蓄比率。储蓄比率的影响因素主要有以下几点：储蓄存款的利率、投资理财工具的开发、社会公众的心理预期、公众的消费习惯和习俗。

其他存款比率。其他存款主要受金融市场的发展、金融创新和金融深化的影响。影响其他存款比率因素主要包括其他金融资产的预期报酬率和金融市场的发达完善程度。

准备金率。1998年3月，中国人民银行改革存款准备金制度，合并法定存款准备金与超额存款准备金账户，实行统一利率。准备金率由中央银行控制，主要取决于中央银行的货币政策意图。当经济过热时，中央银行通常提高法定准备金率，紧缩银根；当经济衰退时，中央银行降低法定准备金率，放松银根。

非金融机构存款率。非金融机构存款率是指货币当局资产负债表中非金融机构存款与全部存款之比。随着中央银行凋控体制的不断完善，政策性业务逐渐剥离，这一比例将会呈下降趋势。

综上，货币乘数可以使基础货币成倍放大或缩小。决定狭义货币乘数K1的因素有四个：通货比率、活期存款率、总准备金率、非金融机构存款率，决定广义货币乘数K2的因素有七个：通货比率、活期存款率、定期存款率、储蓄比率、其他存款比率、总准备金率、非金融机构存款率，这些因子又受到多种原因的影响而变化。

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