自下而上寻找国企改革机会

胡语文

众所周知，自十八届三中全会以来，本届政府治理经济的主要方针就是向改革要动力。过去30年享受的改革红利并没有消失，而是进一步的强化。而国企改革正是本轮经济改革的主要方向，把握住这一点，对证券市场的投资者意义重大。

毫无疑问，国企改革是2014年的重大投资热点，并将在9月份国企改革方案出台之前预热。

按照18届三中全会的精神要求，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。必须积极稳妥地从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。政府的职责和作用主要是保持宏观经济稳定，加强和优化公共服务，保障公平竞争，加强市场监管，维护市场秩序，推动可持续发展，促进共同富裕，弥补市场失灵。

从国资管理的角度，将会借鉴淡马锡的经验，从而减少国有资本管理人对企业具体经营事务的干预。但市场对此仍莫衷一是。

当然，我们应该看到，国企改革的目的不是压缩国资的生存空间，而是不断提升国资的经营效率。因此，盘活存量，引入市场资金，激发经营活力仍是国资改革的主要目标。

国企改革的方法有很多种，一种是自上而下的改革，包括建立类似淡马锡的国有资本投资控股公司和资本运营公司，通过建立独立董事会来降低政府的行政干预，使得政企彻底分离；另外一种是自下而上的，由国有企业自身开展混合所有制改革，通过盘活存量资产，减少一股独大的弊端，从而提升盈利能力和企业经营效率。

本次并不重点研究宏观方向的国企改革，以及淡马锡模式对中国国企改革带来的借鉴意义，而是更多的研究混合所有制对微观层面企业层面所带来的机会和挑战，以及由此带来的二级市场投资机会。

对比1997年至2002年期间，由朱镕基总理领导的国企改革，主要通过建立现代企业制度，采取下岗分流、资产转让、兼并收购及MBO等方式来盘活存量资产，提升国企企业经营业绩，这也为2005-2007年的牛市奠定了市场的业绩基础。

而本次国企改革的背景提出，与1997年有相似之处，都在于国企经营的业绩下滑影响了存量资本的活力和效率。尤其是经济增速的下滑和国资投资回报率的下降均会影响市场的效率。有数据表明，自2007年以来，整个国企的股权回报率逐年下滑，目前中国国企整体的ROE已经低于5.5%，回到了2003年中期的水平。

我们都知道，国有资本在资本市场所占据的地位是民资无法撼动的。中国资本市场要出现牛市，必须要解放国资的生产力，提升国资的经营效率，从而恢复市场对国资的信心，才能激发以国资为主导的蓝筹股的集体上行。

因此，我们认为，本次国企改革的成功与否是未来2-3年内牛市能否形成的充分必要条件。

从混合所有制的实现方式来看，主要包括以下几种：整体上市、分拆上市、分立、引进战略投资者、股权激励、员工及管理层持股的方式；

从投资逻辑来看，除了市场热衷于地方国企改革的思路以外，我们更加推动央企改革的思路。尽管一段时间来看，地方国企由于资金规模较小，市值更灵活，更适合于短期跟风盘的热炒。但占据市场中流砥柱位置的仍然是央企。如何改变央企的现状，是本轮国企改革的主要矛盾之一。

央企主要集中在以下领域：银行、石油天然气、资本品、保险、建筑等领域，因此，上述行业的国企改革将是未来市场能否走出牛市的根本条件。

由于目前国企改革仍处于初始阶段，政策制定者可能会先将一些优质企业作为国企改革试点。同时，鉴于地方政府债务压力增大或国企改革深入推进，各地政府也已开始选择一些质量较差的国企进行改革，或成立各地方政府的资产管理公司，通过盘活国有存量资本，来缓解地方债务压力。

比如像国有银行和保险等蓝筹公司完全可以借助普通股和优先股定向融资来解决目前资本金不足的问题。而类似于像中石化这样的垄断行业，仍可以采取分拆上市及引入战略投资者的方式来获得资金支持，从而为进一步收购高毛利的上游油气资源做准备。

从央企改革的角度来看，受益者主要集中于逐步引入竞争的原有垄断行业，包括：石油石化、电信、铁路和港口；从地方国企改革的角度来看，主要受益者在于食品饮料、家电及零售等竞争性板块，主要为这些先行先试省市的龙头企业。

国企改革相对进程较长，至少是未来五年的目标。过程中仍存在一些不确定性。包括：1）混合所有制中国有资本持股下限的问题；2）管理层持股，涉及各方利益，推进较缓慢；3）类淡马锡的国有资产管理模式变革仍在起步阶段；4）传统行业（钢铁、纺织、水泥建材）等行业集中度仍需要进一步增加。

虽然改革存在困难，但国企改革是激发存量资产，驱动经济结构升级的核心动力；由此理顺“宏观经济增长、微观盈利改善、蓝筹估值提升”的中长期投资逻辑，并且涉及120万亿的国资规模、区域覆盖面广，影响广泛。这无疑是2014年后牛市启动的主要推动力。