央行资本金与货币政策的有效性

肖 崎 王迪

（华南理工大学经济与贸易学院，广东 广州 510006）

央行资本金与货币政策的有效性

肖 崎 王迪

（华南理工大学经济与贸易学院，广东 广州 510006）

2007年次贷危机后，各国央行都承担起“最后贷款人”的职责，救助金融机构，央行自身资产负债表的质量不断恶化，引发对中央银行资本金的关注。央行在履行维持物价稳定和一些“准财政”职能时，资本金可能遭受损失，资本金的损失会影响到央行的公信力和独立性，以及货币政策的有效性。充足的央行资本金对于货币政策的有效执行来说是一种有力的保障。

中央银行；资本金；资产负债表；货币政策有效性

一、引言

资本金是企业的自有资金，具有缓冲损失的作用。中央银行作为政府的公共部门，是一个特殊的金融机构，其目标不是利润最大化，而是实现其特定的政策目标，中央银行完全可以在没有资本金或负资本金的情况下正常运转。因此，中央银行的资本金是一个相对模糊的概念，资本金对于中央银行的作用也是一个长期被忽视的问题。

2007年，源于美国的次贷危机爆发并席卷全球，不仅对全球的金融系统产生了破坏性影响，而且严重影响了全球的实体经济。各国的中央银行不遗余力地维持金融体系的稳定，促进本国的经济增长。为达到目的，各国央行都承担起“最后贷款人”的职责，纷纷以自身的资产为货币市场和银行体系提供流动性。与此同时，各国央行的资产负债表在规模、结构、复杂性和风险等方面都发生了不同程度的变化。在央行的资产规模不断扩大的情况下，资产的质量却不断下降，承担的责任和包袱也越来越重。在这样的情况下，中央银行保持传统职能与维护金融稳定的能力越来越受到市场的质疑，引发大家开始关注央行资本金的重要性。如比特（Buiter，2008）基于危机后很多央行，如美联储、英格兰银行和欧央行等，都因采取了大量的救助行动而使自己暴露在更多的风险中、面临资本金被不断侵蚀的情况，提出了央行是否会破产的问题。本文对中央银行的资本金状况及对货币政策有效性的影响进行研究。

二、央行资本金的内涵和重要性

（一）央行资本金的内涵

资本金是企业所有投资者直接投资的资金和不断累积的留存收益，也是该企业所有权的证明。资本金往往出现在资产负债表中负债一方的最下端。中央银行资本金的会计记账规则与企业类似，也记录在资产负债表中的负债方的最下端。表1是一张简化的中央银行的资产负债表，央行的负债包括基础货币的发行、其他非货币性负债（如金融机构、政府和外国机构等在央行的存款，以及央行发行的债券等）。央行的资产方包括再贷款、政府债券和国外资产等。根据资产、负债总额相等的原理，得到央行资本金（W）为：W=L+D+R-M-N。

表1：中央银行资产负债表

（二）央行资本金的重要性

资本金对于企业和中央银行有着不同的含义。企业（包括商业银行）的经营目标是营利性，资本金是企业的自有资金，在此基础上，企业还可以通过其他负债方式扩大生产，而在企业出现经营困难、资不抵债时，资本金发挥着缓冲损失的作用。

中央银行资本金的作用涉及两个层面：第一，拥有一定数量资本金本身对于中央银行作为一家经营机构的意义；第二，对中央银行履行自身职能和货币政策执行的影响。中央银行是一个非营利性质的公共部门，中央银行完全可以在没有资本金或负资本金的情况下正常运转。因此，央行资本金的作用主要体现在保证央行履行其基本的职能。

充足的资本金有利于维护央行的信誉，保证其履行基本职能。央行提供的基础货币是负债，负债在金本位和金汇兑本位下，可以用黄金、外汇去还债；在信用制度下，央行的负债“续短为长”，只有币值稳定，才能正常地发挥货币的使用价值。从这一点看，央行资本金的作用在于稳定币值（曾康霖，2002）。币值稳定，公众都能接受，债权债务关系能够正常转移，央行就不需要还债，还可以获得货币发行的收益，即铸币税。因此，不像私人企业，当央行资产负债表上出现负的资本金时，并不意味央行面临破产和停止运营。

卡吉尔（Cargill，2006）认为在技术上，即使一家中央银行不需要资本金来执行货币政策，它也需要有足够的收入来弥补提供货币服务的成本。在正常状况下，对于一些发达国家的中央银行，如美联储，为了维持物价稳定，降低通胀率水平，通常需要持有一定数量的资本金去弥补执行货币政策时可能带来的损失。而对于一些发展中国家或新兴经济体国家，中央银行承担了更多的“准财政”职能（Quasi-fiscal），如与外汇体系和金融体系相关的“准财政”职能（马尔凯维奇，2001），因此，发展中国家的央行需要持有更多资本金，以弥补履行“准财政”职能产生的损失。因此，央行资本金的重要性，更多的是需要从其制定和执行货币政策、维护金融体系稳定等职责的角度来理解。

三、央行资本金的影响因素

（一）央行资本金规模的影响因素

通常，央行应该持有充足的资本金去支付其运行所产生的成本和弥补为了达到政策目标引起的潜在损失。一个合理的资本金水平既可以抵御央行资金的流动性风险，又可以使自有资金得到充分使用，维持资产负债表的平衡。关于央行持有资本金的具体水平，由于各个国家的政治体制、经济冲击、政府的财政赤字大小和汇率制度等不同，并没有一个统一的尺度。一般认为以下几方面因素会影响到央行资本金规模（库基尔曼，2011）：

1.货币政策所面临的经济冲击的大小。在其他因素相同的情况下，经济冲击越大，就需要更大规模的央行资本金，以避免央行独立性受到影响，确保货币政策目标的实现。

2.央行职责范围的大小。央行职责范围越大，对资本金的要求越高。例如，一些央行不需要管理外汇储备或者不需要监管金融体系，则可以保持较低的资本金。对于许多发展中国家的央行，需要履行更多的“准财政”职能，职责范围相对较大，因此需要保持更多的资本金。另外，对于资本市场不发达、主要依赖间接融资的国家，央行的职责范围也会增加，资本金要求也相对较高。

3.政府是否发生财政赤字。如果一个国家政府有发生财政赤字的可能，并且这种可能性越大，央行就越需要保持更多的资本金，以维护央行的独立性。

4.汇率制度的不同。实行固定汇率制度的国家，央行会动用外汇储备来维持汇率的稳定，这可能影响到国内货币供应量，央行一般会采取冲销式干预，冲销成本不断上升会给央行带来损失，因此，一般需要保持更多的资本金。

（二）导致央行资本金出现损失的三种典型情况

1.高通胀时期，维持物价稳定的情形。在高通胀时期，为了维持物价稳定，央行会执行适度紧缩的货币政策。一方面央行会提高利率，从商业银行收缩流动性，这会使得央行在维稳时期为其负债项支付更多利息。当一国央行的资产以国内货币表示时，这些资产的利率也随之升高，因此这时不会导致央行出现损失。然而，当一国央行持有一定数量的以外币表示的资产时，如果这些资产的利率较低，同时汇率固定，那么央行资产的平均收益将会低于央行所支付的债务，最终将会导致央行损失增加。若维稳时期持续较长时间，将会使央行当初适度的正资本金消耗殆尽。另一方面，在高通胀时期，为维持物价稳定，央行一般会减少货币的发行，这导致其铸币税收入下降，也会削弱央行的资本实力。

2.货币错配情形。货币错配问题是发展中国家普遍面临的问题。戈德斯坦和特纳（Goldstein和Turner，2005） 认为货币错配是指，由于一个权益实体（包括主权国家、银行、企业和家庭） 的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入对汇率的变化非常敏感。货币错配可以分为债权型货币错配和债务型货币错配。债权型货币错配是指拥有的外币资产大于外币负债；反之，则为债务型货币错配。当外币资产小于外币负债时，其风险表现为本币的贬值；当外币资产大于外币负债时，货币错配的风险则表现为本币升值，从而导致以本币计值的外币净资产缩水。

许多发展中国家的央行为维持固定汇率制度，保持国际收支平衡，持有大量的外汇储备。外汇储备实质上是外汇资产，但在计入央行的资产负债表时则一般要转化成本国货币。与此同时，央行的负债方一般是以本币形态出现的。由于资产和负债项目之间的功能货币不一致，会导致货币错配问题，增加央行资本金损失的可能性，进而影响到其独立性和货币政策的有效性。斯特拉（Stella，2005）研究发现，挪威、瑞典、冰岛都在其央行资产负债表中持有大规模外汇储备，汇率的变化就会带来央行财务上的巨大不确定性。伊兹（Ize，2005）针对持有相对较多国际储备的发展中国家提出了一个量化的框架，评估在各种关键的政策和宏观经济变量确定的情况下，中央银行对核心资本的需求。伊兹认为外汇储备是重要的影响因素。发展中国家的央行大都因为冲销资本流入、限制货币升值而持有大量的外汇储备，再加上央行本身的运行成本很高，所以其核心资本应该是一个较大的正值。

3.维护金融体系的稳定，对金融机构实施救助的情形。可以分为两种情况：

第一，非危机时期，特别是在发展中国家，由于公共政策不当，政府出现财政赤字，这时通常会把政府的部分职责转移到央行身上。央行作为经济中的主要参与者、金融体系的监管者和危机时的最后贷款人，往往承担着与金融体系相关的“准财政”职能，如补贴贷款、贷款担保、优惠再贴现、金融机构救助和重组等，这些职能的实施不可避免地会增加央行的成本，削弱央行的资本金实力，如果央行损失长期得不到弥补，其财务状况和货币调控能力将会受到较大影响。

第二，金融危机时期，许多金融机构和企业会发生亏损，为了防止恐慌和维持金融市场的稳定，中央银行都承担起“最后贷款人”的职责，以自身的资产为货币市场和银行体系提供流动性，其资产负债表的质量不断恶化，承担的责任和包袱也越来越重。这样的救助明显地增加了央行损失，削弱了央行净资本。2008年次贷危机爆发后，美联储采用四轮量化宽松政策救市，在为金融机构注入流动性的同时，形成美联储资产负债表中诸多的新资产项目。美联储的资产负债表规模不断扩大，质量却不断恶化，优质的国债资产大幅下降，而创新流动性工具带来的是坏账资产大幅增加。可见，金融危机的发生不可避免地削弱了央行的资本金实力。为此，苏韦丹（Sweidan，2011）提出，在世界经济遭受金融危机重创、面临严重衰退的情况下，更要求中央银行有健康的资产负债表。

四、央行资本金状况对货币政策的影响

之前的分析表明，央行资本金的重要性更多地需要从其制定和执行货币政策、维护金融体系稳定等职责的角度来理解。因此，需要探究央行资本状况究竟会对货币政策的制定和执行产生怎样的影响。

（一）央行资本金与公信力

受理性预期革命的影响，公信力对于预期的影响和政策的制定是至关重要的。要建立公信力，央行就需要有充足的资本金。因为公众相信央行强有力的资本金会保障货币政策更有效地执行，公众对未来通胀的担忧会下降，菲利普斯曲线就会向左下方移动，宏观调控难度会下降。较弱的央行资本实力会让公众对政策执行的力度和效果产生怀疑，从而产生消极的预期。斯特拉（2003）提出，央行的资本金越充足，其财务实力就越强，需要财政救助的可能性就越小，从而提高其公信力，能更成功地达到稳定物价的目的。日本央行的管理者福井（Fukui，2003）针对日本央行的情况提出，如果一家央行的资本金用完了，则难以维持公众的信心，从而会影响货币政策的执行。宾德塞尔等（Bindseil等，2004）在一个基本的宏观经济设定中建立了关于中央银行的盈利能力与资产负债表结构变化的模型，证明资本金水平与央行公信力存在着正相关关系。多尔托和齐奥帕克（Dalto和Dziobek，2005）认为，央行不能处理其财务损失，即资本金不足的话，就会伤害其公信力。伊兹（2005）研究央行财务结构时认为，尽管央行的负债从不会违约，但迫于还债的压力，央行可能被迫在将来创造出更多的货币，因而不能够维持物价稳定，这就破坏了央行未来货币政策目标的可信度。

（二）央行资本金与独立性

中央银行的独立性主要反映在中央银行与政府之间的关系上，是指中央银行履行自身职责时，法律赋予或实际拥有的权力、决策与行动的自主程度。央行资本金对其独立性的影响主要体现在：一旦央行的资本金为负值，那么央行就更有可能接受财政的资金注入，从此向政府打开了大门，央行会迫于各种各样的政治压力，直接或间接地为财政赤字融资，这将不利于维持物价稳定目标的实现。因此，现实中可以观察到大多数现代中央银行都会持有一定数量的资本金，以此作为防范政治干预的保险（库基尔曼，2010）。

在不同的经济形势下，央行面临的来自政府的压力是不同的。在经济衰退和通货紧缩时，央行一般会采取扩张性货币政策，这时政府的压力和约束基本不存在，因为扩张性的货币政策通过增加铸币税和提高央行净资产的收益率等方式增加央行的收入，并且这时央行的扩张性货币政策也有利于政府政治目标的实现。相反，在经济过热和通货膨胀时，央行会采取紧缩性货币政策，这时央行缩减货币发行，铸币税收入会下降，央行的资本金状况也会受到影响。政府也可能以不同的理由给央行施加压力，阻止央行采取紧缩的货币政策。例如当央行提高利率收缩流动性时，将会面临政府立法和行政部门的反对，他们阻止央行采取紧缩性货币政策。

库基尔曼（2011）研究发现，央行的独立性和资本金水平之间是不连续的。资本金在某一特定的阈值（threshold）之下，央行会严重地受到政治方面的压力；而在这一阈值之上，央行执行货币政策的独立性不再依赖资本金水平。因此，这一阈值实际上也就是适度资本金的含义。阈值的确定与一国的政治体系、经济冲击、汇率制度、金融机构等各方面因素有关。因此，维持足够高水平的资本金是一个基本的保障，在一定程度上可以提升央行抵御政府压力的能力，负的资本金会影响到其政策执行的独立性。

（三）央行资本金与货币政策有效性

货币政策有效性是指货币政策能否基于特定的经济金融环境，运用适当的政策工具，通过不同的传导机制，影响现实经济金融运行，引导资金的合理流动，提高资源配置的有效性，顺利实现货币政策目标。中央银行是货币政策的制定者，并掌握货币发行权，其首要目标就是维持物价稳定，使经济在宏观层面上平稳运行。央行资本金对于货币政策的有效执行起着重要的保障和支持作用。阿德勒、卡斯特罗和贾米略（Adler、Castro和Gamilo，2012）对41个发达国家和新兴国家及地区在2002—2011年间央行资本实力状况对货币政策有效性的影响进行了实证研究，研究发现较弱的央行资本实力会影响货币政策的执行效果。

大量实证研究发现，在央行资本金较弱的国家平均通货膨胀率水平比较高。斯特拉（2002）研究发现，连年亏损的央行往往无力控制物价。如在1989年之前，阿根廷物价飞涨，国家造币厂的制造按键不堪重负而陷于瘫痪。哥斯达黎加央行持续亏损，到2000年末该国央行负的资本净值超过GDP的6%，严重影响央行维持物价稳定的能力。在这些案例中，亏损没有得到解决而累积起来的数额占了GDP很大比例，削弱了央行执行独立货币政策及实现货币和物价水平稳定的能力。上田（Ueda，2004）通过对一些央行实际经验的观察发现，良好的资产负债表既不是央行履行其责任的必要条件，也不是充分条件。但大量案例显示，不良的资产负债状况会成为物价稳定目标的主要障碍。斯特拉（2005）用代表央行财务实力的指标来分析其与物价稳定的关系，通过实证研究证实了央行资本金与稳定物价目标实现的关系。克吕和斯特拉（K lüh和Stella，2008）利用176个国家在1987—2005年间的数据发现，中央银行的财务实力和通货膨胀表现存在负相关关系，央行资本金较弱的国家，其通货膨胀率水平高于央行盈利的国家几乎两倍。

五、结论与政策建议

通过研究中央银行的财务实力和货币政策的关系，本文得到以下结论：

第一，中央银行是一个非营利性质的公共部门，央行完全可以在没有资本金或负资本金的情况下正常运转。而对于央行资本金的重要性，更多的是需要从其制定和执行货币政策、维护金融体系稳定等职责的角度来理解。

第二，关于央行资本金水平的确定，受到各个国家货币政策所面临冲击规模的大小、央行责任范围的大小、政府出现赤字的可能性和汇率制度等多种因素的影响。

第三，央行资本金损失在一定程度上会影响到其公信力和独立性，以及货币政策的有效性，充足的央行资本金对于央行货币政策的有效执行是一种保障。

近年来，我国央行承担了与金融体系和外汇体系相关的许多“准财政”职能，如清理金融领域历史问题、推动金融改革和经济发展以及保持汇率稳定等职能。随着再贷款规模的不断扩大和外汇储备的不断积累，我国央行资产负债表的规模不断扩大，但由于较大比重再贷款可能成为坏账，并且存在货币错配问题和人民币升值趋势，未来我国央行资本金面临损失的风险也在增大，对货币政策有效性的影响将会日益突出。因此有必要加强央行资本金的管理，并加快配套改革，以保证货币政策有效实施。具体政策建议包括以下几方面：

第一，加强对我国央行资本金的管理，完善中央银行治理。具体包括：（1）提高央行资本金管理的意识，充分认识到资本金对央行及其货币政策有效执行的重要性。建立央行资本金风险评估和监测制度，建立规范的央行损失核销和资本补充机制，充实央行的资本金和准备金，建立公开市场操作、储备经营和再贷款等专项准备金制度。（2）理顺央行与财政的关系，界定其不同职能，保证央行实行真正独立的财务预算制度，减少对政府财政资金的依赖。如剥离人民银行承担的明显属于财政职能的业务，如低息支农再贷款、民贸贷款贴息等，可转由中央财政贴补。另外，建议设立外汇平准基金，切断外汇储备增长与基础货币发行间的联动关系。外汇平准基金由财政部负责，建立由财政参与承担的对冲成本分担机制。（3）完善我国央行的治理。公开央行损益表，进一步提高货币政策的透明度，提高央行的独立性，并加强央行问责制度的建设。

第二，调整内外经济失衡，避免外汇储备快速增长。具体包括：（1）加快外汇市场建设步伐，完善人民币汇率形成机制。根据市场的供求，使得人民币汇率实现双向浮动，改变人民币升值预期惯性，使汇率向着合理的、均衡的水平调整。（2）促进经济增长方式的转变。调整过度依赖外部需求的经济结构，使总需求的内外部结构更为合理。

第三，降低我国货币错配程度。具体包括：（1）加强对中国外汇储备的有效管理。转变美元资产占比过高、结构单一的外汇储备币种结构，推进多元化运作，避免由于投资过于集中造成外汇储备的大量损失。考虑重新配置和使用外汇储备，从单纯的财务投资转变为长远性的战略投资，将无形的储备转化为有形的财富。（2）推进人民币跨境结算。随着人民币跨境结算规模增加，人民币相应地具有国际计价结算、国际金融交易及国际储备资产的职能。从央行资本金状况来说，人民币成为国际储备货币，可以增加铸币税收入，降低外汇储备资产规模。最主要的是可以解决作为发展中国家而存在的“原罪”和“货币错配”问题，获得市场的定价权和主动性。

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Central Bank Capital and the Effectiveness of M onetary Policy

Xiao Qi Wang Di
（Schoolof Economicsand Tradeof South China University of Technology，Guangdong Guangzhou 510006）

A fter the subprime crisis in 2007，the centralbanksof all countries took up the role of the lenderof last resort and injected liquidity into financial institutions.This hasmade the quality of central bank balance sheet continuously deteriorate，which arousesattention to emphasizing the importance of the centralbanks’capitaladequacy.When realizing its responsibility in keeping the stability of pricesand some of itsquasi-fiscal functions，its is possible for the central bank to suffering losses of capital.The inadequacy of its capitalw ill influence the credibility and independence of centralbank and underm ine theeffectivenessofmonetary policy.Therefore，adequate capitalof centralbanks can ensure theeffective conduction ofmonetary policy.

centralbanks，capital，balance sheet，effectivenessofmonetary policy

F820.1

A

1674-2265（2014）04-0044-05

（责任编辑 耿 欣；校对 XQ，GX）

2014-3-15

本文受华南理工大学中央高校基本科研业务费资助项目（项目批准号：2014ZM 0082和2014GD03）资助。

肖崎，女，重庆人，金融学博士，华南理工大学经济与贸易学院金融系副教授，研究方向为货币政策与金融监管；王迪，女，黑龙江人，华南理工大学经济与贸易学院金融系硕士研究生。