商业地产的REITs融资模式剖析

中图分类号：D92229 文献标识码：A

摘要：由于商业地产尤其是城市综合体的巨量资本沉淀特性，导致很多开发商的资金链捉襟见肘，而传统房地产市场过度依赖银行贷款的资金供给模式不仅推高了商业地产的开发成本，也使市场风险集聚于银行体系，因此迫切需要REITs等新型融资手段解决房地产企业的资金困扰。

关键词：融资；商业地产；房地产投资信托基金；REITs

商业地产是指一种可以满足多种商业服务业经营的物业形式（一般为大型的购物中心），包括餐饮、零售、休闲娱乐等。伴随着国家出台的一系列控制住宅市场发展的政策，特别是“新国五条”的颁布，越来越多的房地产企业将商业地产视作楼市调控的避风港，纷纷加大了对商业地产的投资力度。中房商学院发布的报告数据显示，2013年1-6月，全国商业地产投资额达5010亿元，同比增长26%，高于住宅增速6个百分点；商业地产施工面积65344万㎡，同比增长22%，高于住宅增速9个百分点。[1]与此同时，中央政府大力推进城市化进程，以及稳外需、促内需、推动消费成为重要经济增长极的努力，正在加速释放中国不断增加的城镇人口和人均可支配收入的消费量能，客观上也为商业地产的发展提供了市场。

一、商业地产的资金沉淀之痛

在住宅市场上，没有卖不出去的房子，无非就是时间和价格问题，降价舍弃部分利润、小幅度拉长销售周期，总能实现资金回笼。而商业地产的开发则不然，由于商业地产往往都占据了城市最好的位置，土地价格即是一笔很大的投资，此外建设费、推广费、物管费等各类费用也较普通住宅项目高，且这些费用往往需集中投入，对开发商的资金供给将形成巨大压力。而与投入形成鲜明对比的是，商业地产的投资回报周期却很长，如果开发商资金链断裂，则不仅商家不会进驻，投资者不会选择，银行抵押也将难获成效，更何谈转让销售，资金回收遥遥无期。

在商业地产巨大收益的刺激下，为了缓解资金压力，开发商进行了各种尝试。

（一）商铺散售

此种方式的问在在于，小产权业主最关心的是自有铺位的租金回报，因此各个铺位均以租金水平作为评判标准，这样就会导致购物中心两个方面的弊端：一方面，商铺出租各自为政，缺乏统一规划，无法形成统一有序的业态落位，导致业态布局杂乱无章，出现严重的内部竞争，管理经营困难重重；另一方面，由于盲目追求高租金，导致一些品牌影响力大、集聚人流能力强、但租金水平较低的超市、百货等业态难以进入，导致购物中心无法满足一站式购物的要求，难以吸引顾客，已进驻的只能被动等待人流的业态也难以经营。

（二）售后返祖

通过销售缓解资金压力，然后返租以保持统一的业态规划，想法固然诱人，但真正实施起来依然困难重重。首先众多业主的关注点不同，众口难调，开发商很难做到让所有人都满意，而即使是部分业主的不满也可能成为矛盾的引爆点。其次，如果市场向好，投资者可以如期获得返租回报固然可喜，但万一市场下行，开发商无力支付租金又如何解决？最后也是最为关键的问题在于，商业地产的租金收益固然客观，但核心收益仍是资产的长期增值，真正有运营管理能力的开发商是绝不会做售后返租的，而市场上那些正在从事售后返租的往往都是没有商业运营能力，只为快速套现的企业，这样也就注定了售后返租模式下鲜有成功案例。

二、商业地产资产证券化时代来临——REITs模式探索

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）是一种通过发行收益凭证集合投资者自有资金，由专业的投资机构负责进行商业地产投资，最后将投资收益按出资比例返还给投资者的投资方式。一次典型的REITs过程通常涉及甲、乙、丙、丁四个要素，甲代表需要证券化的商业物业，如写字楼、酒店、购物中心等；乙是商业物业的所有者；丙为负责发行房地产投资信托基金的专业投资机构；丁代表的则是广大的个体投资者。发行时，乙把甲转让给丙（可以是部分转让），然后丙以证券化的方式将甲分割出售给丁，最后乙获得丁购买基金份额的资金，丙得到佣金，丁则获取了证券流通期间的物业升值收益和承诺利率，整个过程中甲则保持独立运营。

（一）REITs的必要性

据国家统计局发布的2013年全国房地产开发和销售情况数据显示，2013年，我国房地产企业到位资金为122122亿元，其中国内贷款19673亿元，自筹资金47425亿元，其他资金54491亿元（其他资金中，定金及预收款34499亿元，个人按揭贷款14033亿元）。由于定金及预收款和个人按揭贷款两项多来源于个人住房贷款，因此间接提高了开发商对银行资金的依赖。按此逻辑，2013年，房地产企业对银行资金的依赖程度达到55.85%。开发商以银行贷款做为主筹集资金的现实，一方面使自己背负了极大的资金链压力，另一方面也将房地产市场的风险过度集中于银行体系。在国家大力调控住宅市场畸形发展的同时，重塑商业地产资金生态系统，将开发商和银行从危险的资金捆绑中解脱出来已迫在眉睫。

在严厉的宏观调控政策下，房地产企业IPO或借壳上市的审批遥遥无期，而发行企业债券的成本高企，事实上也阻断了发行债券的通路，给房地产企业造成了极大的资金压力。

（二）REITs的可行性

对开发商而言，发行REITs的优势在于：一是可快速变现，通过将商业物业出让给信托投资公司加以证券化的方式，房地产企业可快速回笼资金，缓解资金链压力；二是不会增加债务负担，发行REITs是股权融资，开发商无还本付息的压力；三是可以获得物业升值溢价，开发商可以选择将部分股权予以出让，剩余股权则可以持有基金份额的形式继续持有，分享物业未来的升值收益；四是保持物业的完成性，REITs发行之后，各投资者仅拥有与出资额相对应的一定比例的所有权，开发商可通过维持大股东地位的方式保持对标的物业的控制，保持经营权的统一；五是降低融资成本，以后文将要提到的凯德商用REITs为例，通过REITs+私募基金+附属公司债权的组合方式，资金成本可维持在3%-5%之间，与国内房地产开发商10%左右的融资成本形成鲜明对比。[2]

对投资者而言，投资REITs也具有众多优势：一是投资门槛低，申购下限仅为1000元；二是收益相对较高且风险较低，除享受租金收益回报外，还能获得物业潜在的升值收益，另外现阶段政府对发行REITs审核十分严谨，标的物业普遍质量较高，收益稳定而不像股票市场那样波动剧烈；三是变现灵活，REITs期限从几个月到几年可供选择，也可以通过证券市场进行转让，流动性极强。四是费用低，相比直接投资房地产时所缴纳的各项税费，购买REITs只需缴纳手续费，如果持有時间较长，赎回时还可免收赎回费，大大节省了费用支出。

按中国建设报列示的数据，2000年至2012年期间，我国商业营业用房累计竣工面积达7.4亿㎡，按平均70%进行出租、出租率80%、租金30元/㎡/月计算，每年的租金收入为1492亿元。假设REITs的期限为4年，折扣率为80%，则仅发行REITs一项，每年的融资额就达4774亿元。[3]REITs的广阔市场前景以及其对开发商和投资者的巨大优势，使其有资格也有机会成为商业地产市场的重要融资渠道之一。

参考文献：

[1]中房商学院，中房原创地产研究院.2013年中国商业地产盈利模式研究报告[R].2013：2.

[2]世联地产. 城市综合体的中国式游戏[M]. 第1版，2013（4）. 123-129

[3]肖正华.商业地产资产证券化探路[N].中国建设报，2013-9-18（003版）.

作者简介：陈苇，华南理工大学，硕士研究生、主要研究方向为产业发展与国际贸易。