国库现金管理中标利率与货币市场利率间动态关系研究

李宁

（中国人民银行乌鲁木齐中心支行，新疆 乌鲁木齐 830002）

国库现金管理中标利率与货币市场利率间动态关系研究

李宁

（中国人民银行乌鲁木齐中心支行，新疆 乌鲁木齐 830002）

随着中央国库现金管理操作频率和操作规模的逐步提高，国库现金管理对货币市场的影响日益加大，为配合货币政策，减少对货币市场的冲击，研究国库现金管理中标利率与货币市场利率之间的关系尤为重要。在介绍、分析现金管理与货币市场利率理论基础上，通过建立协整方程，用实证的方法，研究国库现金管理中标利率与货币市场利率间的互动关系,最后给出合理化建议。

中央银行；国库现金管理；货币市场；利率;协整方程

自2006年国务院批准开展中央级国库现金管理以来，中央国库现金管理中标利率进一步丰富了货币市场利率，利率间的相互影响程度日益加深，国内对国库现金管理的文献也逐渐增多，分析方法从定性分析转向定量分析。

韦士歌（2002）[1]较早开展了国库现金管理对宏观政策的影响研究，认为国库现金管理应与债券发行相结合，建议定期、均衡、滚动发行短期债券，根据预算收支规律定期发行中长期债券。

何明霞（2004）[2]和高平（2009）[3]认为国库现金管理无论哪种方式均会对货币政策产生影响，国库现金管理必须考虑宏观经济环境，在通货膨胀、通货紧缩形势下，需采取减少、增加商业银行定期存款操作，以避免对货币政策形成逆向操作。

李伟（2012）[4]从国库库存余额变动的角度，定性分析了国库现金管理对金融市场价格波动产生的影响，得出如下结论：国库存款资金减少，金融市场利率有降低趋势；国库存款资金增加，金融市场利率有升高趋势。

王庆（2013）[5]研究了国库库存总量与货币政策协调情况，认为国库现金管理对利率政策有同向增强作用，对存款准备金率政策有反向调节效果。

袁立德（2006）[6]首次利用计量经济分析方法，分析了国库现金管理对我国货币供应量的影响，得出结论：国库余额以及财政资金对M2有显著影响，国库余额波动是我国货币供应量波动的重要原因。

徐德华（2013）[7]首次从利率的角度利用计量方法开展国库现金管理研究，通过对国库现金管理中标利率与Shibor之间的关系进行协整分析，认为在影响阶段，Shibor对中标利率具有较强参考意义，但中标利率在市场上的影响力尚不明显。

本文延续利率视角，研究国库现金管理中标利率与同期银行间同业拆借利率、质押式国债回购利率间的相互影响关系。

一、我国中央国库现金管理的基本情况

（一）国库现金管理操作规模和操作频率迅速增加后趋稳

经过2006—2008年三年的国库现金管理操作实践和探索，我国中央国库现金管理操作日趋稳定。2009—2013年三年间，操作规模持续增长，操作频率基本上平均每月操作一次。

表1 2006—2013年中央国库现金管理操作规模和操作频率 单位：亿元，次

（二）国库现金管理中标利率与同期货币市场利率相关性较高，且高于同期货币市场利率

从图1可以看出，一方面，自2008年以来，国库现金中标利率与同期货币市场利率走势基本一致，与质押式国债回购利率、全国银行间同业拆借利率的相关系数分别为0.86、0.84。另一方面国库现金管理中标利率高于同期货币市场利率，原因是紧缩的货币政策对中小银行影响较大，存贷比的监管压力使得中小银行对国库现金管理投标的积极性较高。从中标金额看，2013年中小银行中标金额3748①数据来源：中国人民银行国库局《2013年中央国库现金管理运行报告》。亿元，占招标总金额的87.2%，较2011年提高24个百分点，中小银行参与度明显提高。

图1 2006—2013年中央国库现金管理中标利率与同期限制押式国债回购和同业拆借利率对比图

二、国库现金管理中标利率与货币市场利率关系的实证分析

货币市场利率是货币政策在货币市场的反应，紧缩的货币政策，引起货币市场利率升高，反之则下降。图1也显示出，中标利率与货币市场利率呈现相同的变化趋势。下面，本文将用实证的方法研究国库现金管理中标利率与银行间同业拆借利率、质押式回购利率之间的动态关系。

（一）数据选取

2006—2013年，我国中央国库现金管理共操作65次。本文以中国人民银行网站公布的65期中央国库现金管理中标利率以及同期银行间同业拆借利率、质押式国债回购利率为样本数据，若当月无同期货币市场利率，则以上一月同期货币市场利率代替。并以ZB、CJ、HG分别代表中央国库现金管理中标利率、银行间同业拆借利率、质押式国债回购利率，DZB、DCJ、DHG代表ZB、CJ、HG的一阶差分。

（二）序列平稳性检验

为避免变量间出现虚假回归现象，在研究多个经济变量之间的长期均衡关系时，需要对各经济变量进行平稳性检验，只有同阶平稳的序列才有可能建立长期均衡关系。

表2 序列的平稳性检验结果

根据图1中变量的序时图，本文利用Eviews6软件中对序列ZB、CJ、HG进行含有截距项和趋势项的ADF检验，对序列DZB、DCJ、DHG做不含截距项和趋势项的ADF检验。从检验结果（表2）可以看出，变量ZB、CJ、HG均为一阶平稳序列，有可能存在协整关系。

（三）协整检验

本部分将对ZB、CJ、HG三个变量建立VAR模型，首先根据5个评价统计量的值来确定VAR模型的滞后阶数，表3显示在5个评价指标中有3个认为应建立VAR（2）模型，则确定建立VAR（2）模型如下：

表3 VAR模型滞后阶数评价统计量

建立VAR模型后，这个模型是否稳定，是否有意义，仍需进一步对其做平稳性检验。图2显示，VAR模型全部特征根全部在单位圆内部，特征根的值均小于1，表明本文建立的VAR模型是稳定的、可信的。

图2 VAR模型平稳性检验图

从VAR模型第一个方程可以看出中标利率主要受中标利率自身影响，前一期中标利率每提高1%，当期中标利率上升1.08%。另外，货币市场利率的滞后项等四个变量均对中标利率产生较大的影响，但回购利率和拆借利率不能Granger引起中标利率（见表4），一方面是由于同一时间点回购利率与拆借利率对中标利率影响相互抵消以及同一利率（回购利率或拆借利率）在不同时间点对中标利率影响相互抵消，降低了货币市场利率对中标利率的影响，如在同一时期（滞后一期），拆借利率和回购利率对中标利率的影响系数分别为-0.58%、0.42%；回购利率滞后一期、二期对中标利率的影响系数分别为-0.58%、0.39%。另一方面在样本区间内，我国实行紧缩货币政策，中小银行资金需求迫切，推高中标利率，引起中标利率偏离货币市场利率。

从VAR模型第二、第三个方程以及Granger因果检验结果来看，回购利率和拆借利率主要受自身和中标利率影响，回购利率与同业拆借利率间无Granger因果关系，可能是因为回购利率与拆借利率之间具有高度相关性，基本可以相互替代。

表4 Granger因果检验结果

（四）脉冲影响函数分析

脉冲响应函数是利用时间序列模型来分析对一个变量的扰动是如何引起另一个变量的变化，是研究变量间相互影响关系的一种方法。

从图3可以看出，一是货币市场利率对中标利率的影响具有滞后性，即在当期给货币市场利率一个正向冲击后，会在3期后对中标利率上升产生持续、稳定的拉动作用，如当期拆借利率变化1%，在滞后6期中标利率受到影响最大，同向变化0.38%。

二是中标利率的波动对货币市场利率的影响也是同向的，但弱于货币市场利率对中标利率的影响程度。同时，中标利率的波动对自身的冲击明显高于对货币市场利率的冲击，与货币市场利率不能Granger引起中标利率的结论一致。

三是质押式国债回购利率与银行间同业拆借利率间，银行间同业拆借利率受质押式国债回购利率的影响较大，这可能与交易量密切相关，2013年，质押式国债回购交易量是银行间同业拆借交易量的4.3倍。

（五）小结

中标利率与货币市场利率间的相互影响呈不对称性，中标利率短期主要受自身影响，长期来看受货币市场利率和自身的共同影响；中标利率在一定程度上能影响货币市场利率，但短期内货币市场利率主要是受自身的影响。

图3 中标利率与货币市场利率间脉冲响应图

四、加强中标利率与货币市场利率间互动，推进利率市场化的思考

根据对中标利率与货币市场利率间的定量分析，受制于国库现金管理操作规模、操作频率、操作期限以及利率市场化程度有待提高等因素，使得中标利率在紧缩货币政策下偏离货币市场利率程度较高，对货币市场利率的反应存在滞后性。为促进国库现金管理中标利率与货币市场利率间的良性互动，强化利率对货币政策意图的反应，可从以下几方面思考：

（一）适时适度扩大国库现金管理操作规模，优化货币市场资金供给结构

目前，中央国库现金管理操作逐步稳健，并在解决紧缩货币政策对中小银行融资难的问题时起到较积极的作用，但操作规模相对较低，对货币市场的影响较小。2013年，中央国库现金管理累计操作金额，占质押式国债回购、同业拆借交易量的比例分别为0.3%、1.2%，货币市场的资金供给主要由全国性大中型商业银行主导，使得我国利率市场化程度较低，货币政策传导机制不通畅。我们应在综合考量货币政策、信贷增速、外汇占款等因素的基础上，适时扩大中央国库现金管理操作规模，拓宽货币市场资金供给渠道，形成合理的市场利率。

（二）创新短期（期限不超过一个月）国库现金管理，有效连接货币市场利率

目前，中央国库现金管理期限主要以3个月、6个月为主，并有向更长期限操作的趋势，这与当前我国债券市场期限结构不完善有关。但我国货币市场交易量主要集中在短期，如2013年，1天期回购交易额占年回购总交易额的79.1%；1天期同业拆借交易额占年同业拆借总交易额的81.5%。为建立中标利率与货币市场利率间的良好互动关系，建议丰富短期国债品种，创新短期国库现金管理的可操作方式，与货币市场短期利率加强联系。另外，短期国库现金管理的频繁操作，可逐步实现日操作，有助于熨平库存波动，达到国际发达国家现金管理库存低位运行，减少对货币政策冲击的目标。

（三）推进利率市场化，促使国库现金管理中标利率与货币市场利率间的双向联动

一方面进一步完善货币政策传导机制，稳步审慎推进利率市场化，形成统一的竞争性的货币市场，为国库现金管理创造良好的市场环境。另一方面国库现金管理操作需配合央行公开市场操作，反映货币政策意图，促使中标利率与货币市场利率间的双向联动。

[1]韦士歌.国库现金管理与债务管理的协调配合[J].中国货币市场，2002，（2）：17-21.

[2]何明霞.国库现金管理与货币政策协调[J].统计与决策，2004，（10）：130-131.

[3]高平.货币政策视角：国库现金管理路径与选择[J].金融会计，2009，（10）：78-81.

[4]李伟，张佩.地方国库现金管理与货币政策调控问题研究[J].金融纵横，2012，（11）：22-25.

[5]王庆.国库现金管理与货币政策协调情况分析[J].新金融，2013，（7）：16-19.

[6]袁永德.我国货币供应量影响因素的实证分析——兼论货币管理与国库现金管理之间的协调[J].财经理论与实践，2006，27（5）：13-19.

[7]徐德华.中央国库现金管理中标利率与Shibor关系研究——基于误差修正模型的实证分析[J].金融发展研究，2013，（4）：50-52.

（责任编辑：贾伟）

As the gradual improvement of the operating frequency and scale for the cash management of central Treasury,the Treasury cash management makes more and more impact on Money market.In order to tie in with monetary policy and reduce the impact on the money market,it is particularly important to study the relationship between the interest rate of treasury cash management and money market rates.In this paper,upon analysis of cash management and money market rate，we will study the interactive relationship between the interest rate of treasury cash management and money market rates by constructing the co-integration equation and using the empirical method.Finally,the author gave the reasonable suggestions.

central bank;the Treasury cash management;money market;interest rate;the cointegration equation

1003-4625（2014）09-0103-04

F830.31

A

2014-06-27

李宁（1981-），男，山东聊城人，研究方向：概率论与数理统计。