资产专用性与企业并购价格相关性研究——基于我国A股市场企业并购的数据分析

周煜皓

(山东工商学院会计学院，山东烟台 264000;东北财经大学会计学院，辽宁大连 116023)

资产专用性与企业并购价格相关性研究
——基于我国A股市场企业并购的数据分析

周煜皓

(山东工商学院会计学院，山东烟台 264000;东北财经大学会计学院，辽宁大连 116023)

并购价格的确定是企业并购中最重要的基础性要素之一，而资产专用性可以通过影响并购溢价来影响并购价格。本文以我国A股市场上2011年和2012年已经完成的企业并购为样本，对并购价格和资产专用性之间的相关性进行数据分析，并提出企业并购定价的相关策略与建议。

资产专用性;并购价格;并购溢价

并购(Merger＆Acquisition)作为一种经济现象和竞争机制在我国出现的时间较晚，是伴随着我国由计划经济向市场经济的转型而出现的。宝安集团并购延中实业是我国资本市场上的第一起并购事件，称为“宝延风波”，从此拉开了我国A股市场上企业并购高潮的序幕。资产并购作为一种降低成本、迅速扩大企业规模、优化企业结构、提升企业价值、促进市场优胜劣汰的机制，在我国迅速发展起来，企业并购案例层出不穷，呈现不断增长的态势，仅2013年至今，我国A股市场就完成企业并购483例。

并购价格是企业并购中最为复杂和重要的财务决策，而资产专用性是影响并购价格决策的重要因素之一。本文在资产专用性与并购价格相关性理论分析的基础上，利用2011年和2012年我国A股市场上发生的企业并购案例，分析被并购企业资产专用性对并购价格的影响。

1 理论分析

1.1 资产专用性与企业并购动机

资产专用性是新制度经济学的三大主流分支之一交易费用经济学的集大成者Williamson在研究企业边界问题时提出的，是交易费用经济学的核心和基础概念，是度量交易费用的最主要的维度。所谓资产专用性是指一项资产如果转作其他用途或者由其他经济主体使用，其生产价值将会遭受损失的程度。

交易费用经济学认为经济分析的基本单位是交易，而交易是通过契约实现的。由于新制度经济学是建立在契约人的假设之上，即经济活动的参与者是有限理性的。由于契约人的有限理性，契约必然是不完全的，因为契约无法涵盖全部必需条款。由于契约的不完全性会产生交易费用，例如对契约履行进行监督的费用等，而企业等经济组织正是为节省交易费用、提高经济效率而产生和存在的。

纵向一体化是交易费用经济学中对资产专用性的主要应用，企业不断并购进行扩张的目的正是为了节省交易费用，提高效率，而资产专用性水平决定了节省的交易费用的多寡。由于契约是不完全的，外部经济主体很可能会产生机会主义行为，从而产生交易费用。如果外部经济主体占有的资产专用性水平较低，企业可以轻松地寻找到替代合作者，那么产生的交易费用可以忽略不计。相反，如果外部经济主体占有的资产专用性水平较高，则会产生套牢效应，外部主体将会产生更高的机会主义行为动机。这时企业就会产生并购动机，通过使交易内部化来降低供应商等外部主体的不合作行为，从而减少交易费用，提高效率，这正是交易费用经济学框架下资产专用性的主要经济后果之一，即资产专用性水平越高，经济效率越高。

综上所述，由资产专用性的使用者占有资产专用性是最有效率的契约安排，当企业能够占有所有所需的资产专用性时，不会再产生并购动机，可以最大程度体现资产专用性的价值，实现企业效率最大化。资产专用性的这一应用可以拓展到包括纵向一体化在内的所有并购类型:企业为减少外部经济主体的机会主义行为或不确定性风险等导致的增量交易费用，为追求企业效率的最大化，当存在企业所需的资产专用性时，企业便会产生并购的动机。并且，企业并购目的方所占有的资产专用性水平越高，能够节省因为外部经济主体机会主义行为导致的交易费用就越多，对企业效率最大化的边际贡献越大，企业并购的动机越强。

1.2 资产专用性与企业并购价格

企业并购的目的并非单纯获得资产，而是追求并购带来的资产协同效应导致的经济效率的增加。因此，理论上来讲，企业支付的并购价格不仅仅包括被并购企业的内在价值，还包括并购溢价即并购将产生的协同效应引起的效率最大化的价值，二者之和是并购定价博弈中或者并购定价讨价还价模型中被并购企业能够接受的最低价格。被并购企业的内在价值是由多因素决定的，包括企业的资本结构、资产状况、盈利能力和盈利持续性等因素。而资产专用性对企业并购价格的影响主要体现在并购溢价方面，根据资产专用性对经济效率的影响，被并购企业占有的资产专用性水平较高时，并购可能带来的经济效率增加值越大。企业核心竞争力理论的相关研究同样支持了交易费用经济学的这一结论，企业占有的资产专用性是构建企业核心竞争力的主要来源，因为资产专用性通常是稀缺的并且是不易被对手模仿的，能够为企业带来可持续的竞争优势。

因此，被并购企业占有的资产专用性水平越高，并购溢价越高，其可接受的最低并购价格的期望值越高。同样，并购企业并购决策一旦做出，被并购企业占有的资产专用性水平越高，并购方预期获得的协同效应产生的经济效率增加值越大，并购溢价就越高，可以接受的并购价格就越高。相反，如果并购目标方占有的资产专用性水平较低时，并购企业难以获得较高的经济效率增加值，并购企业不会支付较高的并购价格，甚至极端情况下会重新选择并购目标或取消并购决策。在这种情况下，被并购企业在博弈中显然处于被动地位，只能接受较低的并购溢价，甚至会对其内在价值产生负面影响，降低并购价格。

2 资产专用性与企业并购价格的数据分析

2.1 数据来源与变量定义

本文通过WIND资讯数据库选取2011年和2012年两年间我国A股市场发生的以上市公司股权为并购标的物的并购事件为研究的样本，同时为保证数据的可靠性和完整性，剔除①关联方交易的并购事件;②对ST类上市公司股权的并购事件;③对PT类上市公司股权的并购事件;④未披露相关信息的并购事件，并剔除相关变量缺失值、异常值。通过上述筛选，产生了一个由117起并购事件构成的样本。

对于资产专用性水平的度量，许多学者进行了卓有成效的研究，比较成熟和常用的方法包括定义法、长期资产法和研发费用法。由于我国资产专用性主要为物质资产专用性，此外，资产专用性通常被认为是企业研发活动的经济后果。因此，本文采用长期资产法和研发费用法度量资产专用性水平，使用长期资产占总资产比重即固定资产、在建工程与无形资产之和占总资产比重(LAP)和开发支出占主营业务收入比重(RFP)进行度量。对于企业并购价格，由于资产专用性通过影响并购溢价来影响并购价格，因此本文主要考察资产专用性对企业并购价格中并购溢价的影响，并购溢价的计算公式为:MAP =(PRICEt-VALUEt-1)/VALUEt-1，其中PRICEt为并购价格，VALUEt-1为被并购企业的内在价值，通过并购完成前一日股票收盘价计算的企业价值与被并购股权比例的乘积来进行计算。

2.2 数据分析

(1)从并购案例的企业类型分布上看，对资源类上市公司股权的并购占据了最大比重，共发生了32起并购事件，约占总数的27.35%。由此可以证实，由于资源类产品的自然属性、收益性和稀缺性导致其具有天然的资产专用性，对于并购企业来说，并购的动机要明显高于对其他类型企业进行并购的动机。

(2)从并购价格上分析，样本中企业并购的平均溢价率为7.06%，由此可见，并购中并购企业支付的并购价格中不仅仅包括被并购企业的内在价值，同时也包括了一定的并购溢价。其中溢价率最高的是宁波青春投资并购山煤国际，紧随其后的是华电控股并购永泰能源，最低的是华源投资并购长江传媒(见表1)。通过观察不难发现，对资源类上市公司股权的并购，其并购溢价率通常较高，而资源类上市公司往往占有较高的资产专用性水平，不论是物质资产方面如拥有的矿山等，还是无形资产方面如拥有的探矿权、采矿权等，如果这类资产改变用途转作他用，其价值将会发生重大的损失，因而具有较高的资产专用性属性。但资产专用性的来源仍然需要进行详细分析，以确定其是由长期资产产生还是由研发活动产生。

表1 并购溢价率极值对比

(3)从长期资产占总资产比重(LAP)度量的资产专用性分析，固定资产、无形资产和在建工程之和占总资产的比重反映的是物质资产专用性水平的高低。通过本文的理论分析我们可以得知，并购企业以并购的方式获得较高水平的资产专用性时，支付的并购价格中除被并购企业的内在价值外，通常还包括并购溢价，以获取效率最大化这一资产专用性的经济后果。因此，当被并购企业资产专用性水平较低时，企业支付的并购溢价较少。本文通过分析发现，样本中并购目标方以长期资产度量的资产专用性水平均值为39.69%，而同时期我国A股上市公司资产专用性水平均值为34.07%，由此可见，被并购企业占有的资产专用性水平高于上市公司平均水平，这也可以验证并购动机随着资产专用性水平的提高而上升。样本中，资产专用性水平最高的为74.93%的国海证券，然而在这起并购中，其并购溢价率却为负值，并购方并没有支付并购溢价，相反挤占了被并购企业的内在价值。其次是湖北能源，其资产专用性水平为74.74%，并购溢价率为40.11%。资产专用性水平最低的是银润投资，但却在并购中有高达43.25%的并购溢价率。可见，资产专用性水平对企业并购价格的正向影响并不明显。但是通过观察我们可以发现，对资源类上市公司的并购呈现明显的并购溢价随资产专用性水平的提高而增加的态势，这也印证了雷新途(2010)的研究结论，即我国上市公司除自然资源产生的天然的资产专用性外，其资产专用性水平较低。

表2 对资源类上市公司的并购中资产专用性(长期资产比率)高值对比

(4)从开发支出占主营业务收入比重(RFP)度量的资产专用性分析，开发支出占主营业务收入比重从研发活动形成资产专用性的视角反映了资产专用性水平。通过对样本数据的分析我们可以发现，以开发支出占主营业务收入比重度量的资产专用性水平越高，并购企业支付并购溢价越高，并且没有明显的行业和企业类型差异(见表3)。因此，通过研发活动可以有效地提高企业的资产专用性水平，进而提高并购溢价和并购价格。

表3 资产专用性(开发支出占主营业务收入比重)极值对比

3 结论与展望

企业并购价格包括两部分，一部分为被并购企业的内在价值，另一部分是并购带来的经济效率最大化引起的并购溢价，而并购溢价受到被并购企业资产专用性水平的影响。本文通过对我国A股市场2011年和2012年发生的企业并购事件进行数据分析发现:被并购企业在研发支出上投入越大，形成资产专用性的可能性越大，收购企业就可能会因此支付更多的并购溢价。而被并购企业长期资产比重越大，除资源类企业外，并不能创造较高的资产专用性水平，并不能为并购企业带来增量经济收益，并购企业不会支付过多的溢价。由此可见，拥有较多长期资产的被并购企业在并购价格博弈过程中，并不必然占有优势地位，并购方完全可以不必支付过多的并购溢价，因为长期资产的变现性较差，甚至可以大幅度削减被并购企业的内在价值。因此，并购企业在并购对象的选择和与被并购方进行并购价格博弈的过程中，应当结合被并购企业资产专用性水平高低，提高议价能力，避免出现因过度自信等导致的错误并购决策和远高于被并购企业内在价值和并购溢价的过高定价。

除此以外，资产专用性对并购价格的影响在更大范围内同样有重要的经济意义。通过数据分析发现，我国上市公司长期资产中资产专用性水平较低，即单纯的企业资产增加、规模扩大可能是低效率甚至是无效率的，但研发支出形成的资产专用性则可以有效提高企业的效率最大化产生的溢价，因此企业不仅仅应当关注“做大”，更应该关注“做强”。在我国产业结构不断调整升级、国际竞争不断激烈的当下，通过研发手段提高企业资产专用性水平更具有重要的现实意义，可以形成企业的核心竞争力，在激烈的竞争中占据有利的市场地位，提高企业价值。同时，由于具有较高资产专用性水平的企业可以增加企业的经济效率溢价，从而提高企业被并购的并购溢价进而提高并购价格，因而能够有效地降低被并购风险，防止企业控制权的流失。

然而，本文仅仅是对我国A股市场2011、2012年发生的企业并购事件的数据进行分析，未来仍需要在更长的窗口期内，通过实证研究的方法详细探讨资产专用性对企业并购价格的影响及其在不同行业内影响方式和程度的差异。

［1］钱春海.资产专用性在现代经济理论中的应用分析［J］.当代经济管理，2005，27(3):18-23.

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［3］胡浩志，吴梦娇.资产专用性的度量研究［J］.中南财经政法大学学报，2013(1):38-46.

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［5］安慧.基于资产专用性的并购定价决策研究［J］.郑州轻工业学院学报，2009(6):84-88.

责任编辑:沈玲

Research on Correlation between Asset Specificity and Enterp rise Merger Price—Based on Data Analysis of Enterprise Merger in Chinese A-share Market

ZHOU Yuhao
(School of Accounting，Shandong Institute of Business and Technology，Yantai266400，China; School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)

Themerger price is one of themost important fundamental factors in enterprisemerger，and asset specificity can influence themerger price by acquisition premium.This paper takes the finished enterprisemergers of2011 and 2012 in Chinese A-sharemarket as samples，makes a data analysis on the correlation between themerger price and asset specificity and presents some recommendations and suggestions on pricing decision ofmerger and acquisition.

asset specificity;merger and acquisition price;acquisition premium

F275

A

1009-3907(2014)09-1179-03

2014-07-08

国家社会科学基金项目(12BGJ039)

周煜皓(1987-)，男，山东胶州人，讲师，博士研究生，主要从事会计理论与方法、资本市场会计研究。