基于战略并购视角的跨国并购绩效的实证研究

秦国胜

（广东外语外贸大学财经学院，广东广州510006）

【投资与合作】

基于战略并购视角的跨国并购绩效的实证研究

秦国胜

（广东外语外贸大学财经学院，广东广州510006）

以2002—2008年我国上市公司成功进行跨国并购的39家公司为样本，利用因子分析法对其并购前一年、并购当年、并购后第一年以及并购后第二年绩效进行差值分析，并采用多元线性回归模型对其并购绩效进行实证研究，得出文化差异、支付方式与并购绩效呈显著正相关，国有股比例与并购规模和并购绩效呈显著负相关，行业差异对并购绩效的影响不显著的结论。在此基础上，对我国上市公司开展跨国并购提出对组合方式进行结构设计；整合人力资源，降低文化差异的负面影响；慎重选择目标企业，控制并购规模；学习跨国并购相关经验，提高管理水平的建议。

上市公司；跨国并购；并购绩效；影响因素

一、引言

作为新兴经济体国家，中国经济的快速稳定发展引起了国际学术界的广泛关注。在过去的30年间，中国GDP的平均增速近10%。当前中国与世界主要发达国家巨额的贸易顺差导致中国与各国贸易摩擦加剧，出口增长陷入瓶颈，跃居世界第一的外汇储备给人民币升值造成巨大压力。与此同时，外向型的加工制造业发展使能源供应短缺，并造成日益严重的环境污染问题。中国政府出于减轻人民币升值压力、能源安全和产业升级的考虑，开始鼓励有条件的企业走出国门，开展跨国并购。跨国并购是国内企业走向国际，进而成为全球化企业的必由之路，也是经济全球化对国内企业提出的客观要求，成为企业做大做强的一条捷径。2006年至今，中国并购市场出境并购交易量逐年上升，2012年我国企业共实施海外并购项目457个。但跨国并购由于其投资环境的高度复杂性，致使并购结果具有很强的不确定性，这种不确定性往往给跨国公司带来极大的风险，国内的跨国并购失败率高达70%，几乎成为风险最高的海外投资活动。2011年12月中央经济工作会议明确指出：“扩大境外投资合作，积极防范境外投资风险。”因此，中国企业跨国并购的风险控制与战略选择，已成为我国亟须解决的理论和现实问题。

为了研究我国上市公司在跨国并购过程中是否实现了绩效提升，本文选取2002—2008年间我国成功进行跨国并购的上市公司为样本，考察连续四年的公司绩效，使研究结论具有一般意义。

二、文献综述

国内外对于并购绩效的研究历史已久，一些研究表明跨国并购创造了财富效应，但是这与国别因素、行业因素和企业微观因素紧密相连。同时，大多数研究认为跨国并购主要是为目标企业创造了财富效应。

较多国外研究认为并购与公司绩效正相关。Harris和Rravenscraft（1991）研究了1970—1987年间1273个美国企业并购的案例，发现跨国并购的目标企业比国内并购的目标企业能获得更大的财富效应。Kang（1993）考察了1975—1988年间119家并购美国企业的日本企业，发现日本对美国企业的收购不仅为收购方也为目标企业的股东创造了财富。Zhang（1995）对1980—1990年间的107个样本进行了检验，发现了显著的财富创造效应，虽然大多数的财富增值流向被并购企业，但是并购企业同样也获得了正的财富效应。Lensink和Maslennikova（2008）研究了欧洲19个国家在1996—2004年间银行业75起并购案例，得出跨国并购的确创造了股东财富，但是跨国并购带来的多样化经营效果不理想。

由于我国企业在近十年才开始涉足跨国并购，因此有关跨国并购的财富效应和经营绩效研究成果也主要集中在近些年。李善民等（2003）采用事件研究法和会计研究法，就外资格林柯尔控股收购科龙电器的短期效应和长期效应进行了研究，发现外资股东控股的科龙电器在公告日前后20天的累积超额收益为3.01%，同时外资股东的进入有利于改善公司的盈利能力和成本控制能力，实现了外资收购的初衷。程慧芳、张孔宇（2006）对2000—2004年中国发生跨国并购的非资源型上市公司的财富效应进行了实证分析，结果显示股东财富呈现出明显的增长趋势。魏小仑（2010）通过建立跨国并购经营绩效综合评价体系，对样本公司的跨国并购绩效进行了评价，结果表明，跨国并购并没有改善我国上市公司的经营绩效，超过一半的企业并购后出现经营业绩下滑。总体来看，我国对跨国并购财富效应的研究不够充分，尚未达成一致性的结论。

三、实证研究

（一）样本选取及数据来源

本文的样本来自于沪深两市2002—2008年间进行跨国并购的上市公司，样本的具体数据来自国泰安CSMAR数据研究服务中心和锐思财务指标数据库，本文所有数据处理均通过spss19.0完成。本文对选取的样本按照以下标准进行剔除：1.只选择2002—2008年沪深两市的A股；2.剔除公司财务数据披露不完善的样本公司；3.剔除ST类公司，避免其异常的财务状况影响结论；4.剔除并购后未成为控股公司的样本公司；5.为了研究行业差异影响，剔除行业为综合类的样本公司；6.若同一公司在同一年间发生多起跨国并购，选取其中交易额较大的那次；经过筛选，最后得到的样本共有39个。

（二）财务指标的选取

为了衡量并购绩效，本文在参考《企业绩效评价操作细则》的基础上选取了13个财务指标构建了综合评价体系，如表1所示：

表1 跨国并购绩效的原始评价指标

发展 X 1 0 每股收益增长率 （本期每股收益—上期每股收益）／上期每股收益X 1 1 营业收入增长率 （本期营业收入—期初营业收入）／期初营业收入X 1 2 净利润增长率 （本期净利润—上期净利润）／上期利润能力 X 1 3 总资产增长率 本年总资产增长额／年初资产总额

（三）研究假设与模型构建

1.研究假设

（1）支付方式

信号传递理论认为，在资本市场信息不对称的情况下，公司特别的行动会传递出不同的市场信息。当采用现金支付时，市场就会接收到这个公司现金流充裕的信息，增强投资者信心，对公司未来经营的预期也较为乐观，这有助于并购绩效的提高。因此，提出假设H1：现金支付与并购绩效正相关。

（2）文化差异

在跨国并购的过程中，文化差异会加大跨国并购企业人员安置难度，很难在组织结构框架以及管理上达成共识，而且文化差异对跨国并购企业人员培训提出挑战，更为重要的是文化差异可能会导致并购企业人员绩效考核发生转变，可能会增加员工的厌恶情绪，达不到最优的协同效应。因此，提出假设H2：文化差异与并购绩效正相关，即差异越小并购绩效越好。

（3）国有股比例

近年来我国的国有控股上市公司由于内部人控制以及政府监管机制不完善使得公司治理失衡，可能对并购绩效产生负面影响。但另一方面国有控股公司推动的跨国并购很多是基于国家战略层面考虑，容易获得国家支持，但这也会影响收购公司的并购绩效。因此，提出假设H3：国有股比例短期内与跨国并购绩效正相关，长期负相关。

（4）并购规模

近年来我国跨国并购的交易额越来越高，频频出现“蛇吞象”的现象。根据Roll的自大假说，这可能是由于经理人对并购前景过于乐观，导致对目标公司过度支付，从而使并购后的绩效较差。因此，提出假设H4：并购规模与跨国并购绩效负相关。

（5）行业差异

国内研究对于多元化是否会优化企业资源配置，提高公司绩效并没有得到一致结论。本文认为企业进行跨国并购而导致多元化可能是在信息不对称条件下追求利益，进而会损害并购绩效。因此，提出假设H5：行业差异与并购绩效正相关，即行业相关性越高则绩效越好。

2.并购绩效综合得分计算

使用spss19.0的主成分分析法，对39家样本公司并购前一年（t－1年）、并购当年（t年）、并购后第一年（t＋1年）、并购后第二年（t＋2年）的财务数据进行因子分析。因子分析前首先将原始数据进行标准化处理。下面以t年为例进行分析。

经巴特利球体检验后发现，KMO为0.654，大于0.5，而且伴随概率为0.000，说明样本是适合做因子分析的。另外，其它几年的KMO值分别为0.544、0.537、0.528。可以得到各公共因子的特征值、公共因子对全部变量的方差贡献率以及累积贡献率，并购当年因子的累积贡献率为75.593%。再通过对因子载荷矩阵进行方差极大化旋转，得到旋转成分矩阵，如表2：从旋转后的因子载荷矩阵中可以看出，原始变量一般在两个公共因子上有较大载荷，在因子1上有较大载荷的原始变量为净资产收益率和投入资本回报率，它们主要衡量的是公司的盈利能力，因此将因子1解释为“盈利能力因子”；在因子2上面有较大载荷的原始变量为营业收入增长率和总资产增长率，它们主要衡量的是公司的发展能力，因此将因子2解释为“发展能力因子”；在因子3上面有较大载荷的原始变量为流动比率，它主要衡量的是公司的偿债能力，因此将因子3解释为“偿债能力因子”；在因子4上面有较大载荷的原始变量为应收账款周转率、总资产周转率，它们衡量的是公司的营运能力，因此将因子4解释为“营运能力因子”。根据因子得分系数矩阵，可以得出样本公司财务绩效的得分模型：

表2 旋转成份矩阵a

同理得出其它各年的综合得分函数如下：

（三）多元线性回归模型的构建

表3 变量定义

支付方式：P a y m e n t 虚拟变量，现金支付则取值1，否则取值0文化差异：C u l 虚拟变量，目标公司处于亚洲则取值1，否则取0自变量国有股比例：G o v 主并公司并购前一年国有股在总股本中的比率并购规模：S c a l 并购交易额与主并公司总资产的比率行业相关性：I n d u s 虚拟变量，若并购双方行业相关取1，否则取0

为了检验影响因素与跨国并购绩效之间的关系，本文采用多元线性回归模型进行分析，变量定义如表3。

研究模型为：

其中，i分别取F0、F1、F2、F01、F11、F21。

（四）实证结果分析

1.总体样本的比较分析

通过四年的综合得分函数可以计算出各个样本的得分，在此基础上，首先对得分F差值的均值和正值比率进行统计，如表4：

表4 总体样本F差值均值与正值比率

通过对表4中的数据进行分析，可以得到如下结论：

我国上市公司在进行跨国并购后，并购当年的绩效有所下降，但幅度不大。通过正值比可发现，超过50%的公司当年绩效不及并购前一年绩效。这可能是由于我国企业在进行跨国并购时做的准备不够充分，且大多采用现金支付，造成并购当年资金链紧张，导致绩效不理想。这种情况在并购后一年有所改善，随着整合期各项要素的重组，在生产规模扩大的基础上，公司业绩呈现上升态势，超过50%的样本公司并购后一年的绩效相对于并购前一年与并购当年都有明显提升，说明经历了并购当年的调整后并购的正效应开始发挥作用。不过这种正效应并没有在并购后第二年持续，并购后第二年样本公司的绩效相对于并购前一年、并购当年以及并购后一年均发生下降，且通过正值比可以得到超过60%的公司在并购后第二年的绩效相对于并购后一年发生下降。

以上实证分析说明跨国并购绩效经历了一个起伏发展阶段，有短期的正效应，可是这种正效应并不具有持续性，具体原因值得进一步探讨。但这仅是短期观测结果，随着跨国并购的持续发展，希望能在更长的期限里作进一步实证检验。

2.多元线性回归结果分析

回归结果如表5：

表5 跨国并购绩效影响因素的多元线性回归结果

每一个回归模型都已进行过多重共线性分析，结果的VIF值均小于5，因此认为不存在多重共线性问题。

支付方式（Payment）的回归结果显示其与绩效的正相关性较为显著，正的符号表明在跨国并购中采用现金支付方式有助于并购绩效的提高。原因可能是我国上市公司在跨国并购时采用现金支付能够在一定程度表明公司现金流足够充裕，这给投资者带来信心，交易也更易实现。此结果验证了假设H1。

文化差异（Cul）与并购绩效显著正相关，在并购后第一年与并购前一年的绩效差值以及并购后第二年与并购前一年的绩效差值表现更明显。这说明相似的文化背景有利于跨国并购的进行，验证了假设H2。

国有股比例（Gov）与并购绩效的关系非常显著，在并购前一年与并购当年呈显著正相关，这说明国有股比例高的公司进行跨国并购更容易，并能得到较好的结果。而从并购后第二年的绩效以及并购后各年与并购前一年的绩效差值来看，负相关关系则非常显著，这说明从长期来看，国有股比例对并购绩效产生负面的影响，验证了假设H3。

并购规模（Scal）从短期来看对并购绩效有较好的一面，但作用程度较小。而从长期来看，即并购后各年与并购前一年的绩效差值来看，呈现显著的负相关关系。这可能是由于并购规模越大，并购后由于需要对新公司进行整合而投入了更大的资金、人力、技术成本，使得公司的绩效值变差，验证了假设H4。

行业差异（Indus）与并购绩效的关系不显著，而且时正时负的符号不能表明多元化是否损伤了公司绩效，假设H5没有得到验证。究其原因，行业差异与并购绩效正相关时，可能是由于相关行业的并购可以使得主并公司迅速扩大生产经营规模，实现规模经济，在竞争中处于优势地位。而当行业差异与并购绩效负相关时，可能是由于多元化的并购分散了行业风险，现金流的充分利用给企业带来新的利润增长点，人才与管理方式互补，市场影响力扩大，有利于并购绩效的提高。

四、结论与建议

（一）结论

1.在并购绩效方面，实证研究结果表明，我国上市公司在进行跨国并购后，并购当年的绩效有小幅度下降，超过50%的公司当年绩效不及并购前一年绩效水平。而在并购后一年，并购企业或得益于技术升级和市场规模扩大，或得益于跨国并购的广告效应，绩效水平均有所改善，超过50%的样本公司并购后一年的绩效相对于并购前一年与并购当年都有显著提高。然而这种正效应并没有在并购后第二年持续，并购后第二年样本公司的绩效相对于并购前一年、并购当年以及并购后一年均发生下降，即说明跨国并购给企业绩效带来短期的正效应，然而这种正效应并没有持续性。

2.在并购绩效的影响因素方面，实证研究结果显示，现金支付方式、较小的文化差异均对企业并购绩效有显著正效应，而并购规模的扩大将给企业绩效的提升带来更大的难度。而国有股比例对于并购绩效的影响则需要分两个方面来看：一方面，高国有股比例的公司因能够获得更多来源于政府的资金与政策支持，往往能够更为顺利地实现跨国并购；另一方面，由于许多大型国有企业在治理机制及观念上仍存在官僚守旧的缺陷，使得并购后的财富效应难以得到发挥。

（二）建议

1.尽管实证研究表明现金支付方式对于企业的绩效有显著正效应，然而现金支付必然导致企业面临长期的现金流转压力，对外部环境的应变能力和协调能力降低，经营风险和财务风险增加。企业在选择支付方式时，仍需要结合自身的流动性资源、举债和偿债能力、股权状况和目标企业的税收筹措情况，对组合支付方式进行结构设计。

2.文化差异是企业进行跨国并购所必须面对的重大问题，其中人力资源的整合是解决文化差异的关键。企业可以通过拓展并购双方员工的全球化思维，在保持双方多元性的同时提高兼容性，尽可能将文化差异带来的冲突转化为多文化价值。

3.虽然并购史上不乏“蛇吞象”的成功案例，然而正如实证研究所示，企业并购规模的扩大必将增大企业并购的风险和经营压力，也会影响投资者对于企业并购绩效的信心，因此企业需要慎重选择目标企业，控制并购规模扩大带来的风险。

4.在政府资金与政策的支持下，大型国有企业将有更多的机会走出国门，实现跨国并购，然而大型国企自身存在的诸如管理观念陈旧、缺乏监管、代理费用过高、滋生腐败等一系列问题，以及目标公司管理层对于我国国有企业的偏见和误解，均有可能成为企业整合失败、企业并购绩效不佳的导火索。因此，大型国有企业在并购过程中尤其需要学习跨国并购的相关经验，提高管理水平，在真正国际化的现代企业体制下推进跨国并购。

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（责任编辑：乔 虹）

F271.4

A

2095－3283（2014）06－0048－05

秦国胜，硕士研究生，研究方向：跨国并购。

广东外语外贸大学研究生科研创新项目，编号：13GWCXXM－13。