从市场异常事件看高频交易的监管应对

【摘要】高频交易在国外成熟证券市场非常活跃，但在我国尚属于新兴事物。从制度层面，我国发展高频交易存在一些限制性因素与监管上的瑕疵，光大证券“8-16乌龙指”事件将这一点暴露无遗。本文在分析高频交易风险的基础上，结合光大“乌龙指”与美国“闪电暴跌”的案例从多方面探讨其监管之策，以及加强高频交易背景下的中小投资者保护。

【关键词】高频交易 光大“乌龙指” “闪电暴跌” 监管

一、高频交易的风险剖析

高频交易是一种自动化交易，通过计算机程序，以毫秒级的速度执行电子订单，通常在日内进行建仓和平仓操作。近年来，高频交易对金融市场的影响力日益显现，由高频交易导致的市场异常事件也逐渐增多，如2010年美国“闪电暴跌”事件、2013年光大“乌龙指”事件，这些异常事件的发生都给市场带来巨大的波动，而这也正体现了高频交易的风险所在。

（一）加剧市场波动性

一方面，由于参与高频交易的多为机构投资者，而且多数是大额交易，在频繁的买盘与卖盘之下，市场必然出现剧烈的波动，扭曲市场的正常运行。另一方面，对于高频交易系统而言，止损机制是其重要的组成部分。当行情出现大幅波动时，一些程序的止损线被触发，程序就会自动迅速卖出大量股票、期货合约或者ETF进行止损，这样会造成市场上买卖双方力量的迅速失衡、流动性下降，导致价格急速下跌，这又会进一步引发更多的止损定单，进入恶性循环，典型的案例如美国“闪电暴跌”事件，道琼斯指数在半小时内暴跌650点，8500亿美元市值蒸发。根据美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）在2010年10月发布的Findings Regarding the Market Events of May 6，2010，指出事件的触发是由于一家交易机构的电脑自动执行卖出算法程序，出售75，000份E-Mini S&P 500合约（价值约41亿美元），大额的卖单注入原本就缺乏流动性的市场，引发市场恐慌，股市瞬间崩溃，计算机接连迅速发出卖单，寻求止损，最终导致道琼斯30种工业股票平均价格指数4分钟内跌幅达到3%。可见过多高频止损的“多米诺”效应会加速市场波动。

（二）技术性风险

1.算法设计缺陷风险。高频交易需要使用交易模型，通过复杂的算法高速分析市场行为，从而引导交易决策。此类算法帮助市场参与者快速审视市场关系，依据市场关系对市场走向做出预期，在此基础上生成交易决策并进行交易。但是自动化程度越高，风险也就越高。如果算法设计上出现问题或者交易系统在运行过程中出现错误，对交易商和市场造成的成本将是相当高的。光大“乌龙指”事件就是一起因交易软件缺陷所引发的异常事件，其策略投资部自营业务所使用的策略交易系统存在严重的程序设计错误，但是该错误却未被发现且技术系统和交易控制缺乏有效管理。

2.计算机网络崩溃风险。由于高频交易要求高速、准确的信息处理能力，对计算机本身及其网络质量的要求非常高。如果由于计算机信号发生误差，将会导致发出的指令得不到有效地执行。加之高频交易的执行数量巨大且执行时间间隔非常短，在短时间内就会造成很大的损失，同时会对市场的稳定性带来不利影响。另外，计算机系统具有一定的开放性，会受到来自外部网络的攻击，比如网络病毒、黑客攻击等，这就需要计算机系统具有高度的安全性。[1]否则，计算机网络就容易收到侵害，引发风险。

（三）高频交易商内部控制风险

高频交易时间短、金额大、订单频繁和系统性风险大等特点决定了对高频交易商自身的内部控制要求非常高，如果内部控制制度设计不完善或者执行不到位，就存在很大的潜在风险。在光大“乌龙指”事件中，光大证券策略投资部自营业务所使用的策略交易系统完全游离于风险控制系统之外，导致数百亿元的大额异常交易指令未被风险控制系统拦截，光大证券内部控制缺陷暴露无遗，也给目前国内的机构投资者的内部控制敲响了警钟。

二、我国高频交易的监管应对

随着高频交易在全球的迅速发展，这种新型的交易模式在我国期货市场的存在及发展有一定的必然性。疏胜于堵。[2]正常的高频交易可以增加市场的流动性，并有助于实现价格发现功能。而过度的高频交易则可能导致期货价格的短期失真，并损害中小投资者的利益，因此要对高频交易进行适度监管。

事实上，包括美国、德国等多国金融市场的监管机构早就意识到高频交易的复杂性和巨大风险，纷纷采取措施对“高频交易”进行调查和监管。2009年SEC全面禁止了高频交易大类中的“闪电指令”交易（Flash order），因为闪电指令使得高频交易商能够比其他市场参与者提前数毫秒看到市场中的交易指令，造成了不公平竞争。因此我国对高频交易的监管也要致力于維护公平的市场秩序，确保在交易的整个过程公平、透明和高效。

（一）加强机构投资者的风险控制

机构投资者的内部风险控制是防范高频交易风险的第一道防线。机构投资者要建立起以“全面风险控制”为内容的内部控制标准体系，涵盖到交易的事前、事中和事后，即在风险控制架构中明确业务线和中后台的层层防线，层层实施风险控制，并强化风险报告机制，确保在可控风险基础上进行交易。[1]交易系统中一般应该设立实时的限额控制，往往和交易员绑定，包括单笔限额、当日累计限额等标准，按照不同产品设立不同的限额。这是简单但有效的控制手段，并且按照内控设计职责分离的原则，实际设立限额的部门应该是中台控制部门，不能是交易部门。所以对于风控合规部门来说，所需掌握的知识和技能的要求相对于前台交易部门几乎是同样的，甚至要求更高，因为只有这样，风控合规部门才会具有“反侦察能力”，而不至于出现“后台被前台拖着走”的问题。

（二）加强交易模型的监管

监管人员、学者以及市场从业人员一致认为，近年来绝大多数高频交易失误的一个主要原因在于错误的交易模型。因此，监管者要有针对性地预防高频交易为市场带来的技术性系统风险。政府需要制定更多法规，对即将投入使用的市场交易模型进行监管，这就涉及到对模型设计和建设层面的监管，以及在异常情况下允许使用人为的方法阻止系统自动操作的规定。在美国2010年5月“闪电暴跌”之后，监管者制定了严格的规定，对交易模型的制定和与市场直接互动的测试进行监管，要求证券公司必须对交易模型进行测试之后才能投入使用，而且在投入使用之后还需要定期测试，及早发现模型所依据的关系是否仍然可靠，或者模型是否已经“老化”而变得不可靠，甚至存在较大漏洞的可能性。

但是，对交易模型的监管面临的最大难题在于维护和监管的模型数量很多，因为从整个交易过程来看，产品设计、交易策略、交易执行、风险管理等本身属于不同的模型范畴，是基于不同的假设、背景、设计原理和算法等实现的，而一般机构人员和监管者在这方面的经验又有限，因此在技术上做好准备是交易所作为市场组织者和监管者的紧迫任务，在交易软件和硬件上增加投入，保证系统的稳定性和快捷性，同时要注重培养专门的人才使其具备充分的知识和技能对高频交易者的交易模型和信息进行监控。

（三）加强对操纵市场与内幕交易行为的监管

基于我国A股市场指数构成原因，少数股票所占指数权重过大。截至2013年8月16日，上海证券交易所市值最大的10家公司总市值占市场总市值的比重达到35.3%，而中国石油、中国石化、中国工商银行、中国农业银行和中国银行五家公司的市值比重就高达27.4%。[3]加之这些权重股流通股的股数较少，平时成交并不活跃，少量资金便可以推动指数大幅变动。这就使得在A股市场可以通过高频交易实现ETF程序化套利操作。根据我国《证券法》第七十七条的规定，这种高频交易套利行为就存在操纵市场之嫌。从市场整体层面来看，去年6月末以来，A股市场屡次出现中国石油等大盘股在收盘前股价被巨量拉升，从而带动股指波动的现象，这就要求监管者加强对跨市场高频交易的监管，重视对操纵市场行为的监管。

就光大“乌龙指”事件而言，光大证券在当天立即进行了相关对冲操作，将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。这种行为是否构成内幕交易行为，抑或仅仅是光大证券为了对冲现货损失的自救行为，需视光大证券进行股指期货卖空操作是事前、事中还是事后，有没有蓄意之嫌。根据证监会的调查，上午收盘后，光大证券在查明原因、知悉市场异动的真正原因之后，至其公开披露信息之前，经集体决策，继续进行卖空交易，而投资者并不知情，公司本应待内幕信息公开后再进行卖空操作、合理避险，因此光大证券的后续行为违反了市场公平交易的原则，构成内幕交易行为。[4]虽然光大“乌龙指”事件是我国证券市场建立以来发生的极端个别事件，但是这也对监管机构提出了更高的要求，对于高频交易中操纵市场、内幕交易行为的认定要跟上市场创新的脚步。

（四）建立跨市场联动监管机制

我国推出股指期货等金融衍生产品之后，跨市场交易的联动机制实际上已经形成。跨市场交易策略不仅可以成为一种套期保值的手段，也可以成为一种组合投机方式，如果同时加入高频交易等技术手段，就会形成复杂的市场联动效应与风险传导机制。[5]光大“乌龙指”事件中对光大证券当日下午在期货市场上空头建仓行为的质疑，表明我国证券市场和期货市场在跨市场监管方面存在漏洞。这是由证券市场“T+1”交易和期货市场“T+0”交易之间的时滞造成的跨市场监管真空。虽然两个市场监管主体一致，但是证券市场和期货市场的时滞同时也会造成跨市场联动监管的高成本问题。因此，可以主要针对大规模资金的异动监控建立跨市场联动监管机制。[6]在检测到大规模资金在单一市场上出现异动之后，应迅速启动跨市场监管机制，及时监测以防范风险。

三、加强高频交易背景下对中小投资者的保护

虽然在高频交易引发的异常事件中始作俑者经常是机构投资者，但个人投资者却往往深受其害。例如在光大“乌龙指”事件中，不少投资者被误导进而追涨，在高位买进的股票因T+1交易机制的限制不能立即卖出，损失惨重。因此，在高频交易引发市场异动而给个人投资者带来损失之后，关于如何保护个人投资者权益的反思刻不容缓。现阶段可借鉴发达金融市场上应对高频交易的成功经验，考虑建立中国证券市场的“熔断机制”。熔断机制（Circuit breaker）在美国金融市场上由来已久，它是指当股票和期货市场出现异常波动时，通过暂停交易或者对交易价格和额度设定限制的方式，来防止异常波动对整个系统产生严重影响。2010年5月6日的 “闪电暴跌”事件之后，SEC为避免类似事故重演，于2010年6月修改“熔断机制”，开始试行“个股熔断机制”。根据该机制，如果价格不低于1美元的股票或交易所交易基金（ETF）在5分钟内波动幅度达到或超过30%，将被暂停交易；如果价格低于1美元的证券在5分钟内波动幅度达到或超过50%，将被暂停交易。该机制覆盖范围包括S&P500指数成分股和Russell 1000指数成分股以及344只交易量最大的ETF。2011年，SEC批准各交易所将“熔断机制”的适用范围扩大至所有美国上市公司股票。2012年，SEC再次修订“熔断机制”。2012年6月SEC在公告中称[7]，将对股市实施涨跌停板制度，以缓和股市波动，该制度于2013年4月8日开始实施。个股熔断机制只能短期缓解市场过度投机，难以从根本上抑制市场的巨大波幅，相比，涨跌停板制度控制过度投机的效果或许更为直接和明显。而针对整个证券市场，SEC规定，当S&P 500指数较前一天收盘点位下跌7%和13%时，美国所有证券市场交易将暂停15分钟；如果下跌达到20%时，则当日余下时间市场全部暂停交易。

为了防止类似于“乌龙指”事件造成股价过度波动的风险，我国证券交易所可以借鉴国外成熟资本市场的经验，根据时间和交易量因素，建立指数“熔断机制”。针对个股，在现有的涨跌幅限制制度的基础上，参照美国的机制，当个股在市场上出现异常波动时能立即被触发“熔断”，建立缓冲期，让交易所、市场参与者和监管者有时间识别和处理潜在的问题。

此外，美国“闪电暴跌”发生后，纽约证交所、纳斯达克和SEC达成共识，同意取消交易價格偏离基准价超过60%及以上的交易。对于高频交易造成市场重大波动而给投资者造成损失的，不妨借鉴美国交易所的做法，界定涉事时段明显错误的交易无效、取消交易，或者让“肇事者”承担损失赔偿责任。只有具备了完善的处理机制，才能更好地规范高频交易的发展。

四、结语

作为一种创新的交易方式，高频交易使市场系统风险发生变化，市场监管者必须与时俱进，洞察市场变化可能带来的系统风险，扩充市场监察手段，完善市场制度和规则，在确保公平和稳定的前提下，提高市场系统风险的控制能力，以适当的约束保护市场创新。

参考文献

[1]李凤雨.高频交易对证券市场的影响及监管对策[J].上海金融，2012（9）：51.

[2]上海期货交易所“美国期货市场监管研究”课题组. CME 程序化交易监管研究[N].期货日报，2013-07-03（004）.

[3]杨毅沉.光大“乌龙指”，戳到监管软肋[N].新华每日电讯，2013-08-18（004）.

[4]中国证监会.光大证券异常交易事件的调查处理情况.[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_ 233365.htm，2014-01-20.

[5]王桂堂，闫盼盼.金融市场中的高频交易与监管[J].金融教学与研究，2013（5）.

[6]胡俞越.光大乌龙事件警示“T+1”与“T+0”时滞造成跨市场监管真空[N].上海证券报，2013-08-20（F03）.

[7]SEC.[EB/OL].http：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67 090.pdf， 2014-01-20.

作者简介：陶灵芝（1989-），女，江苏如东人，华东政法大学研究生院2012级经济法专业硕士研究生，研究方向：国际金融法。