现金股利与股票回购公告效应比较研究

王剑　黄锦春

摘要：本文采用事件分析法，在计算异常收益的基础上分别研究了现金股利和股票回购公告的市场反应，发现在我国资本市场上二者均具有明显的公告效应，且二者的公告效应具有极大的相似性，不仅具有提前反应的现象，在研究的事件时间窗口内有相似的阶段性特征，而且市场反应的程度也无差异，这些表现说明现金股利与股票回购在我国A股市场上具有一定的替代效用。

关键词：现金股利；股票回购；公告效应

中图分类号：F83251 文献标识码：A

收稿日期：2013-10-27

作者简介：王剑（1983-），男，四川南充人，澳门科技大学行政与管理学院博士研究生，研究方向：公司治理；黄锦春（1979-），女，湖北黄冈人，澳门科技大学行政与管理学院博士研究生，研究方向：世界经济、企业战略。

根据信号理论，公司发放现金股利和进行股票回购都是向投资者传递信息，区别在于现金股利想要传递的是管理层对公司未来发展的信心，股票回购传递的是现有股价被低估的信息，但总的来说它们所传递的信息都是积极的。要检验信号理论在我国资本市场是否适用，最好的办法就是考察现金分红和股票回购的公司其股票在公告期间的市场反应，如果股票收益与市场收益不同，就说明二者具有公告效应。现金股利和股票回购在公司股利政策中都具有共同的机理，即公司拿出现金回馈股东，这是其它股利分配方式所不具备的。基于该共同点，投资者对现金股利和股票回购的反应是否具有相似性？本文将就以上内容进行研究，力图揭示现金股利和股票回购在市场反应上的异同。

一、文献回顾

（一）现金股利公告效应研究

1.国外现金股利公告效应研究

Barker（1958）较早的研究了股利公告效应，发现从公司公告股利分配方案的前几个交易日开始，市场就对其积极响应。Pettit（1972）在对股利公告与股票绩效和市场反应之间的关系研究中发现，股利支付变动会影响投资者在股票上的收益，而市场对股利变动的公司反应也非常激烈。Grinblatt、Masulis和Titman（1984）基于大样本数据的研究发现，在股利公告日当天，上市公司股票价格有较大幅度提升，说明市场对股利公告有积极的反应。在较新的研究中，Bozos、Nikolopoulos和Ramgandhi（2011）通过对在伦敦股票交易所上市的公司研究发现，在公司股利公告期前后，股价有显著的平均异常回报，经济环境会对股利公告效应造成影响。具体来说，当经济增长或稳定时，股利公告所包含的信息较少；而当经济衰退时，股利公告所包含的信息较多。Khamis、Toan和Terry（2011）发现股利公告中现金支付增加会使得股票价格上升，而现金支付减少则会使得股票价格下降。

Apostolos和Stergios（2011）实证研究了在雅典交易所上市的公司2000年到2004年的现金股利支付与市场反应，发现尽管希腊资本市场与美国、英国等发达资本市场很不相同，但现金股利的公告效应是一致的，即只要公司在股利公告中显示出现金股利支付发生变动，就会显著影响市场（包括股价的反应和成交量的反应），他们的结论支持股利信号假说。Thanwarat（2012）对60家泰国上市公司股利公告和股票回报进行了研究，发现在公司股利公告之后股票价格显著上升，且其异常收益和累计异常收益也显著，证明了股利信号理论在泰国资本市场的适用性。

大多数学者都发现股价在公告前就会开始异常反应，说明存在信息提前泄露的情况，但Benjamin、Kathleen和Robert（2011）对公司股利公告前后的卖空行为研究发现，其实并不存在异常的卖空，卖空行为与股利公告之后数日的股票回报负相关，而这种负相关与卖空行为与无事件日股票回报负相关是一致或相似的，说明不存在股利公告信息提前外泄。

综上所述，国外众多学者的研究均证明了股利公告效应的存在。这种效应无论是在发达国家还是其他国家的资本市场，都体现出上市公司向投资者传递了信息，而市场反应的区别仅仅在于是否提前反应、反应强度、反应持续性等方面。

2.国内现金股利公告效应研究

我国学者在研究现金股利的时候，多是将精力集中于影响现金股利是否发放或发放力度的因素上面，而对于现金股利公告效应的研究还比较少。较早期的研究中均证明了股利公告效应在我国是适用的，但现金股利公告效应却不明显。

魏刚（1998）对我国上市公司1997年股利分配预案前后非正常收益率进行计算后发现：对于进行股利分配的公司，非正常收益率为正；对于不进行股利分配的公司，非正常收益率为负。这说明市场对公司股利分配的态度是积极的，证明了股利公告效应的存在。陈晓等（1998）对我国首次股利公告的上市公司进行研究后同样发现股利公告效应是存在的，但他们同时也指出现金分红、股票股利和混合股利三种方式虽然均能产生显著的累计异常收益，但现金分红所产生的异常收益是最小的。夏新平等（2003）进一步发现，现金股利对公司长期价值会产生显著影响，且这个影响是由现金股利和公司规模以及现金股利和公司股票价格高低的交互作用来完成的。严武等（2009）利用了一个从1993年1月至2006年12月期间1 413家我国A股上市公司的大样本，同样证实了股利的公告效应，发现支付股利的上市公司在股利公告日前后5天累计异常收益显著为正，反之未支付股利的公司累计异常收益为负值。但陈浪南、姚正春（2000）对我国沪市上市公司的研究中则发现，股票股利的公告效应显著，而现金股利公告效应不显著，从而否定了公司现金股利的信息传递功能。支持上述结论的还有何涛和陈晓（2002），他们专门就现金股利进行了研究，发现其对股票的异常回报影响不显著，因而上市公司不能通过现金股利政策来提高企业的市场价值，其信息含量几乎没有。

对比中外学者对现金股利公告效应的研究，不难发现国外学者基本有了统一的认识，即市场会对现金股利公告作出积极的反应，而对我国资本市场的研究认识却是不一。因此，对现金股利公告效应在我国股票市场的具体反应还有待进一步研究。

（二）股票回购公告效应研究

1.国外股票回购公告效应研究

在市场对股票回购反应的研究方面，众学者均验证了股票回购公告效应的存在，如Chang、Chen和Chen（2010）的研究发现市场对回购公告的反应是积极的。其中一些学者发现在公司回购公告前，市场就开始反应。如Raad和Wu（1995）的研究发现，在公司回购股票公告发布前一天样本公司平均异常收益率为194%，公告当天平均异常收益率为086%，且二者在统计上均显著，这是公司通过股票回购计划向投资者传递未来经营业绩正面信息的结果。也有学者发现在回购公告后，市场的反应也是积极的。Dann（1981）对1962年至1976年122家上市公司股票回购事件进行研究，发现样本公司在公告日异常收益为894%，而公告后一日的反应也很积极显著，其异常收益达683%。总体而言，更多的研究认为股票回购公告效应不仅会提前在市场中反应，而且这种反应还有一定的持续性。Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen（1995）在对公开市场回购检验中发现在公告前两天至公告后两天，样本公司平均累计异常收益率达35%，公告效应显著。Liu和Ziebart（1997）同样设计了一个[-2，2]的事件反应时间窗口，发现在公告日前两天至公告日后两天，样本公司平均累计异常收益率为29%。Stephens和Weisbach（1998）则发现在公告日前一天至公告日后一天的事件反应期内，样本公司的平均累计异常收益为269%。这些研究均表明了在股票回购公告期内市场的反应是积极的，公告效应明显。

综上所述，国外学者的研究基本都支持股票回购公告效应，说明公司能够通过股票回购向市场传递信息，由此支持信号传递假说。

2.国内股票回购公告效应研究

因为股票回购在我国资本市场尚处于起步阶段，因此对其公告效应的研究也较少。较早的研究中均证明了股票回购公告效应在我国的存在。王伟（2002）、徐国栋和迟铭奎（2003）、林敏和干胜道（2006）等学者的研究不仅仅检验了回购公告效应，而且也证明了在我国资本市场存在内幕交易。但总的来说，他们的研究都是基于回购个案或小样本，因此得到的结论解释力有限。此后，梁丽珍（2006）在上述学者研究的基础上将样本容量扩大到35个，同样得出了回购公告效应显著及存在内幕交易的结论。

在较新的研究中，马明和运怀立（2009）对我国2005年股权分置改革之后的股票回购事件进行研究，发现回购公告效应显著，其特点是在公告日之前大约5日就开始反应。他们将样本按回购方式进行分类研究，发现市场反应对公开市场股票回购的反应从公告前几日至公告后几日具有一定的持续性，而定向回购则主要体现在公告前，公告之后反而出现了累计异常收益的下滑。李颖（2011）设置了一个[-10，10]和[-30，30]的时间窗口，发现公司股票回购公告效应显著，而市场在公告日之前就有反应，累计异常收益大幅增加，说明回购消息有提前泄露的嫌疑，存在内幕交易行为，在公告日之后累计异常收益逐渐趋于平稳状态。罗怿琨（2012）对公开市场回购的研究则发现在公司股票回购公告事件期[-3，0]内，累计异常收益增长速度最快，而公告后却出现了累计异常收益下降的状况。

从上述研究结论来看，股票回购公告效应在我国资本市场和国外资本市场的反应有很大不同。比如，在我国主要表现为提前反应，而公告之后反应不明显等。

（三）对现金股利与股票回购公告效应研究的评述

对公告效应的研究属于资本市场有效性研究范畴。Fama（1969）将市场的有效性分为三种：一是弱式有效，即证券价格充分包含和反映了其历史价格的信息；二是半强式有效，即证券价格充分反映了所有公开的信息；三是强式有效，即证券价格充分反映了所有信息，包括公开的和内幕的。基于此，无论是公司进行现金股利分红还是进行股票回购都属于资本市场的信息，而这些信息将影响公司股票价格的变化。对公告效应的研究主要使用的方法是事件分析法，即根据事件发生日设置时间窗口，通过观察时间窗口中公司股票的异常收益和累计异常收益情况来判断市场是否对事件有所反应。从上述学者们的研究来看，无论是公司发布现金股利公告还是宣告进行股票回购，都会引起市场激烈的反应。但是，在我国资本市场上，市场对两者公告的反应的程度是否相同或存在区别？反应的时间窗口是否具有一致性还是很不相同？这都需要对两者的公告效应进行比较才能得出结论。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究样本选取自我国A股上市公司，时间范围定为2008-2012年，为了揭示出现金股利和股票回购公告效应的区别，同时为了增强二者的对比性，研究样本按照以下原则进行筛选：（1）选择在研究时间范围内必须既有发放现金股利又有股票回购行为的公司；（2）剔除在公告事件期内暂停交易的公司。至此共获得40家上市公司，在2008年至2012年现金股利公告91次，股票回购公告42次。研究所需的上市公司股票回购公告时间数据通过在巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理而成；上市公司现金股利公告时间数据来自于GTA国泰安上市公司研究数据库之股利政策分库；而股票在事件时间窗口内的交易数据及市场交易数据来自于GTA国泰安股票交易数据库。

（二）变量与模型

1.变量定义

三、描述性统计分析

本文选取的样本是既有进行现金分红又有进行股票回购的上市公司，没有选择哪些不进行股票回购的上市公司的原因是为了在比较股票回购和现金分红公告效应时可以增加二者之间的可比性。二者在总样本中的分布为：股票回购为42次占32%，现金分红为91次占68%。在整个事件时间窗口[-10，10]中，股票回购的累计异常收益率为-0308%，现金股利的累计异常收益率为-0905%。说明在整个事件时间窗口内市场对二者有反应，从数据来看，二者的累计异常收益率的绝对值小于1%，表明本章研究所选取的时间窗口是比较合适的，因为在公告日前10天至后10天内，市场反应基本趋于平稳，说明公告效应基本结束。表1显示出，在整个事件时间窗口中，股票回购的个股累计异常收益率为负值出现了22次，正值出现了20次，基本各占一半；而现金股利中，个股累计异常收益率为负值出现了66次占72527%，正值仅出现了25次占27472%。同时综合二者的个股累计异常收益率的极值表现情况（表2），可以看出现金股利的市场反应变动程度更为激烈一些。

四、实证研究结论

（一）上市公司现金股利公告效应

图1显示了现金股利样本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均异常收益情况，表3显示了平均异常收益的t检验值及其显著性。由平均收益率的变化可以看出，从现金股利公告日前9天开始到公告日前2天结束（时间窗口[-9，-2]）平均异常收益率有较大幅度的上市，其中在公告日前第5天平均异常收益率达到0411%且其t检验值显著高于10%重要水平下的临界t值，而从公告日前5天至公告日前2天平均异常收益率波动幅度较少，趋于平稳；从现金股利公告日前2天开始到公告日当天结束（时间窗口[-2，0]）平均异常收益率突然出现急速下降，且t检验值在公告日当天显著高于5%重要水平下的临界t值；从现金股利公告日当天开始到公告日后9天结束（时间窗口[0，9]）平均异常收益率再次出现较大幅度上升，但t检验值没能显示出其显著性。因此，现金股利公告效应的市场反应时间段可以分为三个阶段：第一个阶段为 [-9，-2]的时间窗口，其市场反应为股票收益上升；第二个阶段为 [-2，0]的时间窗口，其市场反应为股票收益下降；第三个阶段为 [0，9]的时间窗口，其市场反应为股票收益上升。从图中还看到在现金股利公告日前10天平均异常收益有一个下降的态势，但因为观察的时间窗口设置没能包含公告日前10天之前更多的时间，因此无法知晓现金股利更早期的市场反应，但并不影响本文对其公告效应的分析。

从第一阶段和第二阶段的市场反应来看，现金股利公告效应有提前反应的情况出现，可能存在消息提前泄露。具体来说，这种提前反应表现为：信息掌握者利用其信息优势在公告日前较早（t=-9）或股票价格较低时期就开始大规模买进股票，于是引起股票收益的上升，等到公告日前两天就开始抛售股票，于是引起股票收益的急速下降。信息掌握者为什么是在公告日前2天就开始抛售而不是在公告日当日说明我国A股市场的中小投资者对上市公司现金分红有一定的预期，他们会根据公司以往的股利政策预测其当年会如何进行股利分配，因此信息掌握者必须在中小股东的预测之前就开始抛售股票，才能获得较大的超额收益。而第三阶段平均异常收益率出现明显上升开始于公告日当日，如此及时的市场反应说明我国资本市场的有效性有很大程度的提高，具体的反应情况是公告日当日至公告日后第5天平均异常收益率上市速度较快，此后至公告日后第9天平均异常收益率在小范围内进行调整。总的来说，从现金股利样本平均异常收益率数据来看，公告效应明显，且其提前反应说明有内幕交易的存在。

观察整个事件时间窗口的现金股利公告效应，对不同时间窗口计算其累计异常收益率（如表4），发现在[-10，10]、[-10，9]、 [-10，7]、 [-10，5]、 [-8，5]和 [-7，7]这些时间窗口中现金股利公告样本的累计异常收益率均小于0且在统计上不显著。只有在时间窗口[-7，5]和 [-7，-1]才出现累计异常收益率大于0的情况，而时间窗口[-7，5]的累计异常收益率值太小且统计上不显著，所以累计异常收益率大于0的时期主要集中于[-7，-1]这个时间范围内。在时间窗口[-7，-1]内，累计异常收益率达到1772%，且其t检验值显著高于1%重要水平下的临界t值，因此，如果投资者在现金股利公告日前第7个交易日买入股票而在公告日前1天售出的话将获得显著高于整个市场的回报，同时也说明我国A股市场现金股利公告效应主要集中于公告日前第7天至公告日前1天的7个交易日内，公告效应显著，且再次证明了消息提前泄露而引起市场提前反应。

（二）上市公司股票回购公告效应

图2显示了股票回购样本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均异常收益情况，表5显示了平均异常收益的t检验值及其显著性。由平均收益率的变化可以看出，从回购公告日前9天开始到公告日前7天结束（时间窗口[-9，-7]）平均异常收益率有较大幅度的下降，且t检验值在第-7天显著高于1%重要水平下的临界t值；从回购公告日前7天开始到公告日前1天结束（时间窗口[-7，-1]）平均异常收益率突然出现明显的上升，且t检验值在第-1天显著高于10%重要水平下的临界t值；从回购公告日前1天开始到公告日后1天结束（时间窗口[-1，1]）平均异常收益率再次出现大幅度下降，且t检验值在第1天显著高于10%重要水平下的临界t值；从回购公告日后1天开始，平均异常收益率波动放缓，并出现缓慢上升的趋势，直到公告日后9天平均异常收益率达到一个较高水平并且其t检验值显著高于5%重要水平下的临界t值。因此，股票回购公告效应的市场反应时间段可以分为四个阶段：第一个阶段为 [-9，-7]的时间窗口，其市场反应为股票收益下降；第二个阶段为 [-7，-1]的时间窗口，其市场反应为股票收益上升；第三个阶段为 [-1，1]的时间窗口，其市场反应为股票收益下降；第四个阶段为 [1，9]的时间窗口，其市场反应为股票收益上升。

从第一阶段和第二阶段的市场反应来看，股票回购公告效应有提前反应的情况出现，可能存在消息提前泄露。具体来说，这种提前反应表现为：信息掌握者利用其信息优势在公告前较早时期（t=-9）对股价进行打压，等股价被打压到一个较低水平时（t=-7）就开始大规模买进股票，因此在[-9，-1]时间窗口内平均异常收益率出现了先是大幅度的下降然后大幅度的上升的态势。而第三阶段平均异常收益率急速下降表明此时信息掌握者正在大规模抛售自己手中的股票，等中小股东反应过来已经是公告日后1天了，此时到了第四阶段，市场表现为平均异常收益波动趋于平稳。总的来说，从股票回购样本平均异常收益率数据来看，公告效应明显，同时其提前反应说明了有内幕交易的存在。

（三）上市公司现金股利和股票回购公告效应比较分析

从上述分析中可以看出，在我国A股市场上现金股利和股票回购都存在公告效应，在事件时间窗口内二者的平均异常收益率都呈现出显著的异于市场的变动情况，因此，我国上市公司现金分红或进行股票回购的行为都具有信息传递的作用。但是二者的市场反应在时间上、在反应程度上是否具有相似性或不同？以下就现金股利和股票回购公告效应的异同点进行分析。

1.公告效应的市场反应时间比较

在研究的时间窗口内，现金股利和股票回购公告效应均呈现出阶段性的特点。如表7所示，现金股利分为3个阶段，而股票回购分为四个阶段。其中，阶段1的股票回购市场反应是平均异常收益下降，而该阶段是现金股利所缺失的。前文已经提到可能是对现金股利公告效应观测的时间窗口设置的不够提前，因此没能观测到，但同时也应注意到在现金股利公告日前10天平均异常收益率出现一个向下的波动，说明现金股利公告效应的市场反应应该比股票回购公告效应更早一些。阶段2、3、4现金股利和股票回购的市场反应特点是一致的，平均异常收益率均表现为先上升、然后急速下降、最后缓慢上升的态势，说明二者的公告效应具有相似的阶段性且每个阶段的表现也是相似的。从每个阶段的具体表现可以反映出现金股利和股票回购都存在消息提前泄露，有内幕交易的可能，同时还说明信息掌握者会利用其信息优势进行财富转移。而具体到现金股利和股票回购在每个阶段的反应时期，可以看出除了阶段3以外，阶段2和阶段4的现金股利比股票回购的反应期都要多1天，说明现金股利的市场反应持续时间稍长一些。

2.公告效应的市场反应程度比较检验

根据信息传递理论，现金股利公告和股票回购公告在信息传递的过程中主要传达了上市公司未来盈利能力等积极的信息。因此，只有平均异常收益率大于0的时候才是真正表现了其公告效应。前面的分析表明，我国现金股利公告效应主要表现在其公告日之前，时间窗口为[-7，-1]，而股票回购公告效应主要表现在其公告日之前及公告日当天，时间窗口为[-5，0]。根据表8对二者在该时间段平均累计异常收益率的比较显著性检验可以看出，现金股利在时间窗口[-7，-1] 与股票回购在时间窗口[-5，0]的平均累计异常收益率相差很小，且其异方差假设检验的t分布值极为不显著，说明从市场的反应程度来说，现金股利公告效应和股票回购公告效应具有很大的相似性。

五、结论

本文运用事件分析的方法对现金股利和股票回购的公告效应进行研究，在计算异常收益率的基础之上发现市场对二者公告的反应具有很大程度的相似性。首先，二者的公告效应在市场反应程度上是没有区别的（统计上不显著）；其次，二者都存在市场提前反应的现象，因此都具有消息泄露和内幕交易的嫌疑；最后，二者在市场反应的阶段性方面也都具有相似的阶段划分，而且二者在每个阶段的市场反应特点也是相似的。而二者公告效应的不同点主要在于市场反应的具体时间上面，即市场对现金股利的反应期提前得更多一些，而且每个阶段的持续时间更长一些。总体而言，现金股利和股票回购的公告效应的相似性程度非常高，仅就公告效应而言，可以认为现金股利和股票回购具有较好的相互替代效用。

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（责任编辑：关立新）

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（责任编辑：关立新）