人民币尚没有贬值逻辑

刘杉

虽然美国缩减QE的外溢性已经影响到人民币，但人民币对美元大幅贬值的可能性并不存在。

2月19日，人民币即期交易在开盘半小时内急贬近一百个点，引发美元空头止损。有报道称，早盘至少有两家中资大行轮番抬价报买美元，使人民币快速走贬。而中国央行公布的美元兑人民币中间价在一周内连续四天走高，到2月20日达到1美元兑6.1146元人民币。

虽然中国经济有下行压力，但经济基本面并没有出现导致人民币大幅贬值的基础。此番人民币汇率调整，或源于多方面原因。表面看，市场对美联储缩减QE做出看空新兴市场货币预期，进而连累到人民币，但也不排除中国央行利用美元政策的外溢性有意引导人民币汇率走软，避免热钱流入中国。

由于新兴市场货币贬值，发达经济体维持低利率，在人民币持续升值预期和高利率吸引下，中国实际成为国际资金的安全套利市场。2013年中国外汇储备全年增长5100亿美元，其中应该不乏套利热钱。外汇储备续创新高，使得外汇占款无法下降。截止到2013年末，中国外汇储备余额高达3.82万亿美元，这让中国不得不谨慎控制基础货币供给。

中国央行目前的重要任务，是尽可能地控制外汇储备增幅。在美元收缩冲击下，中国选择主动引导人民币汇率预期，不失为“四两拨千斤”的做法。当然，利用人民币汇率出现双向波动的空当，扩大汇率波动幅度，应该是兑现汇率改革承诺的有效时间窗口，不排除中国央行在近期推出汇率改革的可能性。

不过从中长期看，人民币不存在大幅贬值的可能性。虽然国际金融危机后，全球贸易处于再平衡过程中，外需下降，但中国不再可能动用汇率手段来刺激出口，因为这不符合中国战略利益，甚至导致经济出现系统性风险。

首先，贬值会刺破经济泡沫。

基于货币超发的经济增长必然具有泡沫化特点，特别是房地产市场更是泡沫严重。如果人民币出现大幅贬值预期，境外投资者就会集中抛售不动产，从而导致房地产价格快速下跌。这样的结果不仅引发银行信贷危机，也会影响到地方政府的土地销售计划，进而地方债务出现大面积违约。由于2014年地方债还债比例高达22%，其中近四成是以土地销售收入做抵押，一旦房价下跌，必然导致房地产开发投资萎缩，从而影响到政府土地收入，而地方债务危机的直接结果是引发银行危机。

其次，贬值会促成银行存款大幅下降，产生货币通缩。

如果居民形成人民币大幅贬值预期，并认为泡沫经济破裂已成定局，居民就会主动抛弃人民币资产，换购美元，从而形成人民币的进一步贬值。居民主动性的货币兑换不仅最终导致人民币基础货币供给收缩，也直接造成居民存款下降，从而通过“派生存款”机制带来市场流动性收缩，出现信贷供给不足和货币通缩。人民币大幅贬值的直接结果就是“挤兑”美元，银行发生系统性危机。

第三，贬值会打破人民币国际化进程。

人民币国际化的一个重要逻辑是，要让人民币持有者能够做到资产的保值增值。除了开放资本市场，提供离岸和本岸投资工具外，保有人民币升值信心，是推动人民币国际化重要基础。如果人民币出现大幅贬值，可能出现较长时间的看空人民币预期，从而影响人民币国际化进程。2月19日，中国央行称，2014年将继续扩大人民币跨境使用，并完善相关政策。这意味着中国要坚定人民币国际化立场，维持本币升值逻辑不变。

所以无论从经济现实出发，还是货币国际化战略需要，人民币都不会主动大幅贬值。在外汇储备继续增长条件下，允许人民币适度波动，是中国央行战术性动作，而非人民币趋势性改变。

[编辑 袁翊菡]

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