京东穿马甲玩估值

李彤

京东的巨额亏损更多是因价格战而非物流建设投入，物流资产投资的“估值游戏”虽有利可图，但也只有穿上电商马甲，才有机会去找几百亿美元的估值！

提到京东，平头百姓想到的是“电器”、“便宜”、“送货快”，“专业”的媒体人则立马想到“投入百亿自建物流”、“低价抢市场”。在《招股章程》中，京东首次完整地向世人展示了它的物流体系。

截止到2013年末，京东在34个城市有82个仓库（其中6个城市建成了物流中心），总建筑面积130万平方米。在全国460个城市有1453个配送点及209个取货点。庞大的物流体系使京东可以在31个城市实现“下单当日投递”，在206个城市实现“下单次日投递”。

众所周知，京东自建物流烧的是投资人的钱。据《招股章程》披露的几轮融资，京东在2011年4月至2013年末融资逾17亿美元，折合人民币约107.6亿元。不过，这些钱只有一小半变成了京东的物流设施。截至2013年9月30日，京东账面“非流动资产”总值为30.75亿元，而截至2012年末的累计亏损则达到42.13亿元。

自给自足的物流体系让京东获得了绝对的控制力，但是否得不偿失还是个问号。京东将自己的物流成本定义为与商品采购、运输、仓储有关的直接成本，以及非自有仓库、配送点场地租金，向第三方物流支付的费用和客服中心运营费用。2011年、2012年，京东物流成本分别为15亿元和30亿元，分别相当于营收的7.2%和7.4%，而亚马逊的物流成本占到营收的11.5%，看起来还不错！2013年末，京东有2.6万名在编的仓库保管员、快递员，客服人员有4842名，合计超过3.1万人。2014年计划再增加1万人。且不说管理难度，不到三千名技术人员、四万多“非IT”人员，与京东自称的“技术驱动型公司”差得有点远。

不少人会认为，而且京东也希望人们认为：1. 目前的亏损是因为庞大的物流建设投入；2. 自建物流体系的“好日子”还在后面。

对于第一点，答案是否定的。2011年和2012年，京东电子设备、办公设备、仓库设施、软件的折旧分别为7344万元和1.69亿元，土地使用权摊销分别为26.5万元和956.5万元，而这两年的亏损分别是12.84亿元和17.29亿元。

总之，自建物流“降低成本、提高竞争力”的作用不明显，但也没拖业绩的后腿。京东的亏损与投资自建物流体系无关，与价格战倒是有密切关联。但没有不打价格战的电商，人家不亏你亏，还是技不如人。

对于第二点。如果认为京东对物流建设的力度会降低或规模效应能够改善业绩那就大错特错了。《招股章程》披露，2013年10月至2014年末将投资24亿～34亿元用于建设仓库及购置相关设备。京东自称：在物流建设方面的大投入还将持续“一些年”。关于物流成本，京东预计“不仅绝对数额，占营收的百分比，亦将上涨”。

但是，如果就此把京东看做物流资产投资公司，第二点基本没错。人们对地产公司的“价值重估”游戏或许并不陌生。大型房地产公司持有一定数量的写字楼、商场、停车位，这些“投资性物业”成为它们调节利润粉饰报表的“蓄水池”。 投资性物业估值年年涨，日子好过就少涨点，业绩压力大就多涨点。弹指间就可虚增利润十几亿元，成本就是给估值师的一点点费用。价值重估游戏还有一宗妙处：根据相关会计税则，投资性物业在持有期间的公允值变动不予考虑，通俗讲就是吹牛不上税！以某家地产企业为例，2013上半年获得营收152.3亿元，同比微涨4.67%。由于销售成本增长32.16%，以至毛利润从67.09亿元降至48.66亿元。但该公司却以“投资物业公允值变动”名义增加收入14.76亿元（相当于净利润的35.82%），掩盖利润的巨幅下降。

此次招股，京东已开始铺垫：将主要的物流资产列为“长期资产”。所谓长期资产是能给公司带来长久效益的资产，不仅不需要逐年计提折旧，还可像房企那样玩“价值重估”游戏……

京东当然不屑于做一家快递公司，物流资产投资虽有利可图，但也绝非刘强东的理想。再说京东如果不穿电商马甲，上哪找几百亿美元的估值去！

[编辑 姚忠震]

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