中国证券市场各类风险对资本成本的影响研究

易建平

摘要：以2007-2010年我国A股上市公司为样本，用Hanlon改进的剩余收益增长率方法度量资本成本，并在此基础上从微观结构视角分析证券市场中最主要的系统波动性风险、特质波动性风险、流动性风险和信息风险对资本成本的影响。结果发现，随着系统波动性风险、流动性风险以及信息风险这三类传统意义上的系统性风险增大，资本成本也增大；通过投资组合部分分散的特质波动风险则与资本成本的关系不明确。

关键词：二级市场；风险；资本成本；系统波动性风险；特质波动性风险；流动性风险；信息风险

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）03-0074-03

资本成本从股东角度来看，是一项投资的机会成本，即投资者所需要的预期报酬率；从公司角度来看则是企业从金融市场筹措长期资本需要付出的代价。由于预期收益率主要是由市场投资者决定的，而随着二级市场各类风险情况的变化，投资者决策也会发生相应的改变，进而影响到资本成本。因此从市场微观结构角度研究二级市场各类风险与资本成本的关系具有很重要的现实意义，能为企业融资决策提供理论上的支持。

证券市场所存在的风险可以看作一类能引起资产价格变化的因素，且当这些因素改变时将引起这些资产的异常波动，从而可能造成投资者投入风险资产财富的损失。而这些风险中，最为主要的是波动性风险、流动性风险以及信息风险。目前，国内外学者针对这三类风险对资本成本的影响已有初步的研究。但均是从资产定价的角度间接描述二级市场风险跟资本成本的关系，且实证分析较为缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改进的剩余收益增长率方法基础上直接度量资本成本，进而研究中国证券市场波动性风险、流动性风险以及信息风险对上市企业资本成本的影响。

一、理论分析与假设提出

依据Ang（2006）等人的研究，目前波动性风险应当可以分为系统波动性风险和特质波动性风险，后者可以通过投资组合的方法分散，而前者则不能。在资本资产定价理论中，只有系统性风险能够参与定价，从陈健（2009）等的研究分析可知由于现实市场的不完全有效性，使得非系统性风险也可能参与定价。风险能参与定价说明投资者对这类风险要求溢价，所以可能会有更高的预期报酬率，按照投资者角度对资本成本的定义，资本成本应该会增大。基于此，本文提出以下三条假设：

假设1：波动性风险中，系统波动性风险以及特质波动性风险均与资本成本有正向关系；

假设2：信息风险与资本成本有正向关系；

假设3：流动性风险与资本成本有正向关系。

二、资本成本的度量方法

度量资本成本最经典的两种方法为资本资产定价法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，这些方法均在市场有效且完美的假设条件下。本文将考虑更为实际的资本市场环境，假设上市公司剩余收益在未来有某一固定增长率，参考Hanlon和Steele（2000）的方法将剩余收益增长率引入了剩余收益模型度量从而衡量资本成本大小，其计算公式如下：

=0+1+j，t（1）

其中？啄0可用来衡量资本成本大小，回归系数？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′为剩余收益增长率，epsj，t为第j公司在第t时刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t时刻每股账面价值，pj，t为第j公司在第t时刻的每股价格。

三、实证设计与结果分析

实证分析选取我国A股市场2007—2010年上市公司作为研究对象，数据来自于锐思、国泰安数据库，其筛选规则如下：（1）剔除PT、ST的公司样本；（2）剔除金融类、保险类公司样本；（3）剔除当年新上市的公司；（4）为保证计算流动性风险对数据样本连续性的要求，选取2007—2010年均满足上述三个规则的样本。

（一）波动性风险与资本成本

本文拟将波动性分为系统波动率和特质波动率，进而从更微观的角度研究这两种不同类型的波动性风险对资本成本的影响。基于Ang（2006）提取特质波动率的研究，认为不能由Fama-French三因子解释的超额收益的波动率为个股特质波动率，而能由这些因子解释的为系统波动率。其计算方法如下：

Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？着i，t，y（2）

其中Ri，t，y为超额，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y为三因子，则IVOLi，y=std（？着i，t，y）为特质波动率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？着i，t，y）为系统波动率。为了研究各类波动性风险与资本成本的关系，每年按照系统性风险和特质风险高、中、低三个水平将股票样本分为3组，取对应的高波动风险和低波动风险的两组样本资本成本的估计结果进行对比，以比较系统性风险以及特质风险对资本成本的影响有无显著差异。其估计结果如表1所示：

从表1结果可得到系统性波动风险较高和较低的样本2007—2010年估计所得的资本成本大小分别为[0.089 6，0.050 2，

0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系统波动风险的资本成本均大于低系统波动风险样本的资本成本，表明系统风险越高，投资者可能要求更高的溢价，从而影响投资者预期收益率，进而使得资本成本偏高，验证了假设1中对系统波动风险与资本结构之间关系的描述。而从表1中还可知，特质风险较大的样本在2008年和2010年的资本成本大于特质风险较小的样本，而在2007年与2009年得到的结论却相反，因此通过以上分析不能得到特质波动性风险大小对资本成本影响的确定性关系，这可能是由于这一部分风险投资者可以采取投资组合的方式进行分散，要求的溢价比较低，因此该风险对资本成本的影响不明显，且资本成本还受到其他很多因素的影响，此处得不到较为明确的相关关系，因此假设1中对异质波动风险与资本结构之间关系的假设无法得以验证。

（二）信息风险与资本成本

研究信息风险与资本成本的关系，首先需要度量信息风险。本文将基于Easley和OHara（1996）最早实现信息风险度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息风险，计算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢为样本区间内信息发生的概率、u为知情交易到达率，？着b、？着s分别为不知情交易的买单、卖单到达率。与上文研究波动性风险和资本成本的方法类似，按照信息风险大小每年将样本分成3个子样本，取信息风险高、低的两组资本成本估计结果如表2所示。

由表2可知，高信息风险与低信息风险样本在2007—2010年资本成本大小的估计值分别为[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息风险样本的资本成本每年都大于低信息风险的资本成本。该结果表明信息风险的增大会造成资本成本的提高，验证了假设2，这实质上与刘善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息风险对超额收益率有显著正向影响的结论一致，他们的结果间接说明了信息风险与资本成本正相关。由微观结构的理论的角度分析可知，在二级市场各个投资者的信息掌握程度是不均匀的，存在信息不对称的现象，处于信息弱势的投资者由于面临信息风险，需要寻求更多的风险溢价，因此随着信息风险的增大资本成本也将增大。

（三）流动性风险与资本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文拟在包含流动性因子的四因素模型基础上，将流动性因子的系数？茁定义为流动性风险。其中流动性因子的计算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？兹i，t，y+？准i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？着i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y为计算所得股票i在第y年第t月的流动性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分别为股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金额。则是从流动性为？酌t=i，t/Nt，参考Pastor和Stambaugh的方法用规模系数修正后得到市场流动性为？酌t′，此时由式（5）得到的ut为流动性的非预期程度，则流动性因子LIQ=100×ut。

？驻？酌t′=a+b？驻？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

为保证流动性风险计算的准确性，因而要求回归的样本数量足够大，所以本文以三年为一个滚动时间窗口度量流动性风险。在2007—2009年以及2008—2010年两个样本时间内度量流动性风险大小，并按其大小分为3组，得到高、低流动性风险样本中度量资本成本模型的参数（见表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年两个研究时间段内，高流动性风险样本的资本成本估计值分别为[0.038 6，0.037 4]，而低流动性风险样本的估计值为[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流动性风险的样本估计所得的资本成本均高于低流动性风险的样本，因此可能流动性风险越高资本成本越大。流动性风险较高时说明投资者可能会出现因为市场缺乏流动性，从而造成交易成本上升以及交易时间的延迟。该结果说明除了波动性风险、信息风险以外，投资者对影响执行成本及机会成本的流动性风险也要求风险溢价，该类风险对资本成本的影响很大。因此它可能会影响到公司进行融资决策，至此验证了假设3。

四、研究结论

文章通过直接度量资本成本，进而研究二级市场波动风险中系统风险成分和特质风险成分、流动性风险以及信息风险对资本成本的影响。结果表明，随着系统波动性风险、流动性风险以及信息风险增大，资本成本也增大；特质波动风险与资本成本的关系不明确。

该研究系统性地从实证角度分析并指出了各类二级市场风险对资本成本的重要性。这不仅为资本结构理论的研究提供了一个新的视角，而且为融资决策提供了可参考的理论依据。另外通过分析研究结论，建议上市公司完善其信息披露制度，降低二级市场投资者对该公司股票的非对称信息程度，减小信息风险。而对于监管层则建议其在设计市场微观结构以及制定其他各项政策及制度时考虑如何减小二级市场各类风险。降低各类风险，可以降低企业的融资成本，企业融资摩擦更小，进而提升自身企业价值，也能让证券市场这个融资平台得到更好的发挥。

参考文献：

[1]OHanlon J，Steele A.Estimating the equity risk premium using accounting[J].Journal of Business Finance and Accounting，2000，（27）：1051-1084.

[2]Ang A.，Hodrick R.，Xing Y.，Zhang X.The cross-section of volatility and expected returns[J].Journal of Finance，2006，（1）：259-299.

[3]陈健，曾世强，李湛.基于非系统风险被定价的资本资产定价模型[J].管理工程学报，2009，（3）：62-65.

[4]David Easley，Nicholas M.Kiefer，Maureen OHara and Joseph B.Paperman.Liquidity，Information and Infrequently Traded Stocks[J].Journal of Finance，1996，（4）：1405-1436.

[5]刘善存，李朋.信息性交易概率和信息风险溢价研究[J].中国金融学，2005，（1）.

[6]谢雅璐.会计稳健性与管理层盈系预测策略——基于中国证券市场的实证研究[J].山西财经大学学报，2012，（9）.

[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系统流动性风险评价模型：台湾股票市场的应用[D].台北：国立政治大学，2008.

责任编辑、校对：武玲玲

（二）信息风险与资本成本

研究信息风险与资本成本的关系，首先需要度量信息风险。本文将基于Easley和OHara（1996）最早实现信息风险度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息风险，计算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢为样本区间内信息发生的概率、u为知情交易到达率，？着b、？着s分别为不知情交易的买单、卖单到达率。与上文研究波动性风险和资本成本的方法类似，按照信息风险大小每年将样本分成3个子样本，取信息风险高、低的两组资本成本估计结果如表2所示。

由表2可知，高信息风险与低信息风险样本在2007—2010年资本成本大小的估计值分别为[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息风险样本的资本成本每年都大于低信息风险的资本成本。该结果表明信息风险的增大会造成资本成本的提高，验证了假设2，这实质上与刘善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息风险对超额收益率有显著正向影响的结论一致，他们的结果间接说明了信息风险与资本成本正相关。由微观结构的理论的角度分析可知，在二级市场各个投资者的信息掌握程度是不均匀的，存在信息不对称的现象，处于信息弱势的投资者由于面临信息风险，需要寻求更多的风险溢价，因此随着信息风险的增大资本成本也将增大。

（三）流动性风险与资本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文拟在包含流动性因子的四因素模型基础上，将流动性因子的系数？茁定义为流动性风险。其中流动性因子的计算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？兹i，t，y+？准i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？着i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y为计算所得股票i在第y年第t月的流动性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分别为股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金额。则是从流动性为？酌t=i，t/Nt，参考Pastor和Stambaugh的方法用规模系数修正后得到市场流动性为？酌t′，此时由式（5）得到的ut为流动性的非预期程度，则流动性因子LIQ=100×ut。

？驻？酌t′=a+b？驻？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

为保证流动性风险计算的准确性，因而要求回归的样本数量足够大，所以本文以三年为一个滚动时间窗口度量流动性风险。在2007—2009年以及2008—2010年两个样本时间内度量流动性风险大小，并按其大小分为3组，得到高、低流动性风险样本中度量资本成本模型的参数（见表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年两个研究时间段内，高流动性风险样本的资本成本估计值分别为[0.038 6，0.037 4]，而低流动性风险样本的估计值为[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流动性风险的样本估计所得的资本成本均高于低流动性风险的样本，因此可能流动性风险越高资本成本越大。流动性风险较高时说明投资者可能会出现因为市场缺乏流动性，从而造成交易成本上升以及交易时间的延迟。该结果说明除了波动性风险、信息风险以外，投资者对影响执行成本及机会成本的流动性风险也要求风险溢价，该类风险对资本成本的影响很大。因此它可能会影响到公司进行融资决策，至此验证了假设3。

四、研究结论

文章通过直接度量资本成本，进而研究二级市场波动风险中系统风险成分和特质风险成分、流动性风险以及信息风险对资本成本的影响。结果表明，随着系统波动性风险、流动性风险以及信息风险增大，资本成本也增大；特质波动风险与资本成本的关系不明确。

该研究系统性地从实证角度分析并指出了各类二级市场风险对资本成本的重要性。这不仅为资本结构理论的研究提供了一个新的视角，而且为融资决策提供了可参考的理论依据。另外通过分析研究结论，建议上市公司完善其信息披露制度，降低二级市场投资者对该公司股票的非对称信息程度，减小信息风险。而对于监管层则建议其在设计市场微观结构以及制定其他各项政策及制度时考虑如何减小二级市场各类风险。降低各类风险，可以降低企业的融资成本，企业融资摩擦更小，进而提升自身企业价值，也能让证券市场这个融资平台得到更好的发挥。

参考文献：

[1]OHanlon J，Steele A.Estimating the equity risk premium using accounting[J].Journal of Business Finance and Accounting，2000，（27）：1051-1084.

[2]Ang A.，Hodrick R.，Xing Y.，Zhang X.The cross-section of volatility and expected returns[J].Journal of Finance，2006，（1）：259-299.

[3]陈健，曾世强，李湛.基于非系统风险被定价的资本资产定价模型[J].管理工程学报，2009，（3）：62-65.

[4]David Easley，Nicholas M.Kiefer，Maureen OHara and Joseph B.Paperman.Liquidity，Information and Infrequently Traded Stocks[J].Journal of Finance，1996，（4）：1405-1436.

[5]刘善存，李朋.信息性交易概率和信息风险溢价研究[J].中国金融学，2005，（1）.

[6]谢雅璐.会计稳健性与管理层盈系预测策略——基于中国证券市场的实证研究[J].山西财经大学学报，2012，（9）.

[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系统流动性风险评价模型：台湾股票市场的应用[D].台北：国立政治大学，2008.

责任编辑、校对：武玲玲

（二）信息风险与资本成本

研究信息风险与资本成本的关系，首先需要度量信息风险。本文将基于Easley和OHara（1996）最早实现信息风险度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息风险，计算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢为样本区间内信息发生的概率、u为知情交易到达率，？着b、？着s分别为不知情交易的买单、卖单到达率。与上文研究波动性风险和资本成本的方法类似，按照信息风险大小每年将样本分成3个子样本，取信息风险高、低的两组资本成本估计结果如表2所示。

由表2可知，高信息风险与低信息风险样本在2007—2010年资本成本大小的估计值分别为[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息风险样本的资本成本每年都大于低信息风险的资本成本。该结果表明信息风险的增大会造成资本成本的提高，验证了假设2，这实质上与刘善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息风险对超额收益率有显著正向影响的结论一致，他们的结果间接说明了信息风险与资本成本正相关。由微观结构的理论的角度分析可知，在二级市场各个投资者的信息掌握程度是不均匀的，存在信息不对称的现象，处于信息弱势的投资者由于面临信息风险，需要寻求更多的风险溢价，因此随着信息风险的增大资本成本也将增大。

（三）流动性风险与资本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文拟在包含流动性因子的四因素模型基础上，将流动性因子的系数？茁定义为流动性风险。其中流动性因子的计算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？兹i，t，y+？准i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？着i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y为计算所得股票i在第y年第t月的流动性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分别为股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金额。则是从流动性为？酌t=i，t/Nt，参考Pastor和Stambaugh的方法用规模系数修正后得到市场流动性为？酌t′，此时由式（5）得到的ut为流动性的非预期程度，则流动性因子LIQ=100×ut。

？驻？酌t′=a+b？驻？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

为保证流动性风险计算的准确性，因而要求回归的样本数量足够大，所以本文以三年为一个滚动时间窗口度量流动性风险。在2007—2009年以及2008—2010年两个样本时间内度量流动性风险大小，并按其大小分为3组，得到高、低流动性风险样本中度量资本成本模型的参数（见表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年两个研究时间段内，高流动性风险样本的资本成本估计值分别为[0.038 6，0.037 4]，而低流动性风险样本的估计值为[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流动性风险的样本估计所得的资本成本均高于低流动性风险的样本，因此可能流动性风险越高资本成本越大。流动性风险较高时说明投资者可能会出现因为市场缺乏流动性，从而造成交易成本上升以及交易时间的延迟。该结果说明除了波动性风险、信息风险以外，投资者对影响执行成本及机会成本的流动性风险也要求风险溢价，该类风险对资本成本的影响很大。因此它可能会影响到公司进行融资决策，至此验证了假设3。

四、研究结论

文章通过直接度量资本成本，进而研究二级市场波动风险中系统风险成分和特质风险成分、流动性风险以及信息风险对资本成本的影响。结果表明，随着系统波动性风险、流动性风险以及信息风险增大，资本成本也增大；特质波动风险与资本成本的关系不明确。

该研究系统性地从实证角度分析并指出了各类二级市场风险对资本成本的重要性。这不仅为资本结构理论的研究提供了一个新的视角，而且为融资决策提供了可参考的理论依据。另外通过分析研究结论，建议上市公司完善其信息披露制度，降低二级市场投资者对该公司股票的非对称信息程度，减小信息风险。而对于监管层则建议其在设计市场微观结构以及制定其他各项政策及制度时考虑如何减小二级市场各类风险。降低各类风险，可以降低企业的融资成本，企业融资摩擦更小，进而提升自身企业价值，也能让证券市场这个融资平台得到更好的发挥。

参考文献：

[1]OHanlon J，Steele A.Estimating the equity risk premium using accounting[J].Journal of Business Finance and Accounting，2000，（27）：1051-1084.

[2]Ang A.，Hodrick R.，Xing Y.，Zhang X.The cross-section of volatility and expected returns[J].Journal of Finance，2006，（1）：259-299.

[3]陈健，曾世强，李湛.基于非系统风险被定价的资本资产定价模型[J].管理工程学报，2009，（3）：62-65.

[4]David Easley，Nicholas M.Kiefer，Maureen OHara and Joseph B.Paperman.Liquidity，Information and Infrequently Traded Stocks[J].Journal of Finance，1996，（4）：1405-1436.

[5]刘善存，李朋.信息性交易概率和信息风险溢价研究[J].中国金融学，2005，（1）.

[6]谢雅璐.会计稳健性与管理层盈系预测策略——基于中国证券市场的实证研究[J].山西财经大学学报，2012，（9）.

[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系统流动性风险评价模型：台湾股票市场的应用[D].台北：国立政治大学，2008.

责任编辑、校对：武玲玲