上市公司资本结构差异化与经营绩效相关性研究

辛亦维 杨惋荔

摘要：中国上市公司资本结构分布相对复杂，而企业资产负债率高低差异，企业所承担的财务风险会有不同，本文基于财务困境收益理论，将上市公司分成了资产负债率高于65%和低于40%两个样本组进行统计检验。而结构表明，财务困境收益理论在中国市场并没有显著地表现出来。

关键词： 资本结构差异；托宾Q值；独立样本t检验

中图分类号：F832

一、引言

企业的生存和发展需要资金的支持，而资金来源不同，会让企业有不同的资本结构，根据MM理论可以知道，资本结构会通过影响企业加权平均资本成本而增加或降低到企业价值，从而对企业后续的经营和管理也会有重大的影响。本文从上市公司中抽取了80个样本，根据资产负债率高低不同分成了两个对比样本组，对资本结构的差异化和公司绩效的相关性展开了研究。

二、研究设计

研究设计主要分三方面论述。

（一）理论分析和研究假设

由于利息存在税盾，而且股东投资风险高于债权人，所以一般情况下，股权资本成本是高于债务资本成本的。因此理论上来说，企业总资本中债务资本占的份额越大，加权平均资本成本会越低。同时，如果企业经营盈余的自由现金流越多，企业管理者自由支配的资金也就越充足，这样不可避免的又会引发代理问题，提高代理成本。

基于以上两点分析应该可以得出以下结论：提高企业债务融资的比例，既可以降低企业加权平均资本成本，从而提高企业价值，又可以通过支付大量利息减少企业自由支配资金，和债权人对企业管理者的外部监督缓解代理问题，降低代理成本。

由以上结论可以提出假设：在其他条件一致的情况下，资产负债率相对较高的企业，经营管理会优于资产负债率相对较低的企业，从而前者的经营绩效也相应的会显著地优于后者。

（二）样本及财务指标设计

中国上市公司的资本结构分布差异性较大，资产负债率在20%～80%这个区间的企业非常多，本文抽取了80家 上市公司为研究对象，考虑到其资产负债率的差异化，把80家公司分成了两个对比样本组，分别是资产负债率低于40%的40个样本和高于65%的40个样本，并通过统计的方法样验证两个样本组企业之间的经营绩效是否有显著的差异。

对于量化经营绩效这个概念，财务指标可以选择的有以账面价值为计量基础的净资产收益率（ROE），以市场价值为计量基础的托宾Q值 （Tobins Q）和以经济价值为计量基础的经济附加值（EVA）。本文采用托宾Q值衡量企业绩效。托宾Q值=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。

本文以中国上市公司为总体，随即抽取了资产负债率高于65%和低于40%的两个样本组各40各样本，采用独立样本t检验，检测两个样本组的托宾Q值均值是否有显著性差异，从而得出企业资本结构的差异化和公司绩效显著相关性存在与否的结论。

（三）实证分析

由于以中国上市公司为总体，在这个总体中，每个公司的托宾Q值受到许多相互独立的随机因素影响，如果每个因素所产生的影响都很微小时，根据中心极限定理，总的影响可以看作是服从正态分布的，也就是说整个市场中的上市公司的托宾Q值是近似服从正态分布的。所以符合独立样本t检验的前提：两组样本相互独立和样本来自的两个总体应该服从正态分布。

对于衡量企业绩效的托宾Q值，本文选择采用2011-2013年的均值表示，数据导入SPSS 19.0，运行独立样本t检验结果输出见表1。

独立样本t检验会根据两个样本组的方差是否相等有不同的计算结果，而从Levene方差齐性检验结果可以看出，Sig.为0.574大于本文設置的显著性水平0.05，可以假设两个样本组方差是相等的。于是选择第一行为t检验结果，同样可以看出t统计量的显著性水平高于0.05，可以看出两个样本组均值没有显著的差异。

三、结论

根据本文所选取的样本可以得出，资产负债率高低对上市公司经营绩效没有显著的影响，也就是说，前文提出的假设在经过验证后并不成立。

归结原因，有以下可能。

第一，本文假设有个前提，“在其他条件一致的情况下”，显然每个上市公司都有自己复杂特殊的经济政策环境，其他因素产生的影响并不微小，所以导致了事实和假设出现了出入；

第二，虽然样本满足资产负债率小于40%和大于65%的条件，但在样本选择时，我们比较集中的在少数几个行业中抽取的样本，所以就整个上市公司来说，并不算严格意义地随机抽样，样本数据受到行业特点比较严重地影响；

同时，也可能是中国上市公司经营绩效确实和资本结构没有显著影响，那么这种现象就已经与财务管理理论研究出现了偏差，偏差来源可能是中国市场环境的特殊属性决定的，也可能是由于市场不完善，使很多经济现象掺杂了人为主观因素，而不是客观的经济规律在使市场运作，我们目前更认可后种解释。

所以，这将会是政府，企业未来努力改进的方向。首先，目前很多上市公司更注重市场份额，而非管理，管理会计理论和实践在中国发展有限，财务数据也更注重利润，而非成本；其次，上市公司信息披露管理依然显得不足，构建有效的信息传递机制是目前市场非常迫切的需求；再有，债券市场落后，企业金融负债主要来源于银行贷款，而银行贷款有限额，所以企业很多时候很难主观控制资本结构，只能被动接受，所以积极发展债券市场，减少政府对市场的行政干预，完善企业债券市场结构体系应是当务之急。

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（编辑：周南）