亚洲金融风暴魅影再现

美国QE退出因素在金融市场掀起的巨浪，勾起了各界对于新兴市场，特别是亚洲可能再陷重大危机的担忧。不过，多数业内人士都认为，现阶段，亚洲不大可能再演类似1997年金融风暴那样的全面危机，但短期的阵痛可能在所难免。

“钟摆正在朝着有利于发达国家的方向移动。”帮助管理1300亿美元资产的AMP资本投资公司策略主管奥利弗说。

类似这样的投资方向转变每隔十年左右就会出现一次，而现阶段，亚洲市场进入了一个相对艰难的时期。

天平暂时偏向发达市场

在7月份的最新一期经济展望报告中，IMF将新兴亚洲的增长预期下调了0.3个百分点，至6.9%。

经济学家和市场人士指出，短期内，一些基本面存在问题的新兴经济体可能还会承压。

以印度为例，该国对于国际投资风向的变化尤其脆弱，因为该国需要依赖国际资本来弥补其庞大的经常账缺口。在截至3月31日的财年中，印度的经常账赤字占GDP的比重达到史无前例的4.8%。与印尼等其他亚洲经济体不同，印度的政府债务水平相当高。

此外，印度的能源進口依存度非常高。而受到政府推动改革不力等因素影响，印度的零售、航空等不少领域的发展都陷入停滞。

在一些人看来，印度市场已落入了一个恶性循环，即一类资产的下跌也损及到投资人对其他资产的信心，进而触发进一步的抛售。举例来说，随着印度卢比跌至历史新低，印度的油价被大幅推高，同时进口成本也大大增加。由此带来的一个后果便是通胀急升，印度的通胀率已达到10%左右。此外，本币下跌还增加了政府在燃油补贴方面的开支，从而令政府财政状况进一步恶化。

经济学家最近将印度经济本财年的增长预期下调至5%，而今年早些时候这一预期还是6.5%。

过去两年间，印度卢比累计贬值约28%，接近上世纪90年代初危机时的状况，当时印度政府被迫接受了IMF的紧急贷款。

在泰国，当地经济上个季度出现了自这轮全球金融危机以来的首次萎缩。泰国政府近期宣布，下调对今年的经济增长预测。经济学家还注意到，泰国民间信贷占GDP的比重近年来显著增加，这对该国的金融稳定带来了威胁。

金融风暴不大可能重演

多数业内人士都认为，现阶段，亚洲不大可能再演类似1997年金融风暴那样的全面危机，因为当前亚洲各政府和企业的外债水平都低于十几年前，并且很多经济体都积累了不菲的外汇储备。

安本资产亚太策略及资产配置主管埃尔斯顿20日在接受上证报记者采访时表示，与以往相比，新兴经济体的国际收支情况已有了显著改善，且外汇储备也相当充足。这将在一定程度上降低严重危机的风险。

中金的经济学家近日指出，金融市场最近的焦点集中于美国退出QE和中国经济增长放缓。这两件事对新兴市场都不利：前者可引发资本回流美国，后者会拖累其他新兴市场出口及增长。但中金通过分析认为，总体上，由于资本流向逆转以及内部长期存在的结构性问题，目前主要新兴经济体面临的风险在上升；但与1997年亚洲金融危机时相比，主要国家各项经济金融指标都明显改善，目前新兴市场爆发大规模金融危机的可能性较小。

中金指出，与亚洲金融危机时期相比，目前多数新兴经济体货币错配问题已经明显改善、汇率制度变得更加灵活，近期汇率贬值也一定程度上缓和了外部冲击的压力；同时，多数新兴经济体外汇储备较亚洲金融危机时期已经大幅上升，外汇储备已经大幅超过短期外债总额，这在一定程度上加强了其抵御外部冲击的能力。

初期恐慌后仍有机会

一些人则在动荡中看到了机会。比如，摩根大通尽管本周将印度股市的评级从“加码”下调至“中性”，但同时却将对中国股市的评级从“减码”上调至“中性”。

新加坡银行首席经济学家杰拉姆认为，最近亚洲新兴市场大幅下跌，主要还是反映了市场过于乐观的预期未能兑现，而非经济基本面出现了严重的问题。

杰拉姆说，在亚洲，基于潜在的国内需求，经济的长期前景依然看好。眼下，投资人只是从大约12个月前的过度乐观中回归现实。

印尼投资公司PT Schroder的投资主管博纳万表示，这轮股市下跌带来了买入超跌个股的很好机会。

平安证券（香港）资产管理部董事总经理则认为，从历史上看，一般流动性开始收紧后，股市的表现都会不错，只是初期会出现些许恐慌。“相信这一次也是一样。”陈至勇说，他表示，美国开始考虑撤出QE，表明经济基本面好转，对股市肯定是好事。

中金则发现，从历史经验看，如果利率水平急速上升，对新兴市场股市的影响并没有像美国股市那么负面，新兴市场股市的表现通常还要好于欧美股市。而利率对新兴货币的负面冲击会更大一些。

根据中金的研究，当美联储开始加息后，如果加息速度之快、幅度之大，都超出市场预期，通常股市会迅速下跌，新兴市场的跌幅会超出欧美股市。而如果加息步伐较为温和，宏观基本面仍然向好，新兴市场的表现则会好于欧美股市，外汇市场受到的负面影响也较小。

导火索三个月前已埋下

过去两天，亚洲“双印”国内市场的持续大跌引起了全球的关注。特别是印尼，在经过了20日多达3.2%的大跌后，该国股市过去三个交易日的累计跌幅达到11%，相比三个月前创下的纪录高点，印尼股市已累计下跌超过20%，进入了技术上的熊市。

过去3个月间，MSCI亚太指数累计下跌了7.7%，同期美股标普500指数仅跌了1.2%，欧洲斯托克600指数也仅跌了1.6%。

对新兴市场资产的抛售浪潮还冲击到了外汇和债券市场。印度卢比近日连续刷新历史低点，而巴西雷亚尔、印尼盾则跌至四年新低，泰铢也回到一年来低点。

在债券市场，印度10年期借贷成本现已升至9%上方，为2008年以来最高水平。印尼国债收益率飙升至2011年3月的高位，南非国债收益率也达到19个月高点。

分析师指出，美联储即将启动退出QE的前景，令资金开始撤出新兴市场，对股票等资产带来压力。法国农业信贷银行的经济学家科瓦尔兹克表示，由于投资人担心本周公布的美联储议息会议纪要以及杰克逊霍尔央行年会将传出美国货币政策调整的更明确信号，进而导致资金回流美国，新兴市场近期持续承压。

在印度等国家，货币和股票的下跌其实已经持续了数月，从5月份就已开始。随后进一步扩散到印尼、泰国等其他新兴市场。这些经济体的一大共同点是，对全球利率上升非常敏感，因为其国内的经常账赤字高企，不得不依靠从海外举债来为国内开支融资。

5月22日，美联储主席伯南克在国会作证时表示，如果就业市场持续好转，当局可能会在“今后几次会议”上开始缩减购债规模，即启动QE退出。在那之后，美联储还多次发出了有关QE退出的信号。

自伯南克5月份首度发出退出信号以来，过去4年来流入新兴市场的高达3.9万亿美元的国际资金可能接近逆转。来自贝莱德的数据显示，今年前7个月，北美股票ETF基金累计净流入1024亿美元资产，日本市场净流入创纪录的280亿美元，而欧洲股票ETF也吸引了43亿美元。相比之下，曾经的“香饽饽”新兴市场前7个月却遭遇了76亿美元的资金净流出。

“风暴眼”转移至新兴市场

最近一两周，投资人对于美国将很快启动QE退出的预期再度升温，这也可以从美股上周的大跌看出端倪。

8月19日，美股道指连续第四天下跌，创下今年以来最长连续下跌纪录。上周，道指累计下跌超过2%，创下一年来最大周跌幅。与此同时，10年期美债收益率本周来到两年新高。

AMP资本投资公司的资产配置主管纳伊米表示，美国正在计划解除空前的货币政策刺激，这难免会让市场感到紧张。

随着就业和整体经济形势好转，美联储可能最早在下月中旬的议息会议上就宣布启动QE退出。彭博上周对华尔街经济学家的调查显示，受访者认为9月份启动QE退出的概率达到了65%。汤森路透的最新调查也得出了类似结果。

在一些人看来，QE退出可能成为新兴市场的一大转折点。前大摩外汇策略主管、现为一家对冲基金合伙人的任永力表示，前幾年长期盘踞在美欧市场的“风暴眼”，现在已经转移到了新兴市场头顶。“这对亚洲来说可能是个大问题。”他说。

瑞银财富管理全球首席投资总监亚历山大·弗里德曼上周在为上证报撰稿时则指出，过去五年来，发达国家低增长和低息的环境，促使那些寻求高收益的投资资本源源不断地流入新兴市场，为这些地区的经济和资产提供了有力支持。但如今，随着美国趋于退出QE，加上金砖国家的增长日益放缓，追求收益率的国际资本“被迫”流入新兴市场的格局将被终结。

弗里德曼认为，资本流动仍是目前市场以及经济的重要推动力量，鉴于此，投资人应该顺势而为——避免在现阶段大举介入新兴市场，转而投资美国等更为稳健的市场。

金融危机爆发以来的过去几年中，在以美国为首的全球低利率环境中，包括印度、印尼和泰国在内的新兴经济体可以轻易地吸引到大量的国际资本来推动国内增长，同时便利的信贷资源也助推了这些地区的内部消费，进口大幅增加。

但与此同时，随着中国经济增长放缓，加上美欧等发达经济体复苏不均衡，很多新兴市场的出口前景恶化，这使得很多新兴经济体出现了较大的经常账赤字。随着投资人寻求更高的回报，那些有着较严重经济失衡问题的经济体首先遭到了惩罚。比如，巴西的经常账占GDP比重达3%，印度为4.8%，南非则高达6.5%。

QE退出利空兑现前波动犹存

不过，弗里德曼也指出，对新兴市场来说一个好消息是，与上世纪90年代的混乱时期相比，大多数新兴市场国家目前的情况要好很多，许多新兴经济体削减了经常账户逆差，借贷更多以本国货币进行，并且增加了外汇储备，从而减轻了对外国资本流入的依赖，因此受资本大规模流出的影响减小。

中金则认为，总体上，由于资本流向逆转以及内部长期存在的结构性问题，目前主要新兴经济体面临的风险在上升；但与1997年亚洲金融危机时相比，主要国家各项经济金融指标都明显改善，目前新兴市场爆发大规模金融危机的可能性较小。

市场人士认为，在围绕退出的不确定性消除之前，新兴市场的波动可能还会持续。“未来几个月中，直到美国的国债收益率稳定下来，我们会看到全球股市进一步动荡。”AMP资本的纳伊米说。

平安证券（香港）资产管理部董事总经理陈至勇20日告诉记者，近期新兴市场资产剧烈波动，最大原因在于对美国QE退场的担心，后者让市场对于资金抽离新兴市场的疑虑加深，加上部分国家近期出口数据不佳。

尽管不少人都预计9月份将是QE退出的起点，但陈至勇表示，现在还很难定论美联储何时开始动手。“我认为美联储也在探风，如果市场反应太激烈，或是经济复苏不如预期，就往后延。”

瑞银外汇部门的主管理查德斯近日表示，如果10年期美债收益率9月份还在2.8%或2.9%的高位，那么美联储在下次议息会议上开始启动QE退出的概率可能降至最多五成。眼下，很多经济学家和市场人士都认为美联储9月份启动QE退出的概率高达七、八成。

分析人士认为，只要美联储没有明确何时开始缩减购债规模，金融市场的波动可能还会持续下去。只是在此期间，如果市场过于动荡，美联储官员会偶尔出面喊话安抚一下。

全球步入后量化宽松的金融震荡期

2013年对全球经济、金融而言真是一个关键的时间节点。在全球仍处于货币宽松的大背景下，美国很可能将成为第一个收紧货币的主要国家。这将推动全球真实利率大幅走高，预示着全球低利率环境将告终，在新兴经济体普遍增长乏力、结构性矛盾突出的境况下，系统性风险不可不防。

美国量化宽松政策退出的尾部风险正逐步显现。本周一，20种主要新兴市场货币全线下跌，其中印度卢比兑美元下跌2.4%至63.2：1，创历史新低，而印尼盾也跌至四年以来最低水平，亚洲以及新兴市场汇市、股市全线下跌，新兴市场债券收益率大幅走高，金融市场再次陷入了集体性恐慌。而市场的恐慌最主要的触发点，来自于本周外汇市场关注的焦点——等待美联储最近一次决策会谈纪要的出炉。

现在看来，2013年对全球经济、金融而言真是一个关键的时间节点。在全球仍处于货币宽松的大背景下，美国很可能将成为第一个收紧货币的主要国家。尽管本周会议未必马上启动退出计划，尽管对美联储量化宽松政策到底是不是该退出、该何时推出，美国各方至今仍在争议，甚至美联储内部意见也相左，不过，从本质上看，美国量化宽松政策已完成历史使命，提前退场已成必然。据汤森路透和彭博社的调查，大部分经济学家预计，美联储可能从下月开始缩减购买资产计划的规模。随着美联储政策逐步收紧，并于2014年结束量化宽松，以及中国启动“去杠杆化”进程，全球正逐步走向后货币宽松时代。

对于美联储货币政策可能提前转向，市场早已经迅速做出了反应。6月20日，美联储宣布已经推行五年之久的QE退出路线图，美国国债利率应声上升，大宗商品和金银则下跌，新兴市场股市大跌。而恰恰就在同日，受到中美流动性同步收紧的影响，中国银行间隔夜回购利率最高达到30%，货币市场紧张程度进一步加深。

美联储明确QE政策退出时间表，对确认货币政策拐点意义重大。2008年由美国雷曼兄弟高速倒闭引发的国际金融、经济危机，把全球推向了低利率或零利率时代。为了降低偿债负担，发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式，极尽所能维持着脆弱的债务循环。在国际货币基金组织（IMF）追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮复苏是最缓慢的，但信贷反弹却是最快的。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。发达国家央行也通过压低官方基准利率引导市场实际利率走低。

为应对次贷危机，自2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%一路降至0%至0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%。然而，价格工具难以解决“流动性陷阱”问题，也无法扭转资产负债表的衰退之势，美联储接着又启动数量工具，通过四次量化宽松政策（含扭转操作在内），总共推出了约3.5万亿美元的购债规模，占美国GDP总量的22%左右。超级量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆取得了显著效果，特别是随着华尔街股市的上涨和房地产业的复苏，美国家庭部门的资产负债表加速改善，财富效应和资产型储蓄上升在持续提振消费。从去年下半年起，美国经济产出渐渐恢复至危机前的水平，制造业生产效率提高、以及贸易收支改善。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决，量化宽松政策已基本完成了历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率持续走高，十年期国债收益率升已至14个月以来的新高。近日，10年期和30年期美国国债的收益率分别达到了2.89%和3.90%，其中十年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%的水平，为16个月以来的新高，七年期国债收益率则更创下了25个月以来的新高。

美国债券利率上升，预示着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。近一时期全球金融市场的剧烈波动，资金加速逃离新兴市场股市，其实就是美国货币政策转向引发全球剧烈动荡的结果。彭博社的数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入了美国股票的交易所交易基金（ETF），而新兴发展中国家的ETF则流出了84亿美元，这种流出近一个月还有加速之势。

然而，美国利率上行不仅带来对全球跨境资本流动的冲击，对美国经济自身冲击也有所显现，最直接的就是美国债券融资市场。自4月底以来，美国投资级债券的平均收益率上升了50个基点。与此同时，垃圾债的发行量开始大幅减少，上周发行额只有16亿美元，这与去年美国垃圾债市场火爆场面形成鲜明的反差。

利率上升导致全球长期内的尾部风险大幅增加。美国国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年中升至高于5%的水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，美国真实利率上行，意味着全球低利率环境很可能会在几年内告终。

此外，从全球范围看，推动全球真实利率水平走高的，还有全球经济再平衡的因素，特别是随着中国人口老龄化和的启动内需战略将遏制全球储蓄的增长，这种局面将推动全球真实利率大幅走高，而这也预示着未来全球总体将进入金融动荡期，全球长期内的尾部风险将大幅上升。

前车之鉴，后事之师。1994年至1995年的墨西哥金融危机以及亚洲金融危机，其爆发的内因，都是美国货币政策调整引发全球资本流动格局的变动以及资产的重新配置。而今，在新兴经济普遍增长乏力，结构性矛盾突出的境况下，这种系統性风险仍不可不防。