国内上市公司融资模式偏好问题分析

戚健

摘要：在当前中国特殊政治经济环境下，上市公司模式的选择不仅是企业内部决策关注的问题之一，也是国家维持金融市场稳定考虑的问题之一。上市公司采取什么样的融资方式，通过对发达国家两种比较典型的融资模式进行分析，结合本国特殊的经济、政治环境，对于我国上市公司融资偏好进行分析，提出了适合本国的融资模式。

关键字：上市公司；融资偏好；融资模式

一、前言

企业战略目标能否有效实现与企业的规模和经营质量在一定程度上有很大关系。在激烈的市场竞争中快速发觉企业的核心竞争力和维持企业健康可持续的发展，达到企业的规模经济，一个重要前提就是实现资金的有效积累。融资作为企业实现资金有效积累的起点，在特定的经济和金融市场环境中选择正确的融资模式，对于企业快速可持续发展具有重要作用。在我国由于公司所处的特定宏观微观环境的影响，形成了以“股权融资”为导向的中国式融资模式，违反了西方现代的融资结构理论即优先考虑内源融资，其次是债券融资，最后是股权融资的“啄食顺序理论”。本文通过阐述国外先进的融资模式的特点，并分析国内上市公司以“股权融资”为导向的中国式融资模式的现状和不足，并提出一些改进措施。

二、国外先进融资模式特点分析

大多数经济学家在研究发达国家融资结构时，根据各个国家的融资体系和融资方式的不同将融资模式归纳为两大类融资模式。第一类是以美国为代表的市场导向型的以证券融资为主导的外源融资模式，即“保持距离型融资”模式；另一类是与之相对应的以日德为代表的以银行贷款融资为主导的融资模式，即“控制取向型融资”模式。这两种融资模式都具有各自的特点，但是在实行过程中存在一定的互补性，并在其发展的过程中又呈现相互融合的趋势。

（一）英美国家“保持距离型融资”模式特点

英美国家是最早进入自由市场经济的国家，在经过市场长期的演进和发展，国家的资本市场发展也将近完善，带动企业行为高度的市场化、理性化。在长期看来发行企业债券和股票方式从市场上筹集资金是成本最低的筹资方式，因此，证券融资成为英美等国家的企业外融资的主要形式。

对于英美等为代表的以证券融资为导向的融资方式其主要特点是：（1）企业所需外源资金主要通过证券市场发行证券来进行直接融资，债券融资较多；（2）高度分散化的企业股权结构，使得股票市场成为经理人最重要，也最直接的约束力量；（3）企业来自银行的外源融资比例较低，且多数要求担保，银企关系不密切。这种融资模式要求有发达的证券市场为交易基础，并且要配置以明晰的产权制度和完备的法律法规。

（二）日德国家“控制取向型融资”模式特点

对于日本和德国而言，由于其市场发展的历程与英美等国家有很大的差距，其市场经济与英美国家的自由市场经济有很大的差距，日本属于“社团市场经济”而德国属于“社会市场经济”。对于这两种市场经济而言其证券市场并不发达，但由于银行和企业之间，企业与企业之间，以及银行和管理机构之间有相对比较稳定的关系，这些国家形成了以银行为唯一外源的融资渠道。

“关系型融资”模式是指投资者对企业经营决策具有直接干预的权利，来保证其自身利益的实现，投资者通过在与企业长期交易中获得信息，以达到对企业的监督。这种融资模式相对于“保持距离型融资”模式而言具有：（1）银行贷款在外源融资中比例较高，企业相对负债率较高；（2）银企之间、企业之间、银行与管理者之间关系密切，银行作为唯一的外源融资渠道，不仅是企业的债权人，还是企业的所有者；（3）公司之间互相持股且普遍很高，股票也较为集中。为达到银行作为唯一的外源融资，必须保证全国具有强大的银行体系和政府对经济的强烈干预。

总的来讲，这两种融资模式各有自己的优势和劣势，并且都是各自国家经济政治环境下的产物，适应各国经济发展的要求。

三、我国融资模式现状和不足

融资模式的选择主要是对融资组合方式的选择，融资方式分为两大类：债务性融资和权益性融资，即从银行贷款、私募融资和资本市场公开融资这三个方面进行融资，在我国呈现出不同特点。

（一）银行贷款融资门槛过高，增加了企业贷款的难度

我国长久以来一直实行紧缩性货币政策，中国人民银行不断上调银行准备金率，减少了商业银行的现金流量。商业现金流量的减少，使得商业银行在贷款的发放处于主导地位，银行为规避风险，提高贷款的回收率，将对贷款企业投资项目进行严格的评估，但大多数项目由于国家政策、世界经济的变化和自然环境等不确定条件的影响下，对投资项目的风险程度难以进行准确的把握，增加了企业取得银行贷款的难度，同时由于商业银行在贷款协议的签订上对于抵押物和企业管理层的变更的限制，也提高了企业从商业银行贷款的门槛。

（二）严格的法律限制条件，制约了债券融资的发展

在我国进行债券融资不仅要求企业有一个可靠收益的融资项目，而且法律还对企业的组织形式和规模，以及债券的发行量做了明确的规定，我国《公司法》规定只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或两个以上的国有独资主体投资设立的有限责任公司能通过发行债券进行融资。除特殊情况外，企业发行债券必须经中国人民银行批准，重点企业债券和国家债券必须经国务院批准。企业发行的债券不能超过公司净资产的40%，并且在发行费用上除了支付必要的债券利率、信用评价等级费用外，还有一系列的其他费用增加了企业的融资成本。

（三）不健全资本市场下，过度股权融资

不同于美国、日本等国家融资成本和融资风险顺序，在我国《税法》规定企业的利息费用可以在所得税前进行扣除，而股息不可以扣除。股票的用資费用主要表现在分红上，但在我国为促进企业上市，法律并未对分红有明确的规定，上市公司为降低股权融资成本，上市公司普遍的采用送股和配股而非现金股利分配，股权融资的低成本和低风险成为上市公司融资方式的首选。在短期来看对企业具有较大的好处，但是这种融资方式从长期来看，企业由于盲目融资，筹集来的资金由于没有可行的项目进行投资，资金不能合理有效的应用，一方面造成社会资源的浪费，另一方面由于股民缺乏投资理念，大多购买股票是建立在投机的基础上，使得股价波动很大。并且由于企业和股市之间信息不对称，使得在中国有70%的股民投资失败，中国股市被称为“大赌场”，也不能有效的发挥财务杠杆的调节作用。

四、我国模式选择和相关政策建议

由于我国特殊的社会环境、历史文化传统和社会主义初级阶段的具体情况下，政府应該采取具体的措施引导企业由股权融资向以债券融资为主、股权融资为辅，银行融资与股票融资相辅相成的融资方式转变，既不是简单的银行主导型融资模式也不是简单的市场主导型融资模式。在保持银行企业融资方面的主导地位，充分发挥股票市场的财务杠杆的调节作用，加强对投资者的保护和提高社会资源的使用效率。

为实现融资模式的顺利转变，对我国政策法律提出以下三点建议。

（一）出台相关措施，规定现金分红制度

我国上市公司不合理的融资偏好主要来源于国家法律对于现金红利分配制度缺乏全面有效的制定，因此为合理调节企业融资成本，改善公司资本结构，国家因出台相关政策，规定现金分红制度以及现金分红的落实情况，从而在法律上保障股民权益，降低企业融资风险，提高社会资源的利用率，规避国内金融资产在国内制度下畸形发展。

（二）大力发展债券，降低对举债公司的硬约束

长期来讲企业的债券融资成本低于股票融资成本，在我国由于法律对举债企业和举债规模的“硬性约束”使得多数企业无法发行债券，我国应该从债券企业准入条件和债券发行数量等方面逐渐对债券市场进行有效的渐进式改进。对于那些企业需要、市场认可、能够到期有兑换能力的企业放宽市场准入条件，使得更多的企业能够有机会通过公开市场发行债券融资。

（三）改善企业内部治理结构，对内部控制人行为进行制约

上市公司之所以出现过度股权融资，主要是由于在上市公司融资实践中形成了“内部人控制”，为使企业进行合理有效低成本的融资，必须调整企业内部治理结构，加强对控制人行为进行制约。在现阶段，对我国上市公司内部治理结构有效的治理，首先要培养公司管理层的资金融资成本意识，强化公司平均成本最低观念，其次应采取相应措施完善公司股东大会、董事会大会有效监督公司融资的重大决策。

五、结语

本文通过对现存世界上流行的英美国家“保持距离行融资”和日德国家“关系型融资”进行分析，结合我国现存的经济政治环境，提出了适合我国上市公司可持续发展的融资模式，并提出了一些相关的政策性建议。同时本文主要进行定性分析，对于我国上市公司融资现象还要进行进一步的分析，深入调查提出适合中国上市企业的融资模式。

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（作者单位：新疆天山水泥股份有限公司）