产品市场竞争力、最终控制人性质与融资约束关系探析

王斐

内容摘要：融资约束是影响企业经营发展的重要因素。本文以1999-2011年沪深两市A股上市公司的数据为基础，以熵权法、logistic回归模型构建产品市场竞争力综合指标和融资约束指标，采用面板数据回归模型实证研究产品市场竞争力、最终控制人性质与融资约束的关系。实证结果表明，产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小；同时非国有控股企业的融资约束程度要小于国有控股企业的融资约束程度；此外，相对于国有控股企业，非国有控股企业增强产品市场竞争力对缓解融资约束的能力较差。

关键词：融资约束 产品市场竞争力 最终控制人性质

文献综述与假设提出

（一）产品市场竞争与融资约束

深袋理论是产品市场竞争与融资约束关系研究的重要理论。深袋理论认为在位者通过采用掠夺性策略来提高竞争对手的融资约束程度，迫使对手退出市场。除此之外，产品市场竞争还可以通过调节公司内部代理成本的大小来降低自身的融资约束程度。产品市场竞争力是企业、市场、竞争共同作用的结果，行业内竞争强度越低，企业竞争力提升的空间越大。陈胜蓝等（2012）指出市场竞争越激烈，公司的融资约束越严重。Paul Povel（2004）使用双寡头垄断模型来分析融资与产出市场决策之间的关系，该研究得出竞争对手融资约束带来的成本不利因素使未受到融资约束对手拥有更高的市场份额。

基于上述分析，本文认为产品市场竞争力的增强能够提高企业的盈利能力、偿债能力和持续经营能力。这些能力的提高，一方面能够增加企业自有资金的积累，提高内源融资能力，另一方面透过这些指标，能够增强投资者的信心，降低投资者对于风险溢价的要求，从而降低外部融资成本，缩小内外融资成本差异。

假设1：其他条件不变的情况下，企业产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小。

（二）最终控制人性质与融资约束

我国虽然直接融资的比例较之前有所提高，但是相对于发达资本市场国家，融资渠道仍单一，对银行借款依赖度较高。我国银行业以大型国有银行为主导，国有控股的企业与国有银行在某种程度上具有一致的产权，因此国有控股企业能够受到更多的政策惠及。同时国有控股企业的国有背景，使其得到政府的支持，具有较低的破产风险，因此相较于非国有控股企业，国有控股企业更容易获得银行借款。

基于上述分析，本文认为国有控股企业可以依靠其国有背景使其在与非国有控股企业的竞争中，获得成本与借款额度两方面的优势。

假设2：在其他条件不变的情况下，国有控股企业较非国有控股企业受到的融资约束更小。

样本选择及研究设计

（一）数据来源

本文数据来源于国泰安数据库、色诺芬数据库、锐思数据库、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站。本文选取我国沪深两市1999-2011年主板上市公司数据，并将上市公司按照证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引的大类进行分类。 本文通过筛选剔除一些不符合要求的公司。

（二）变量选择

1.融资约束。融资约束涉及因素多，表现形式丰富，因此评价指标多样，无统一标准，主要可以分为单指标和综合指标两大类。公司规模、股利支付率、债券评级等是学术界普遍采用的单指标。这些指标大多建立在西方完善的资本市场基础上，我国资本市场发展时间较短，部分研究对象因在数量和时间序列跨度上存在不足而导致数据稳定性差，反映的规律不合理。

考虑到上述因素，本文选择通过构建综合指标来弥补单指标存在的缺陷。借鉴国内外相关文献，结合我国资本市场现状，本文选取财务冗余、现金流量占资产比例、资产负债率、净资产收益率四个指标来识别融资约束状态。本文首先根据每个公司的利息保障系数的大小将样本分为高融资约束公司和低融资约束公司，其次利用分组得到的样本构建logistic回归模型，计算得出相应的系数；最后利用得到的回归方程计算所有样本公司的融资约束系数。该系数越大，说明该公司受到的融资约束越强。经相关计算，最终建立以下综合指标：FC=0.897*财务冗余+1.389*现金流量占资产比例+1.603*资产负债率-14.474*净资产收益率。

2.产品市场竞争力。产品市场竞争力是市场结构、企业行为等因素相互作用、相互制约的最终结果。参照何苏华（1996）构建的产品市场竞争力评价指标体系，本文从产品市场地位实现指标（市场份额）、产品效益实现指标（营业利润率、投入资本回报率、成本费用利润率）、产品成长实现指标（主营业务收入增长率、市场份额增长率）三方面来反映产品市场竞争力（何苏华，1996）。产品市场竞争力综合指标值越大，说明企业产品市场竞争力越强。同时本文通过熵权法确定权重来构建产品市场竞争力综合指标。经上述计算，本文得出产品市场竞争力综合指标为：

PMC=0.1665X1+0.1667X2+0.1667X3+

0.1667X4+0.1667X5+0.1667X6

3.最终控制人性质。目前我国处于经济转轨时期，相较于西方发达经济市场，我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的。最终控制人性质会对企业的经营、投资、管理活动产生重大影响。因此本文根据CCER数据库数据，采用二分变量，将最终控制人性质分为国有控股企业和非国有控股企业，其中国有控股企业为0，非国有控股企业为1。

4.控制变量。根据现有文献可知，公司股权集中度和总资产增长率对融资约束存在一定的影响，因此本文将这两个变量纳入模型。股权集中度是评价治理结构的重要指标之一，通过企业经营管理决策来影响企业融资能力。总资产增长率是企业持续发展能力的指标之一，影响投资者对企业风险的评估，是决定企业融资成本的因素之一。此外，为了避免行业特性和宏观环境变化对实证结果的影响，行业虚拟变量和年度虚拟变量也被作为控制变量的一部分纳入模型。endprint

（三）研究模型设计

为了更好地考察最终控制人性质、产品市场竞争力、融资约束三者之间的关系，本文在模型中引入产品市场竞争力与最终控制人性质的交互项，最终设计以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0对面板数据模型进行估计。在对数据进行面板数据分析前，为保证数据的长期稳定性和避免伪回归现象，在回归之前，对数据进行单位根检验和协整检验。协整检验能有效检验数据是否具有长期稳定关系。本文对数据进行单位根检验后发现数据同阶单整，同时采用kao检验方法对数据进行协整检验，检验结果表明数据拒绝小概率事件，即数据协整。因此本文可以对原方程进行回归。

（四）实证结果分析

1.描述性统计。本文分别对全部样本、国有控股企业、非国有控股企业进行描述性统计。从描述性统计结果中可以看出以下两点：第一，非国有控股企业融资约束的平均值和标准差都小于国有控股企业，说明从整体上说，其受到的融资约束要小于国有控股企业，且各企业的融资约束程度分布较集中；第二，非国有控股企业产品市场竞争力的平均值要大于国有控股企业，说明非国有控股企业总体上具有更强的产品市场竞争力，但是其标准差较大，说明非国有控股企业的产品市场竞争力分布较分散，部分企业之间产品市场竞争力相差较大，实力较悬殊。

2.回归结果分析。从表1面板数据的回归结果中，可以得出以下结论：

一是产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小。实证结果表明，产品市场竞争力与融资约束呈反向变动关系，即产品市场竞争力越大，企业受到的融资约束越小。这可能是因为产品市场竞争力越强，企业的盈利能力和偿债能力越强，因此融资能力也越强。盈利能力的提高有利于企业自有资金的积累，提高内源融资比例，减少对外部融资的需求，从而缓解融资约束。偿债能力和盈利能力是投资者评估风险的重要指标，这两种能力的提高意味着向投资者释放积极良好的信息，降低投资者的期望报酬率。同时产品市场竞争力的提高有利于企业信誉提高、融资渠道扩大，减少道德风险和逆向选择风险带来的风险溢价水平，降低外部融资成本。

二是非国有控股企业的融资约束程度要小于国有控股企业的融资约束程度。实证结果表明，非国有控股企业受到的融资约束程度要小于国有控股企业。这个与假设相反，但与描述性统计结果一致。本文认为造成上述结果的原因为国有背景优势的弱化和缺点的放大。国有背景对企业来说是把“双刃剑”，一方面，企业因为享有政府支持，能够获得政策的优惠和保护，具有较低的破产风险；另一方面，国有控股企业虽然经过多年改革，其组织结构、经营管理理念、激励制度得到改善，但是计划经济时代遗留下来的资源配置不合理、创新能力不足、产权不明确等劣势仍然大量根植于企业生产经营的各个环节，因此企业经营效率低下。随着国有企业改革的深入和市场化进程的加快，国有背景带来的好处不断被削弱，而其带来的不利影响不但没有消除，反而在市场竞争中被逐步放大。

此外，非国有控股企业凭借其在盈利能力、偿债能力、持续经营能力的优势及公司规模、企业声誉的加强，融资能力得到大幅提升，受到的融资约束不断减小。

三是非国有控股企业中，产品市场竞争力对融资约束的负面影响要小于国有控股企业。实证结果表明，相对于国有控股企业，非国有控股企业在产品市场竞争力加强时，缓解融资约束的能力要弱。这说明相对于国有控股企业，非国有控股企业的融资约束对于产品市场竞争力的敏感度不够高。非国有控股企业本身已经具有较强的产品市场竞争力，因此提高产品市场竞争力所带来的缓解融资约束的激励效果对企业来说缺乏吸引力。

综上所述，本文采用面板数据的回归分析来研究产品市场竞争力、最终控制人性质与融资约束的关系。研究结果表明产品市场竞争力越强，企业的融资约束越小，且相对于国有控股企业，非国有控股企业增强产品市场竞争力对缓解融资约束的能力较差。除此之外，国有控股企业受到的融资约束要大于非国有控股企业。因此，本文建议国有控股企业自身要不断健全激励制度和监督管理制度，减少代理成本，增强创新意识，实现资源的最优配置，并不断提高产品市场竞争力，缓解受到的融资约束。而非国有控股企业则必须要不断加强企业信用，提高偿债能力、持续经营能力等影响融资约束的因素，减少信息不对称带来的不利影响，最终达到降低融资约束的目的。除此之外，政府应继续深化国有企业改革，完善资本市场，保障各个融资渠道的畅通性，同时出台相关法律，丰富信息披露平台，保障信息披露的及时性、完整性和有效性。金融机构则应积极建立企业信用数据库，加强信用评估时的独立性和公平性，为企业缓解融资约束提供保障。

参考文献：

1.陈胜蓝，陈英丽，胡佳妮.市场竞争程度、股权性质与公司融资约束—基于中国20个行业上市公司的实证研究[J].产业经济研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何苏华.企业产品市场竞争力及其评价[J].郑州航空工业管理学院学报，1996（4）

4.颜秀春，陈春春.融资约束、治理结构与上市公司经营绩效—基于Panel-VAR模型对中国制造业的实证研究[J].福建论坛·人文社会科学版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融资约束、资本结构与产品市场竞争力[J].商业研究，2012（4）

6.王家庭，赵亮.我国上市公司的融资约束及其影响因素的实证研究[J].产业经济研究，2010（3）

7.况学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010（32）endprint

（三）研究模型设计

为了更好地考察最终控制人性质、产品市场竞争力、融资约束三者之间的关系，本文在模型中引入产品市场竞争力与最终控制人性质的交互项，最终设计以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0对面板数据模型进行估计。在对数据进行面板数据分析前，为保证数据的长期稳定性和避免伪回归现象，在回归之前，对数据进行单位根检验和协整检验。协整检验能有效检验数据是否具有长期稳定关系。本文对数据进行单位根检验后发现数据同阶单整，同时采用kao检验方法对数据进行协整检验，检验结果表明数据拒绝小概率事件，即数据协整。因此本文可以对原方程进行回归。

（四）实证结果分析

1.描述性统计。本文分别对全部样本、国有控股企业、非国有控股企业进行描述性统计。从描述性统计结果中可以看出以下两点：第一，非国有控股企业融资约束的平均值和标准差都小于国有控股企业，说明从整体上说，其受到的融资约束要小于国有控股企业，且各企业的融资约束程度分布较集中；第二，非国有控股企业产品市场竞争力的平均值要大于国有控股企业，说明非国有控股企业总体上具有更强的产品市场竞争力，但是其标准差较大，说明非国有控股企业的产品市场竞争力分布较分散，部分企业之间产品市场竞争力相差较大，实力较悬殊。

2.回归结果分析。从表1面板数据的回归结果中，可以得出以下结论：

一是产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小。实证结果表明，产品市场竞争力与融资约束呈反向变动关系，即产品市场竞争力越大，企业受到的融资约束越小。这可能是因为产品市场竞争力越强，企业的盈利能力和偿债能力越强，因此融资能力也越强。盈利能力的提高有利于企业自有资金的积累，提高内源融资比例，减少对外部融资的需求，从而缓解融资约束。偿债能力和盈利能力是投资者评估风险的重要指标，这两种能力的提高意味着向投资者释放积极良好的信息，降低投资者的期望报酬率。同时产品市场竞争力的提高有利于企业信誉提高、融资渠道扩大，减少道德风险和逆向选择风险带来的风险溢价水平，降低外部融资成本。

二是非国有控股企业的融资约束程度要小于国有控股企业的融资约束程度。实证结果表明，非国有控股企业受到的融资约束程度要小于国有控股企业。这个与假设相反，但与描述性统计结果一致。本文认为造成上述结果的原因为国有背景优势的弱化和缺点的放大。国有背景对企业来说是把“双刃剑”，一方面，企业因为享有政府支持，能够获得政策的优惠和保护，具有较低的破产风险；另一方面，国有控股企业虽然经过多年改革，其组织结构、经营管理理念、激励制度得到改善，但是计划经济时代遗留下来的资源配置不合理、创新能力不足、产权不明确等劣势仍然大量根植于企业生产经营的各个环节，因此企业经营效率低下。随着国有企业改革的深入和市场化进程的加快，国有背景带来的好处不断被削弱，而其带来的不利影响不但没有消除，反而在市场竞争中被逐步放大。

此外，非国有控股企业凭借其在盈利能力、偿债能力、持续经营能力的优势及公司规模、企业声誉的加强，融资能力得到大幅提升，受到的融资约束不断减小。

三是非国有控股企业中，产品市场竞争力对融资约束的负面影响要小于国有控股企业。实证结果表明，相对于国有控股企业，非国有控股企业在产品市场竞争力加强时，缓解融资约束的能力要弱。这说明相对于国有控股企业，非国有控股企业的融资约束对于产品市场竞争力的敏感度不够高。非国有控股企业本身已经具有较强的产品市场竞争力，因此提高产品市场竞争力所带来的缓解融资约束的激励效果对企业来说缺乏吸引力。

综上所述，本文采用面板数据的回归分析来研究产品市场竞争力、最终控制人性质与融资约束的关系。研究结果表明产品市场竞争力越强，企业的融资约束越小，且相对于国有控股企业，非国有控股企业增强产品市场竞争力对缓解融资约束的能力较差。除此之外，国有控股企业受到的融资约束要大于非国有控股企业。因此，本文建议国有控股企业自身要不断健全激励制度和监督管理制度，减少代理成本，增强创新意识，实现资源的最优配置，并不断提高产品市场竞争力，缓解受到的融资约束。而非国有控股企业则必须要不断加强企业信用，提高偿债能力、持续经营能力等影响融资约束的因素，减少信息不对称带来的不利影响，最终达到降低融资约束的目的。除此之外，政府应继续深化国有企业改革，完善资本市场，保障各个融资渠道的畅通性，同时出台相关法律，丰富信息披露平台，保障信息披露的及时性、完整性和有效性。金融机构则应积极建立企业信用数据库，加强信用评估时的独立性和公平性，为企业缓解融资约束提供保障。

参考文献：

1.陈胜蓝，陈英丽，胡佳妮.市场竞争程度、股权性质与公司融资约束—基于中国20个行业上市公司的实证研究[J].产业经济研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何苏华.企业产品市场竞争力及其评价[J].郑州航空工业管理学院学报，1996（4）

4.颜秀春，陈春春.融资约束、治理结构与上市公司经营绩效—基于Panel-VAR模型对中国制造业的实证研究[J].福建论坛·人文社会科学版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融资约束、资本结构与产品市场竞争力[J].商业研究，2012（4）

6.王家庭，赵亮.我国上市公司的融资约束及其影响因素的实证研究[J].产业经济研究，2010（3）

7.况学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010（32）endprint

（三）研究模型设计

为了更好地考察最终控制人性质、产品市场竞争力、融资约束三者之间的关系，本文在模型中引入产品市场竞争力与最终控制人性质的交互项，最终设计以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0对面板数据模型进行估计。在对数据进行面板数据分析前，为保证数据的长期稳定性和避免伪回归现象，在回归之前，对数据进行单位根检验和协整检验。协整检验能有效检验数据是否具有长期稳定关系。本文对数据进行单位根检验后发现数据同阶单整，同时采用kao检验方法对数据进行协整检验，检验结果表明数据拒绝小概率事件，即数据协整。因此本文可以对原方程进行回归。

（四）实证结果分析

1.描述性统计。本文分别对全部样本、国有控股企业、非国有控股企业进行描述性统计。从描述性统计结果中可以看出以下两点：第一，非国有控股企业融资约束的平均值和标准差都小于国有控股企业，说明从整体上说，其受到的融资约束要小于国有控股企业，且各企业的融资约束程度分布较集中；第二，非国有控股企业产品市场竞争力的平均值要大于国有控股企业，说明非国有控股企业总体上具有更强的产品市场竞争力，但是其标准差较大，说明非国有控股企业的产品市场竞争力分布较分散，部分企业之间产品市场竞争力相差较大，实力较悬殊。

2.回归结果分析。从表1面板数据的回归结果中，可以得出以下结论：

一是产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小。实证结果表明，产品市场竞争力与融资约束呈反向变动关系，即产品市场竞争力越大，企业受到的融资约束越小。这可能是因为产品市场竞争力越强，企业的盈利能力和偿债能力越强，因此融资能力也越强。盈利能力的提高有利于企业自有资金的积累，提高内源融资比例，减少对外部融资的需求，从而缓解融资约束。偿债能力和盈利能力是投资者评估风险的重要指标，这两种能力的提高意味着向投资者释放积极良好的信息，降低投资者的期望报酬率。同时产品市场竞争力的提高有利于企业信誉提高、融资渠道扩大，减少道德风险和逆向选择风险带来的风险溢价水平，降低外部融资成本。

二是非国有控股企业的融资约束程度要小于国有控股企业的融资约束程度。实证结果表明，非国有控股企业受到的融资约束程度要小于国有控股企业。这个与假设相反，但与描述性统计结果一致。本文认为造成上述结果的原因为国有背景优势的弱化和缺点的放大。国有背景对企业来说是把“双刃剑”，一方面，企业因为享有政府支持，能够获得政策的优惠和保护，具有较低的破产风险；另一方面，国有控股企业虽然经过多年改革，其组织结构、经营管理理念、激励制度得到改善，但是计划经济时代遗留下来的资源配置不合理、创新能力不足、产权不明确等劣势仍然大量根植于企业生产经营的各个环节，因此企业经营效率低下。随着国有企业改革的深入和市场化进程的加快，国有背景带来的好处不断被削弱，而其带来的不利影响不但没有消除，反而在市场竞争中被逐步放大。

此外，非国有控股企业凭借其在盈利能力、偿债能力、持续经营能力的优势及公司规模、企业声誉的加强，融资能力得到大幅提升，受到的融资约束不断减小。

三是非国有控股企业中，产品市场竞争力对融资约束的负面影响要小于国有控股企业。实证结果表明，相对于国有控股企业，非国有控股企业在产品市场竞争力加强时，缓解融资约束的能力要弱。这说明相对于国有控股企业，非国有控股企业的融资约束对于产品市场竞争力的敏感度不够高。非国有控股企业本身已经具有较强的产品市场竞争力，因此提高产品市场竞争力所带来的缓解融资约束的激励效果对企业来说缺乏吸引力。

综上所述，本文采用面板数据的回归分析来研究产品市场竞争力、最终控制人性质与融资约束的关系。研究结果表明产品市场竞争力越强，企业的融资约束越小，且相对于国有控股企业，非国有控股企业增强产品市场竞争力对缓解融资约束的能力较差。除此之外，国有控股企业受到的融资约束要大于非国有控股企业。因此，本文建议国有控股企业自身要不断健全激励制度和监督管理制度，减少代理成本，增强创新意识，实现资源的最优配置，并不断提高产品市场竞争力，缓解受到的融资约束。而非国有控股企业则必须要不断加强企业信用，提高偿债能力、持续经营能力等影响融资约束的因素，减少信息不对称带来的不利影响，最终达到降低融资约束的目的。除此之外，政府应继续深化国有企业改革，完善资本市场，保障各个融资渠道的畅通性，同时出台相关法律，丰富信息披露平台，保障信息披露的及时性、完整性和有效性。金融机构则应积极建立企业信用数据库，加强信用评估时的独立性和公平性，为企业缓解融资约束提供保障。

参考文献：

1.陈胜蓝，陈英丽，胡佳妮.市场竞争程度、股权性质与公司融资约束—基于中国20个行业上市公司的实证研究[J].产业经济研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何苏华.企业产品市场竞争力及其评价[J].郑州航空工业管理学院学报，1996（4）

4.颜秀春，陈春春.融资约束、治理结构与上市公司经营绩效—基于Panel-VAR模型对中国制造业的实证研究[J].福建论坛·人文社会科学版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融资约束、资本结构与产品市场竞争力[J].商业研究，2012（4）

6.王家庭，赵亮.我国上市公司的融资约束及其影响因素的实证研究[J].产业经济研究，2010（3）

7.况学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010（32）endprint