“新国九条”要解决什么问题？

江勋

新国九条选择在这一时间点发布，金融市场并没有做好充分准备，因此在反应上也颇多微词。如果从一般机构投资者的角度看，“新国九条”当然显得有点过于大而空，具体可落地信息不多，短期实质性利好不大。

但对目前的中国资本市场来讲，须有条件激进地推进市场化改革，再也没有必要头痛医头脚痛医脚的，新国九条就充分体现出了战略性。这个战略框架，我的总结是，构建中国的风险投资市场，以解决股权分置改革之后主板市场留下的后遗症。

首先我们可以肯定，新国九条的推出是经济倒逼的结果。中国利率市场化加速期间恰逢产能过剩引致的经济衰退。银行对企业部门的议价能力依然很强，2014 年一季度财报显示，企业的财务费用急速上升并直逼上一轮商业银行股份制改革时期的水平，并且银行风险偏好下降导致企业的现金流状况出现恶化。因此，为了规避银行体系的潜在风险，同时缓解实体领域的经营困境，大力发展直接融资，需要借助健康的多层次资本市场。

这就要释放银行体系的系统性风险。防风险的过程无非是转移风险，或者说转移杠杆。新一轮的国资体系改革，推进混合所有制，本质上也是杠杆转嫁过程。中国资本市场的制度设计是围绕银行体系来设计的，这个结构目前很难改变。

我们看，2008年的次贷危机，导致了中国银行业出现改制后的第一次规模风险暴露，为了解决这个问题，2009年政府决定大幅提升城投债的地位和容量。2009年后，银行的风险是一个逐渐递增的过程（所以我们伴随看到了银行的收益递增），这一风险体现在银行系统无法承受贷存比所带来的流动性冲击和巴塞尔协议Ⅲ所带来的资本冲击，从而主动地制造了一个庞大的影子银行系统。央行数据显示，2013年影子银行融资总额占融资总量的1/3。

继城投债崛起之后，2012年政府启动了债券市场计划，试图以迅速培育债券市场，来对冲银行系统的风险。但显然，这一战略目前看效果并不明显。债券市场的本意是以低成本资金去做一个固定收益市场，但在中国却变成了一个高风险市场。其根本原因是，商业银行的配置行为深度地影响着债券市场，但是中国商业银行的资产配置行为受到传统信贷业务的严重制约，银行负债端成本的飙升导致银行做的是高风险生意，也大幅提高了银行在债券市场的资金成本，从而把债券市场高风险化。债券市场不仅没有降低全社会的杠杆，反而加大了杠杆。

实际上，从本质上和长远趋势看，风险投资是只能通过证券市场来承担的。2004年之后，中国经济狂飙突进，本质的原因就是通过旧国九条，将政府部门的高风险转嫁到了证券市场。从实际效果来看，2004 年国九条发布以后，非金融企业境内股票融资占社会融资总规模的比例从2.4%上升至2007 年的7.3%。与此同时，股票市场迅速壮大，中国上市公司市值/GDP 亦从2004 年的33%上升至2007 年的178%。而这其中，国有企业市值占比高达65%。

从此看出，国有经济系统的风险水平决定了证券市场的风险水平。2010年之后，国有经济系统的风险水平显著上升，而释放风险的路径就是不断再融资，将亏损包袱转移到国有集团下的上市公司。当然，作为投资者，看到的是股指的持续下跌。但是作为经济系统来讲，最重要的恶果，就是对中国的风险投资市场形成几乎毁灭性的打击。

中国的风险投资市场本身发育就非常不健全，不健全来源于风险错配。在证券市场上，低风险度的大众投资者来投资，制度设计上是优先释放国有经济风险的高风险资产，因此，一旦要打开国有经济的水龙头，就需要关掉民营企业的水龙头，也即IPO关闸。传导到上游，就是PE市场濒临崩溃。而PE服务的企业，在间接融资上又缺乏信用资质，这样，金融服务实体经济就无从落地了。

所以，新国九条中，最重要的部分是打通区域股权交易市场、新三板和主板之间的通道，同时大幅提高新三板的交易门槛，引入机构投资者，实际上是要围绕新三板构建中国真正的风险投资市场。注册制率先在新三板落地，大规模引入企业。通过新三板市场的信用背书（如新三板与四大行之间达成关联协议），用中国式的办法解决民营实体经济融资难的问题。

而一旦新三板市场发育壮大，则大幅减轻主板市场的压力，包括改革的压力，主板市场又往何处去呢？答案可能令人们失望，依旧作为国有经济系统进行杠杆转移的配套融资市场。混合所有制改革决定了，市场依旧是融资导向的市场，没有本质的改变。

我们说，新国九条提出要处理好政府和市场的关系，是不是“有形的手”会逐渐消失？也不是。只是我们讲市场进行了分级，以一定程度解决民营经济和国有经济在主板市场的左右手互搏问题。

（作者系MFI金融研究中心创始人、首席研究员）