钢丝上的舞蹈

叶檀

当一国有大量外汇储备，巨额贸易顺差，资本回报率与全要素生产率全面提升。说明汇率有上升的内在动力，经济质量足以消化汇率上升的负面影响。汇率该市场化必须市场化，以免延误战机。

人民币兑美元陡峭的降幅将告一段落。美国财政部官员日前表示，密切关注中国推低人民币汇率的举措是否意味着中方政策发生变化，引发新一轮竞争性货币贬值。

4月10日，IMF和G20财长会议在华盛顿召开，敦促各成员国实行更加大胆的结构性改革以促进经济发展。会议召开之前，美国政府需要对一季度大幅贬值的人民币汇率作出一个姿态，主要关注点有二：关注人民币汇率是否受到政府操纵，关注人民币贬值是否会引发各贸易体竞相贬值促进出口。美国财政部官员的表态是迟缓而中性的，在人民币一季度大幅贬值之后，没有提出更进一步的举措。事实上，没有一个国家的汇改可以摆脱关联储或者美国财政部的影响，日本、德国、印度，莫不如此。

人民币汇率处于来回拉锯的临界点。

此前人民币贬值幅度较大，已无多少腾挪空间，今年第一季度，人民币兑美元贬值约2.6%，几乎回吐了2013年全年上涨行情。从人民币兑美元的日K线可以看出，3月底以来，人民币与美元处于僵持阶段，不再单边贬值。人民币急贬不仅打破了市场有关人民币单边升值的预期，还使中国人民银行腾出手继续改革，3月17日将人民币兑美元的波幅从1%扩大到2%。7.5%左右的GDP与2.5%左右的CPI，不足以让人民币汇率继续下行。要清醒地看到，人民币继续下行对中国经济不利，一旦弄假成真，投资者信心缺失大量资金流失，国内资产品价格直线下挫活生生造出债务危机，导致人民币作为储备与投资品种的功能丧失，所谓人民币国际化也就成为一句空话。

人民币单边升值空间同样不大。中国人民银行官员屡次表示，中国贸易顺差缩小，占GDP的比例维持在2.6%附近，挤掉套汇套利的假贸易泡沫，没有大量贸易顺差推高人民币汇率。国内经济结构调整艰难，显示目前的经济结构无法化解人民币大幅升值的压力，并且，一旦人民币长期大幅贬值，必然引发贸易对手的强烈质疑。中国希望融入后WTO时代的国际贸易体系，成为自贸协议中的重要成员，也就意味着必须尊重贸易对手的想法，学会共赢思维。单边贬值对中国不利，内部延迟改革外面树立强敌，如果中国自外于全球贸易体系，人民币的升值或贬值将毫无意义。

价格僵持，波动率将大幅上升，忽高忽低的走势，让市场摸不着头脑。此前人民币扩大汇率波动区间，波动率不升反降，如2012年4月人民币兑美元波动区间放宽至1%以后，人民币汇率继续单边升值，市场预期出奇一致。此番人民币汇率波动，如老虎露出利齿，不仅对冲基金收益难保，对于国内的外贸企业也是一大考验。《义乌商报》4月7日报道，义乌海关一位关员说，据估算人民币每升值1%，棉纺织行业营业利润将下降约12%，毛纺织行业下降约8%，服装行业下降约13%，要是遇上人民币贬值，则往反向走。外贸企业难以锁定利润与风险。

人民币汇率市场化，是中国经济市场化的主要战役之一，中国在走德国的汇改之路，而不希望重走日本的老路。日本经济发展到一定阶段，以1971年的尼克松冲击美元与黄金脱钩、1985年《广场协议》为标志，日元汇率在美国的指挥棒下大幅升值，为对冲对出口的负面影响，日本央行不断压低利率，导致资产泡沫一发不可收拾，在1989年利率上升后泡沫崩溃。日元汇率迟迟不升值，迟迟不贬值，以低息为企业输送弹药，动辄得咎，是条走不通的路。

当一国有大量外汇储备，巨额贸易顺差，资本回报率与全要素生产率全面提升，说明汇率有上升的内在动力，经济质量足以消化汇率上升的负面影响。汇率该市场化必须市场化，以免延误战机。当汇率上升时，以低息对冲负面影响是错误的决策。日本在上世纪70年代、80年代两次汇率上升时使用低息策略，没有改变产能过剩的经济结构，反而使大量低息资金进入房地产市场。中国目前处于人民币汇率缓步上升，如果国内低息放开资产品投资，必然导致房地产等市场继续上升，最终崩溃。政府希望将资金导入A股市场，这同样是一厢情愿的想法，有谁愿意长期追随过剩行业，沦为炮灰？

人民币汇率市场化在走钢丝，以我为主，像当年的联邦德国，经济能够承受时扩大波动区间，同时严控利率，严防低息造成庞大的资产价格泡沫。对于中国而言，与日本、德国不同的是，内部的经济结构调整并不顺利，在庇护下的大型企业质量堪忧，让人担心，是否能够承担汇率改革的阵痛？endprint