内控缺陷披露、内控审计与债务资本成本——来自沪市A股上市公司的经验证据

王艺霖，王爱群

(吉林大学管理学院，吉林 长春 130022)

一、引言

为提升资本市场透明度，监管机构越来越重视上市公司的内控信息披露。2002年美国SOX法案404条款要求上市公司披露内部控制自我评价报告，并要求审计师对其发表鉴证报告。2008年和2010年我国财政部等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，要求自2011年1月1日起境内外同时上市的公司、自2012年1月1日起境内上市的国有控股公司，披露内控自我评价报告及其审计报告，这标志着我国上市公司内控信息披露开始逐步由自愿阶段转入强制阶段。上市公司是否披露内控缺陷是投资者判断上市公司内部控制有效性、盈余可靠性与自身投资风险性的重要依据。相比于股权投资者，债权投资者通常更不具有信息优势，当上市公司披露内控缺陷时，对于主要通过财务报告来了解公司经营成果及财务状况的债权投资者来说，评价上市公司经营风险和财务风险的能力会下降。因此，债权投资者通常会要求较高的报酬率来弥补自身获取信息的缺陷，从而提高上市公司的债务成本。内控审计作为一种外部监督手段，在一定程度上会弥补债权投资者的这种信息不对称。通过内控审计报告，债权投资者可以更好地了解上市公司的内部控制质量信息。然而，由审计师对内部控制有效性出具审计报告也饱受争议［1］，很多学者认为内控审计会提高上市公司信息披露成本，且无法提高其内控质量以及提高财务报告质量，反而成为审计师借机提高审计费用的手段［2］。那么，上市公司披露内控缺陷是否必然会导致较高的债务成本?内控审计能否缓解债权投资者与上市公司管理者之间的信息不对称，并且影响上市公司的债务成本?内控审计在内控缺陷披露对债务成本的影响过程中扮演什么角色?在我国上市公司内控信息披露制度转型初期，强制披露和自愿披露同时并存的时间节点上，分析内控缺陷披露与内控审计的经济后果，探究内控信息强制披露制度的合理性，显得非常紧迫而有必要。

国外学者先于国内学者展开了对内控缺陷披露与资本成本之间关系的探索之旅，但在程小可等［3］对内控缺陷披露相关文章的整理中不难看出，相较于针对权益成本，学者们对债务成本的研究较少。Beneish等发现在404条款下，内控缺陷披露对资本成本的影响并不显著［4］;但Ogneva等却发现披露内控缺陷的公司其资本成本显著高于未披露内控缺陷的公司［5］。此外，部分学者专门研究了内控缺陷披露与债务成本之间的关系，比如 Bhojraj和 Sengupta和Dhaliwal等都认为重大内控缺陷的存在会降低债权人对财务报告的信赖度，并导致其要求较高的回报，进而提高上市公司的债务成本［6-7］。国内方面，麻婵媛实证分析了内控缺陷的披露情况与权益成本之间的关系，结果表明内控缺陷的披露不会显著提高权益资本成本［8］;孔凡峰从财务信息质量为切入点，探索了内控缺陷与债务成本的关系，发现存在重大内控缺陷的公司有较高的债务成本［9］。而关于内控审计与资本成本之间的关系，Ashbaugh-Skaife等研究表明，调查者对经过注册会计师审计的内部控制报告具有更高的认同度，进行内控审计会对公司融资成本产生有利影响［10］;Krishnan认为，作为外部监督手段，财务报告审计和内控审计可以有效缓解市场对公司信息披露的不信任，降低公司的股权融资成本［11］;Biddle研究发现，进行内控审计可以降低分析师预测的不确定性，并降低公司的融资成本［12］;Hammersley等考察了内控缺陷披露的市场反应，提出当由“四大”进行审计，并认为内控总体有效时，上市公司披露内控缺陷的市场负向反应程度较小［13］。国内学者在内控审计方面的探索起步较晚，大多集中于内控审计的决定因素和经济动机［14-15］、内控审计对会计信息质量［16-17］和盈余质量［18］的影响等方面。吴益兵以自愿披露内控信息的上市公司为样本展开研究，分析发现内控审计能够降低公司的资本成本［19］。

综上所述，现有文献对内控缺陷披露、内控审计与资本成本关系的研究取得了一些成果，为本文提供了研究基础，但研究结论上的争议和部分领域的研究不足也为本文留下了一定的研究空间。第一，国外学者针对内控缺陷披露对资本成本的影响进行了研究，但却尚未形成一致的结论。而且，由于我国内控信息的强制性披露制度刚刚开始实施，国内学者在此方面的研究也刚刚起步，尚未形成系统的研究成果，所以有必要对此进行深入分析。第二，现有文献主要研究了内控审计对资本成本，尤其是权益成本的影响，鲜有学者关注内控审计对债务成本的影响，更没有形成一个有说服力的结论。而且，由于股权投资者和债权投资者对上市公司财务报告信息关注的重点并不完全一致，二者获取和分析信息的能力也有差别，所以上市公司内控缺陷披露、内控审计对权益成本和债务成本的影响可能并不一致。因此，有必要将资本成本分为权益成本和债务成本两个部分，分别探究内控缺陷披露、内控审计对二者的影响，本文则重点研究对债务成本的影响。第三，国外部分学者分别探究了内控缺陷披露、内控审计对债务成本的影响，但未有研究将三者纳入统一的分析框架，忽视了三者之间可能存在的内在联系。另外，国外学者以发达国家上市公司为研究对象的实证分析结果不一定符合中国情境，所以，有必要运用中国资本市场的数据，探究内控信息披露制度的实施对上市公司债务成本的真实影响。

本文在现有研究的基础上，结合2011-2012年沪市A股主板上市公司的相关数据，运用多元回归分析方法，探究内控缺陷披露、内控审计对上市公司债务成本的影响，同时分析内控审计在内控缺陷披露与债务成本之间存在的调节作用，深入剖析三者之间的关系。论文贡献主要有3点:第一，利用我国上市公司的数据，分别研究内控缺陷披露、内控审计对债务成本的影响以及两种影响之间的差异，丰富了内控缺陷披露的经济后果研究，同时也拓展了内控审计的研究范畴。第二，将内控缺陷披露、内控审计与债务成本纳入统一的分析框架，研究三者之间的关系，拓宽了内部控制研究的视角，具有一定理论价值。第三，在我国上市公司内控信息披露由自愿阶段转入强制阶段的背景下，验证内控缺陷披露和内控审计对债务成本的影响，检验内控信息强制披露制度是否合理，可以为监管机构提高内控监管针对性，为上市公司管理层进行内控信息披露决策，同时为债权投资者提升投资决策的科学性提供一定的理论依据，这都具有重要的现实意义。

二、理论基础和假设提出

(一)内控缺陷披露对债务成本的影响

代理理论认为，企业是由一系列利益相关者构成的契约集合体，企业与债权人的关系是这一契约集合体的重要组成部分，契约的代理成本会增加债务人的违约风险，使得债权人会要求较高的风险溢价，从而提高企业的债务成本［20］。信息不对称理论认为，拥有相关信息的交易者会剥夺没拥有相关信息的交易者的利益，从而导致信息非拥有者要求更高的收益率来弥补信息缺失［21-22］。作为财务信息的非拥有者，债权投资者主要依据公司的年报和其他财务数据对公司进行评价，据此来决定其投资报酬率，最终影响公司的债务成本［23］。如果上市公司内部控制完善、未披露内控缺陷，那么管理者与投资者之间的信息不对称性会显著降低，债权投资者在能够比较充分了解公司财务数据和相关信息的情况下，会要求较低的债务成本。反之，如果上市公司披露了内控缺陷，则向投资者传递了公司存在财务信息质量风险的信号，债权投资者会因为这种较低的财务信息质量而要求较高的风险补偿，最终导致公司的债务成本上升［7-9］。因此，我们提出以下假设:

H1:内控缺陷披露与债务成本具有正向的相关关系，即披露内控缺陷的上市公司会具有较高的债务成本。

(二)内控审计对债务成本的影响

基于信号传递理论，上市公司有动机自愿向外界传递积极信号。因此，内部控制质量较高的上市公司为了向外部信息使用者传递积极的信号，其出具并披露内控鉴证报告的可能性更大［15］。内控审计作为一种外部监督手段，具有特定的独立性，能够达到信号传递的目的，能够向信息使用者传递上市公司内部控制真实状态的信号［24］。内控审计传递的信号会提高投资者对公司披露信息的信任度，从正面影响债权投资者对风险的估计，降低债权人的风险溢价，最终降低公司的债务成本［25］。因此，我们提出以下假设:

H2:内控审计与债务成本具有负向的相关关系，即进行内控审计的上市公司会具有较低的债务成本。

(三)内控审计的调节作用

由于内部控制自我评价报告由上市公司管理层负责披露，公司是否披露内控缺陷完全由其自己决定，在此情况下若缺少第三方的监督，信息使用者可能会质疑自我评价报告内容的真实程度。而内控审计作为有力的外部监管，能够合理保证内控报告的真实性。上市公司可通过披露内控审计报告，来提高投资者对内部控制自我评价报告的信任程度［26］。因此，内控审计会影响投资者对上市公司披露的内控信息的认可程度，有效缓解两者间存在的信息不对称，进而对公司的资本成本产生影响［27］。当上市公司披露内控缺陷时，内控审计会强化债权人认为公司存在财务信息质量风险的认知。因为在实施内控审计的情况下，上市公司仍披露内控缺陷，这无疑向债权投资者传递出公司财务信息质量存在严重风险的信号，从而使其要求更高的风险补偿，最终提高公司的债务成本;反之，当上市公司未披露内控缺陷时，内控审计则会提高债权人对公司财务信息质量的认可程度，从而使其要求较低的资金回报率，最终降低公司的债务成本。因此，我们提出以下假设:

H3:内控审计对内控缺陷披露与债务成本的关系具有调节作用，即上市公司进行内控审计，会增强内控缺陷披露对债务成本的影响。

综上所述，本文的研究假设如图1所示。

图1 概念模型及研究假设

三、研究设计

(一)样本选择

为全面解析内控缺陷披露、内控审计对债务成本的影响，探究内控信息由自愿披露转为强制披露这一制度变革的合理性，本文以2011年沪市A股主板披露内部控制自我评估报告的上市公司为研究对象。原因有以下3点:(1)2011年是探讨内控审计对债务成本影响和调节作用的最佳时机，既能为探究内控审计的作用提供最新的经验证据，也是探究其作用的最后机会，因为2012年是我国内控信息披露制度转型的时间节点，自此上市公司内控信息披露开始逐步由自愿阶段转入强制阶段。(2)公司2011年内控缺陷披露与内控审计情况主要对下一年即2012年的债务成本产生影响，而上市公司2012年财务数据是目前所能获得的最新数据。(3)与深市相比，沪市多为中大盘股，公司规模相对较大，内控信息披露制度相对完善，更能保证内控缺陷得到有效发现并准确界定。

由于金融、保险行业的上市公司内部控制要求比一般上市公司更加严格，会导致研究结果产生偏差，本文在样本选择上首先剔除了金融、保险行业上市公司，同时还剔除了数据缺失和ST、*ST上市公司。本文使用的财务数据主要来自CSMAR数据库，非财务数据则通过手工收集。手工收集的数据来源包括样本公司在上海证券交易所和巨潮资讯网上披露的年度财务报告、内部控制自我评价报告和内控审计报告。经过以上处理，本文得到有效样本总量为391个。下文的数据统计、处理主要运用Excel和SPSS19.0。

(二)研究变量

1.被解释变量

由于我国上市公司没有提供不同类别的债务利息(如银行贷款、债券、应付票据以及其他非银行机构贷款)，因此我们沿用蒋琰［22］采用的方法计算公司债务成本COD，公式为:

COD=利息总支出/期初、期末长短期负债总额的平均值

其中，短期负债包括资产负债表中的短期借款和一年内到期的长期借款，长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款及其他长期负债。值得说明的是，本文计算债务成本和控制变量所需的财务数据均来自于样本公司2012年年度财务报告，因为2011年上市公司内控缺陷披露、内控审计，影响的是2012年的债务成本。

2.解释变量

对于内控缺陷披露(ICD_DIS)的界定，本文主要借鉴Ge和 McVay、田高良等的研究思路［28-29］，并结合我国上市公司内部控制自我评价报告披露的具体特点，用上市公司是否在内部控制自我评价报告中披露实质性缺陷来反映内控缺陷披露，当上市公司在2011年内部控制自我评估报告中披露了实质性缺陷，则ICD_DIS=1，否则为0。实质性缺陷的界定如表1所示。

对于内控审计(ICA)的界定，本文用上市公司是否披露内控审计报告来反映。如果上市公司在2011年披露了内控审计报告，则ICA=1，否则为0。

3.控制变量

根据Ashbaugh-Skaife等、Dhaliwal等和孔凡峰等相关文献［7，9-10］，本文主要选取以下几个债务成本的影响因素作为控制变量加入模型:公司规模、资产负债率、资产净利率、营业收入增长率、总资产周转率和利息保障倍数。

表1 实质性缺陷的界定

公司规模:规模大的公司财务实力较强，能够抵御较大的财务风险，违约风险也较低，在市场上就会拥有较高的声誉和较好的公司形象，因此，其债务成本可能低于规模小的公司。

资产负债率:资产负债率越高，公司的财务风险就越高，违约风险也就越高，因此，债权人为保护自身利益通常会要求较高的投资回报率。

资产净利率:资产净利率较高的公司盈利能力较强，违约风险较小，债务成本可能会比较低。

营业收入增长率、总资产周转率:二者反映了公司的发展和营运能力，公司的发展能力和营运水平越高，其债务成本可能就越低。

利息保障倍数:利息保障倍数较高的公司具有充裕的现金流偿还到期债务，财务风险会较低，因此债务成本可能会较低。

本文研究模型中涉及的变量定义或计算公式如表2所示。

表2 研究变量汇总

(三)研究模型

为研究内控缺陷披露与债务成本之间的关系，并检验假设1，本文借鉴Dhaliwal等和孔凡峰的研究［7，9］，构建如下研究模型:

为研究内控审计与债务成本之间的关系，并检验假设2，本文借鉴肖智雄和张然等的研究［25，30］，构建如下模型:

为研究内控审计在内控缺陷披露与债务成本关系中的调节作用，构建如下模型:

其中，COD为债务成本，ICD_DIS为内控缺陷披露，ICA为内控审计，ICD_DIS*ICA为内控缺陷披露与内控审计的交互项，size、lev、roa、growth、turnover、intcov为控制变量。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计

对研究变量进行的总体描述性统计如表3所示。样本公司的平均债务成本是10.6%，披露内控缺陷的公司占27.62%;实施内控审计的公司占56.52%，超过半数。分别从内控缺陷披露和内控审计两个角度对样本公司进行分类，并对样本公司的债务成本进行分类描述性统计和独立样本t检验，结果如表4所示。由表4可知，披露内控缺陷的上市公司的债务成本显著大于未披露组(t=3.223，p=0.001)，与H1是一致的。经过内控审计的上市公司的债务成本小于未审计组，但差异并不显著(t=-1.236，p=0.217)，与 H2并不一致。

表3 变量总体描述性统计

表4 独立样本t检验结果

根据上市公司是否披露内控缺陷而且是否进行内控审计，将样本进一步分成ICD_DIS=1且ICA=1、ICD_DIS=1 且 ICA=0、ICD_DIS=0且ICA=1、ICD_DIS=0且ICA=0四类，并对样本公司的债务成本进行独立样本t检验，结果如表5所示。当上市公司披露内控缺陷时，经过内控审计公司的债务成本小于未审计组，但差异并不显著(t=-0.532，p=0.596);当上市公司未披露内控缺陷时，经过内控审计公司的债务成本同样小于未审计组，而且差异显著(t=-1.694，p=0.092)。内控审计并不会必然导致上市公司的债务成本降低，还可能与上市公司是否披露内控缺陷有关，下文将对这个问题进行深入分析。

(二)相关分析

通过相关分析，初步考察变量之间的关系，结果如表6所示。由表6可知，内控缺陷披露与债务成本之间存在显著的正相关关系，相关系数为0.162，p＜0.01，H1初步获得了支持。内控审计与债务成本之间的相关系数为-0.064，为负相关，但并不显著。初步来看，H2未获得支持。公司规模与债务成本之间存在显著的负相关关系，相关系数为-0.201，p＜0.01;资产负债率与债务成本之间存在显著的正相关关系，相关系数为0.216，p＜0.01;资产周转率与债务成本之间存在显著的负相关关系，相关系数为-0.113，p＜0.05，此3个控制变量与债务成本之间的关系符合理论预测。资产净利率、营业收入增长率、利息保障倍数与债务成本之间的关系与理论预测的方向并不一致，对此下文将继续关注。

表5 进一步独立样本t检验结果

表6 相关分析结果

(三)内控缺陷披露、内控审计的影响作用分析

为进一步验证H1、H2，运用模型(1)和模型(2)，以债务成本为因变量，分别以内控缺陷披露、内控审计为自变量，并引入控制变量，进行多元线性回归分析，结果如表7所示。

由表7可知，内控缺陷披露对债务成本具有显著的正向影响(β=0.134，t=2.723)，上市公司披露内控缺陷会显著提高其债务成本，H1得到了支持。上市公司内控缺陷的披露会降低债权人对公司财务信息质量和整体风险控制能力的信心，从而使债权人提高投资的风险补偿，最终导致上市公司的债务融资成本上升。

内控审计对债务成本具有负向影响，但并不显著(β=-0.019，t=-0.382)，即上市公司进行内控审计并不会显著降低其债务成本，H2并未得到支持，内控信息强制披露制度的经济后果并没有得到有效体现。这主要可能是由于在内控信息向强制披露转型的初期，越来越多的公司开始进行内控审计，弱化了内控审计的信号传递作用。此外，当前我国资本市场上注册会计师与上市公司串通舞弊的事件时有发生，也导致市场对内控审计的公信力产生疑问，降低了内控审计应有的作用。

公司规模(β =-0.117，t=-2.173)、资产周转率(β=-0.106，t=-2.153)对债务成本具有显著的负向影响，即上市公司规模越大，资产周转率越高，其债务融资成本越低。资产负债率对债务成本具有显著的正向影响(β=0.192，t=3.166)，即上市公司资产负债率越高，债务成本越高。资产净利率、营业收入增长率、利息保障倍数对债务成本的影响不显著。回归分析得出的结论与相关分析基本一致。

表7 内控缺陷披露、内控审计的影响作用结果

(四)内控审计的调节作用分析

为验证H3，探究内控审计在内控缺陷披露与债务成本之间的调节作用，运用模型(3)，以债务成本为因变量，依次引入控制变量、内控缺陷披露与内控审计、二者的交互项作为自变量，进行分层多元回归分析，结果如表8所示。

由表8可知，在3个回归模型中各变量的VIF最大值为3.022，表明回归模型不存在严重的多重共线性问题。首先以债务成本为因变量，控制变量为自变量，构建模型3a。然后在模型3a中引入内控缺陷披露与内控审计，形成模型3b，R2的变化显著(ΔR2=0.018)，模型的解释力得到显著增加，而且内控缺陷披露对债务成本的正向影响是显著的(β=0.137，t=2.765)，这进一步验证了H1。为探究内控审计的调节作用，在模型3b中引入内控缺陷披露与内控审计的交互项，最终形成模型3，R2的变化并不显著(ΔR2=0.000)，这表明交互项并没有显著增加方程的解释力，而且交互项对债务成本的影响并不显著(β=-0.02，t=0.24)。由此来看，尚无证据表明内控审计在内控缺陷披露与债务成本之间存在显著的调节作用，H3未得到支持。这可能的原因在于:债权人对经过内控审计且未披露内控缺陷的上市公司的财务信息和内部控制质量具有较高的认可程度，从而会要求较低的资金回报率，最终降低上市公司的债务成本;债权人对经过内控审计且披露了内控缺陷的上市公司的财务信息和内部控制质量会产生更加严重的怀疑，从而会要求更高的风险补偿，最终提高上市公司的债务成本。正是这两种反向作用的相互抵消，使得内控审计在内控缺陷披露与债务成本之间的调节作用并不显著。

表8 内控审计的调节作用检验结果

(五)进一步分析

通过多元分层回归发现，内控审计在内控缺陷披露与债务成本之间并不存在显著的调节作用。为进一步探究内控审计对债务成本的影响，将样本公司分为披露内控缺陷和未披露内控缺陷两组。以债务成本为因变量，内控审计为自变量，引入同样的控制变量，分别进行多元回归分析，结果如表9所示。

由表9可知，在未披露内控缺陷组中，内控审计对债务成本具有显著的负向影响(β=-0.061，t=-1.718)，这可能是因为上市公司如果未披露内控缺陷，内控审计会增强债权人认为公司不存在内控缺陷的信心，进而降低上市公司的债务成本。在披露内控缺陷组中，内控审计对债务成本具有正向影响，但并不显著(β=0.008，t=0.086)，这可能是因为上市公司如果披露了内控缺陷，进行内控审计反而会导致债权人对上市公司的财务信息和内部控制质量产生更大的怀疑，进而提高上市公司的债务成本。这说明在我国内控信息披露制度转型的初期，内控信息披露制度和审计市场规范尚未健全，内控信息强制披露制度的有效性并未完全显现。

表9 内控审计作用的进一步回归结果

五、研究结论与政策建议

本文以2011年沪市A股主板披露内部控制自我评估报告的上市公司为研究对象，结合样本公司2011年内部控制自我评估报告和内控审计报告，以及2012年年度财务报告的相关信息，运用多元线性回归分析方法，探究内控缺陷披露、内控审计对上市公司债务成本的影响，得到以下结论:(1)内控缺陷披露与债务成本之间存在显著的正相关关系，上市公司披露内控缺陷会显著提高其债务成本。(2)内控审计与债务成本之间的负相关关系并不显著，内控审计的信号作用并没有得到市场认可，上市公司进行内控审计不会必然提高债权人对公司披露信息的信任度，进而显著降低其债务成本。(3)内控审计在内控缺陷披露与债务成本之间存在调节作用，但并不显著。当上市公司未披露内控缺陷时，内控审计会显著降低公司的债务成本;当上市公司披露内控缺陷时，内控审计反而会提高公司的债务成本，但并不显著。

根据研究结论，从上市公司、投资者和监管部门3个层面，提出以下政策建议:

第一，上市公司应建立完善的内控制度，健全内部监督体系［31］，努力提高内控质量、信息披露质量，增加信息的透明度并向债权人传递良好的信息，最终降低债务成本。

第二，债权投资者应重视上市公司的内控缺陷披露及其审计信息，充分理解和吸收上市公司所披露的信息，提高对内控缺陷的判别及分析能力，进而提高投资决策的正确性。

第三，监管部门应加强上市公司内控信息披露的“强制”力度，引导上市公司进行高质量的信息披露;加大对审计市场上存在的不良行为的整治力度，加强审计质量监督，提高投资者对审计师的信心，以提升资本市场信息透明度。借此来切实推动内控信息披露由“自愿”向“强制”的有效转变，充分发挥内控强制披露制度的积极作用。

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