货币政策与金融稳定

丹尼尔·K·塔鲁洛

金融危机及其余波要求立即对金融监管进行改革。除了强化审慎监管和减少套利这些基本措施外，监管也需要从宏观审慎的角度直接明确地面对金融系统的整体稳定，而不只是监管单个金融机构，这种观点在此之前和者寥寥，现在却认同者甚众。此次危机还强化了人们对货币政策和金融稳定之间关系的关注。危机之前，中央银行家普遍认为，金融稳定不应该是货币政策明确关注的问题。虽然现在很少有人会持这种观点，但与物价稳定和就业充分等传统货币政策目标相比，对金融稳定的关注需要达到什么程度，仍存在相当大的分歧。

今天上午（2014年2月25日——编者注），我将就此发表一些个人看法。在某种程度上，下述讲话可以体现我对其他类似问题的看法，例如应对金融稳定性风险，与货币政策工具相比，非货币政策工具的相对优先性和作用。我认为，金融技术、金融监管、货币政策本身以及实体经济在过去几十年变化的累积效应，已显著改变了货币政策工具对实体经济中的传导方式。这些变化可能要求货币政策工具更为精巧。这也要求监管措施既不能因时而变，或仅仅针对单个金融机构，从而为货币政策操作提供更加稳定的金融基础。

货币政策在恢复金融稳定中的作用

正如在美联储成立百年之际许多人提及的，美联储在很大程度上是为了回应我们现在称之为对金融稳定的担忧（1907年的恐慌特别体现了这种担忧）而建立的。当百年之后面对一场更深层的金融恐慌，美联储动用了所有的政策工具（货币政策、最后贷款人和监管）以努力稳定美国金融体系。2008年底，美联储将联邦基金利率降至接近于零。美联储开发了一套创新工具，来向金融机构提供流动性，恢复对市场的信心。这些工具不仅给商业银行，也给其他金融机构，如投资银行和货币市场基金，以及主要金融市场，如商业票据和资产支持证券市场提供了流动性。这种流动性的提供有助于帮助恢复市场信心。同样，2009年的第一次监管压力测试有利于稳定和恢复金融体系的整体信心，因为它帮助了19家大银行持股公司确保达到资本充足要求，使它们可以继续担任金融中介机构的角色。

这些工具的综合使用对于恢复金融稳定十分有效。金融危机后的大萧条带来了新的挑战。鉴于联邦基金利率有效下限的约束，美联储在经济衰退及随后长期的恢复期中采取非常规措施以提供补充的适应性货币政策。这些非常规政策工具不仅体现在包括大规模购买长期国债和购买抵押贷款支持证券等资产购买行为中，还体现在就货币政策预期加强沟通，或就联邦基金利率的可能走势方向提供“远期指导（forward guidance）”等信息交流方面。

作为补充的宽松货币政策工具，大规模资产购买通过资产组合平衡渠道对长期利率带来下行压力。这一工具第一次用于2008年11月，联邦公开市场委员会（FOMC）随后在未来几年内启动了一系列购买计划，并在2012年9月实施了一个开放式计划。该计划将一直持续下去，直至劳动力市场的前景实质改善。随着越来越多的证据表明劳动力市场正明显好转，委员会已经开始减少这些购买。

通过影响关于短期利率未来走向的市场预期，FOMC的远期指导同样旨在对较长期利率施加下行压力。最初，FOMC对利率政策的可能走势进行每日定性描述。但2012年12月，公开市场委员会转变为定量、状态依存的指导，提供在不同的经济走势下联邦基金利率更加清晰的可行路线。当时，FOMC表示，只要未来一年到两年内失业率保持在6.5%以上，而通货膨胀率预计不超过2.5%，便可以预期联邦基金利率目标不会上升。

这些非常规工具已有效地促进了经济复苏。具体来说，研究結果表明，远期指导的变化影响了利率预期，资产购买降低了较长期利率并推动了资产价格，以及这些金融状况的改善对最近几年的经济复苏做出了贡献。失业率从2009年的10%的峰值下降至现在的6.6%，这一改善较为显著，但如果同时考虑劳动力参与率及其他劳动力市场指标，改善程度相对降低。然而是否应该考虑其他指标，仍处于争论之中。尽管复苏进程缓慢、仍未完成令人沮丧，但确有实质性改善。只不过事实是，在过去的几年里，紧缩性的财政政策与货币政策相冲突，加之欧洲收支平衡的修复和财政紧缩使得经济更难以保持自我维系的势头。

货币政策和金融稳定的风险

在过去五年中，美联储采取的货币政策引起了相当大的辩论和争议。大部分的辩论围绕在非常规工具的有效程度特别是在大规模资产购买，以及在某些情况下这些购买是否会出现收益递减。我确信，对于这些问题的分析不仅会在短期内继续，还将在未来的学术界持续。

不少批评都集中在银行体系中大幅度扩张资产负债表和超额准备金规模的问题上。一个常被提及的担忧是，当需要将政策回归常态的时候，我们将无法足够快地收回超额准备金，防止有害的通货膨胀发生。依据危机前的操作程序，大量超额准备金的存在将大大阻碍FOMC提高短期利率的能力。但是，在不出售资产的情况下，我们有多种方法可用来中和其对资产负债表的影响。例如，我们现在对超额储备金支付利息，提高它的利率将对短期利率产生上升压力。此外，我们可以通过使用固定利率隔夜逆回购协议、定期存款及定期回购协议来逐渐减少超额准备金。我们将继续开发并适当地测试这些工具，从而使央行的资产负债表正常化，且无通货膨胀的后果。

对近期货币政策的担忧与金融稳定有关，对此我要多说几句。低利率期限的实际延长以及因持续低利率的远期指导而产生的预期，可能会激励金融市场参与者为提高回报而承担额外的风险，从而导致资产价格不可持续地上涨，系统性风险随之而来，这是令人担忧的。事实上，危机之前的几年，一些有先见之明的人士的观点与传统观点相反，他们认为，低利率的持续将引诱投资者“追求高收益”，从而危及金融体系。

在某些情况下，追求高收益可能会成为严重的问题。由于不少金融中介机构将获得的资金再投资于低产的资产中，低利率环境将会挤压它们的盈利能力——由于其存款业务的减少，低利率压低了银行的净息差，它们提高对保险公司和养老基金负债的现值，同时减少对于固定收益投资的预期收益。出于评级的压力和会计上的考虑，这些金融机构可能会设定高回报的目标或过分重视投资组合的短期表现，因此维持高收益率的压力可能诱使它们承担过多的风险。这种风险可能表现为过度的杠杆、更多的信贷或在不利条件下潜在损失非常大的投资组合的期限风险。此外，一旦投资者蜂拥而上持有类似资产时，低利率可能吹大投机泡沫，直至最终破裂并对经济活动产生严重的负面影响。

于是，就形成了一个潜在困境：面对实体经济相当长的缓慢恢复过程，有助于金融稳定而且非常宽松的货币政策最终反而会为再一次的金融不稳定埋下伏笔。而宽松政策的退出会使似乎刚有一丝起色的经济局面被打破。

维护金融稳定

对于长期采取适应性货币政策带来的潜在金融稳定风险，人们存在各种各样的观点，而我一开始想要陈述的观点并不会让你们感到惊讶。我观察到，人们对于这些风险的看法一般与过去数年货币政策的有效性以及当前存在的产出缺口规模有所联系。然而，我也注意到，很多参与讨论的人，无论来自政界、评论界还是学术界，虽然对于这些工具所带来的威胁和相对效用存在一定程度上的分歧，但都认同基本政策工具对于系统性风险的防范是有效的。因此，下面我就当前形势的特殊性和一些当前存在的政策问题发表个人观点。

首先，制定货币政策考虑金融稳定并不意味着赋予货币政策其他任务，认识到这一点非常重要。有充足的理由表明金融严重不稳定对物价稳定和就业产生巨大的潜在影响。当然，该初步观察强调了如下事实，即对于系统性风险特别是资产泡沫风险的识别并不简单。众所周知的是，政策制定者和私人分析师并没有诊断出危机前的房产泡沫的破灭对金融稳定性带来的最终影响。但是，每当一个事件会助长泡沫发展时，就会采取相应的政策来防止其破灭，但往往会导致经济一定程度地下行。也就是说总有充足的机会去犯下第一或第二种形式的错误。随着系统性风险度量能力的持续提高，这个问题可能会得到缓解，但我怀疑它永远不会被消除。

我们密切关注由低利率环境所带来的宏观审慎风险，特别是即使FOMC开始调高联邦基金利率目标后，市场利率仍可能在历史性低水平维持一段时间。由于危机爆发以来发生了一系列的组织结构变化，美联储建立了一个更集中监测金融稳定潜在风险的组织架构，并利用监测所搜集到的信息规范监管行为。一个显著的改变是通过创立大型机构监督协调委员会来具体处理系统性风险问题，对大银行控股公司的监管重新定位。此外，还创立了金融稳定政策研究办公室，负责监管金融风险，分析金融稳定性的影响以及识别用于减少已知风险的宏观审慎政策。

目前，监管确实发现期限风险和信用风险有所上升，但迄今为止这些风险还相对温和，尤其是对于大型银行和人寿保险公司而言。而且，如房地产和公司股票等大类资产的价格仍在历史正常值之内。这表明，估值压力如果存在，也只局限于一些小类资产。比如，即便市场最近一些数据暗示经济放缓，但农场用地的估值和一些小型科技公司股价依然坚挺。

不过，在某些领域，投资者似乎对于特定类型的风险非常乐观，并对承担此类风险的补偿较为适度。比如，大量资金流入高收益的公司债券和杠杆贷款基金，这反映了投资者对于高信用风险的公司有更强的风险偏好。与此同时，承销标准和贷款标准也降低了，进而增加了在未来出现巨额损失的可能性。

在这种情况下，已经到了需要进行相应监管的时候了。比如，面对杠杆贷款量的大幅增长和债券承销（贷款发放）标准的下降，美联储、美国货币监理署、联邦存款保险公司在2013年3月颁布了最新的杠杆贷款指引。该指引概括了关于安全稳健的杠杆贷款活动的原则，其中包括要求银行和储蓄机构使用审慎贷款标准来发起杠杆贷款，无论是自己持有还是通过证券化销售出去。

此外，美联储与其他监管者，以及所监管的金融机构一同致力于加强这些机构对可能的利率冲击的适应能力。比如，在2013年和2014年的压力测试和资本计划演习中，我们涵盖了在多种不利环境下利率冲击的各类组合。监管部门也在致力于估计更多种类的利率冲击的影响。我们对这一点的研究（每年压力测试项目之外的研究）表明，许多银行通过资本补充来承担由于利率飙升所带来的资产贬值损失，抵消存款成本的上升。该发现与2013年5～6月银行并没有出现大面积困难的事实是一致的，而在那时利率出现大幅上涨。下一轮压力测试结果将在下个月公布，它会使监管者和市场对于这一点有更进一步的了解。

尽管以特定借贷行为或特定风险为对象的监管措施的确有效，但也有其局限性。首先，准确判断这些监管行为（例如去年的杠杆贷款指引）是否有效还有点为时过早。其次，即使它们对于控制贷款任意发放确实有效，但尚不清楚这些特定的监管程序是否能够战胜金融机构对高回报率的孜孜追求，正是这种追求导致了多方面的信用扩张。第三，可能是最重要的一点，监管行动可以逆向而行或者提高金融体系的整体适应能力的程度受限于一个事实，即它仅仅适用于审慎监管的金融中介机构。这种情况使得金融中介业务纷纷想要逃出现有机构，以躲避监管。

如果这种转变大量发生，金融系统最终将再次暴露于那些后危机时代监管改革所主要防范的风险当中。可以确定的是，让未受监管的金融行业参与者进入传统受监管的机构不是件轻松的事情。但是如果潜在收益足够高，不受监管的主体将有充分的动机可以这么做。必须要认识到的是，依靠常规的监管措施应对新产生的金融稳定问题，可能会被认为是要加大监管套利。

在控制来自长期低利率所引发的宏观金融风险方面，监管有其局限性。这加深了人们对于因时而变的宏观审慎政策的興趣。随时间而变动的宏观审慎政策指的是可以随着经济或金融状况的变动而校准的措施。这种措施的吸引力在于，至少在原则上，它们可以在风险上升时启动迅速，实施简单，并适用于所有的市场参与者而不仅仅是审慎监管的企业。一个被频繁引用的例子是，某些特定种类的借贷如住房或商业抵押贷款的贷款率被要求提高。

近期我已经相当详细地讲述了因时而变的宏观审慎监管工具的前景和限制，今天我就不再赘述那些观点。实际上，我可以将它总结为，这些政策面临许多挑战，包括对于引导政府官员进行宏观审慎决策措施的可靠性的疑问，政策实际实施和产生效果的速度，以及既能压缩过多信用而又不减少符合要求的正常信贷投放，恰到好处的精准政策设计。同时，和监管政策一样，我们有理由怀疑这些政策在信用过度增长情况下的有效性。

然而，如我之前所说，鉴于顺周期性是系统性风险形成的重要原因，有必要致力于研究因时而变的政策。我格外关注提高某些特定来源资金利率的政策，这些政策可以更好地回应某种特定信用累积带来的问题，而不考虑这些信用投放在经济的某个或多个领域。就此而言，对于减缓过度信贷的生成，此类政策比直接作用于某个领域的措施更为有效（而且争议也许更少），因为后者可能轻松地被对付过去，对高回报率的追求使之转投到其他资产。

其中一个例子是“巴塞尔协议III”中的逆周期资本缓冲，当“信贷增长过快并导致系统性风险聚集”时，它将要求受审慎监管的银行机构把风险加权的资本要求提高2.5个百分点。由于更严格的资本要求导致更多的银行股权资本——这通常比债权更贵——它们很可能会使得其他市场参与者通过银行获取信用的融资成本上升。在这一点上，因时而变的宏观审慎政策作用于周期性系统风险就好比紧缩性货币政策中的利率政策一样，基准利率提高，资金成本上升。

很明显，因时而变的宏观审慎政策不能替代货币政策。就像专门的监管政策一样，影响面更窄。因此，用我的同事杰里米.斯坦的话来说就是不会“陷入金融系统所有的裂缝中”。但是，用一种隐喻的方式来说，它们可能会提供一种类似于减速带的东西，在联邦基金利率上升的同时不会对经济产生更广泛的影响。此外，因时而变的宏观审慎政策也可能让货币政策制定者有更多的机会，来评估资产通胀是否已经产生并持久到足以改变货币政策。

虽然三家联邦银行监管机构将逆周期资本条款加入到去年夏天开始采用的“巴塞尔协议III”的资本监管规定中，但该条款在美国要到2016年才会生效。然而，当“巴塞尔协议III”的逆周期资本缓冲条款在美国生效时， 我们将从其他国家获得实施此项政策的经验。在过去的一年中，挪威银行、新西兰储备银行以及英格兰银行金融政策委员会已经完成对该政策的总声明，内容包括该政策如何在其管辖范围内运作，以及在根据“巴塞尔协议III”所制定的政策生效之前各种情况下的实施与执行情况。此外，去年12月，挪威财政部接受挪威银行的建议，面对不断恶化的金融失衡状况，启动逆周期资本缓冲。自2015年7月1日开始，缓冲区的级别将被设置为风险加权资产的1%。

前述讨论中考虑了现有的监管机构和新型宏观审慎当局可能允许货币政策制定者使用避免或者至少推迟利率上升的替代方法，这是为了遏制由于政策没有达到物价稳定和充分就业双重目标中的一项或者全部而造成的不断增长的系统性风险。然而，我认为这些备选政策工具很明显具有局限性。正如我前面提到的，我不认为我们目前面临的状况可以保证货币政策有一个我们想要的变化。但正是由于这个原因，现在是一个应该更加积极考虑这些问题的好时机。一个有效的步骤是建构一个框架，在此框架中，我们可以对在增强金融稳定性和减少经济活动之间的权衡做出更多分析性的而非直观的判断。这将是一次挑战智力的实践，但其本身并不会导致政策的任何改变。

货币政策和金融体系

关于这一点，我已经表明需要平衡长期金融稳定和短期经济增长，并决定根据潜在系统性风险的程度和性质、各种工具遏制这种风险的可能效力和每种工具对经济增长的预期副作用，选择使用监管、宏观审慎或者货币政策工具。但是考虑到货币政策和金融稳定的关系，减少对特定时点的决策的关注是值得的。

过去几十年里，金融科技的发展、监管环境的趋松，也许还有实体经济的变化带来了信用渠道的深远变化，也带来了金融不稳定的可能性。上世纪30年代中期到70年代中期，银行体系严格限制活动、限制竞争并且设存款利率上限。这个体系是非常稳定的，而且理所应当是盈利的，但不管在满足储蓄者还是借款者的需求方面的创新都不够。而传统借贷和资本市场业务的逐步整合则创造了一个与此完全不同的金融体系。危机发生的30年前，银行业开始全面放松监管。虽然为了应对来自资本市场和不受监管的金融企业对受监管金融企业特许权价值的威胁，这是可以理解的，但却使得金融体系没有一个能控制新环境带来的风险的基本框架。

在危机爆发之前，短期批发融资的爆发性增长是监管体系没有与传统借贷和资本市场活动保持步调一致的典型案例。通过这些渠道产生的信贷表明，和GDP有关的经济中的总体信贷增长远超数十年前。这一发展本身会大大增加金融危机的可能性。此外，该融资方式尤其容易受到减价出售以及交易对手突然收回贷款的影响。

这些直接的对金融稳定的担忧是我致力于寻求解决措施的主要动力。比如说，证券融资交易最低保证金，这一制度目前正在全球范围内推广，并受到金融稳定委员会的支持。但这种变化也可能使系统性風险和短期增长目标的权衡变得更加容易，因为一个更加稳定的金融体系是不需要常用适应性货币政策来达到物价稳定和充分就业的双重目标的。如果有了这样一个最低保证金制度，我们将会看到通过增加一个随时间变动、逆周期的要素来提高货币政策的有效性。

最后，对货币政策工具加以改良仍然值得思考。中央银行对于那些会引起家庭、企业和金融市场震荡的重大改变应该引起足够重视。这些货币政策的实施在近些年几乎无疑问的变得愈发复杂。随着经济与金融状况愈发稳定，某些复杂情况有所减弱，但其他一些问题却愈发顽固。因而，中央银行希望积累一些更加适用于常规情况的经验，以期在不改变双重目标的适应性货币政策的同时遏制系统性风险。

一个例子将会改变中央银行资产负债表的组成，从而增加另一政策工具改变目标利率。在某些情况下，中央银行会利用两种政策工具的组合去应对由于宏观经济低迷以及过多的期限转换而引发的担忧，后者是由于降低（短期）目标利率同时通过长短期资产互换使收益曲线趋平所带来的。

结论

通过回顾金融稳定性问题和货币政策之间的关系，我认为，为应对已经形成的广泛且持久的系统性风险，我们不能离开货币政策。但与此同时，我也认为，发展现有的监管工具、审慎使用宏观审慎措施，采纳一些影响特定融资形式的结构性措施以及对某些货币政策工具进行改进可以共同作用，从而减少必须做出棘手的权衡的情况发生。这一权衡便是金融稳定与短期增长或物价稳定之间的权衡。