美联储货币政策影响我国金融市场

张开宇+熊飞

党的十八大提出了要“完善金融监管，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定。”由此可以看出中央领导层已经将金融市场的发展作为整个国民经济发展的重心，并且突出了维护金融体系稳定在整个发展过程中的重要性。

在金融市场中，流动性风险的管理对保持金融体系的稳定起着至关重要的作用。2013年6月20日我国金融系统的流动性受到了严峻的考验，shibor的隔夜拆借利率突然上涨了578个基点至13.44%的较高水平，同时上海证券市场的隔夜国债回购利率和7日国债回购利率的成交较价格最高分别达到32%和12%。拆借利率的暴涨从一个侧面反映出整个金融市场资金面的紧张。对于产生这种情况原因，有些人认为是由于季末银行为了冲击存款规模时点大量回笼资金以及李克强总理在前一天国务院常务工作会议上提出的“盘活存量”表态所引起的市场对于流动性的恐慌所致。但是，我个人认为这背后真正的原因在于5月22日美联储主席伯南克讲话所引起的全球市场对于美国未来可能会退出“QE”预期所引发的美元回流有关。相关机构的统计数据也表明6月20日之后的一周中大约有14亿美元流出中国。之后的7月份，仅在7月10日起的一周之内就有169亿美元流入美国信托基金。可以看出以美元为代表的国际资本从中国流出才是本次事件背后最主要的原因。美联储每一次的货币政策调整都会对国际资本的流向产生影响，并由此引发全球金融市场的动荡。

外汇占款变动对金融市场的影响

在我国，外汇占款变动是衡量国际资本流动状况的重要指标，其规模的增减情况能够比较客观地反映出国际资本在我国的流动方向。而外汇占款作为央行购入外汇向市场投放的基础货币，其规模的变动又能够直接对金融市场的流动性水平产生重要影响。

我国外汇占款与M1、M2规模的变动趋势

我国从2005年7月开始实行新一轮的人民币汇率制度改革。在此后几年间我国外汇占款规模快速增长，2013年12月我国外汇占款总规模已经从2005年8月的65406亿元增长到2013年12月286303亿元，总规模增长了337.73%；同时期M1和M2的总量也分别从初期的107279亿元、281288亿元上升到337261亿元、1106509亿元，规模增长214%和293%（见图1）。

大量外汇占款形成的原因

外汇占款总量的快速增长主要是由以下几个方面因素决定的：

一是长时期以来我国国际收支中经常项目和资本项目一直保持着“双顺差”的格局，这使得我国外汇储备和外汇占款总量快速增长。

二是2005年7月，我国启动了新一轮的汇率改革。人民汇率形成机制也从过去单独与美元汇率挂钩转变为参考欧元、英镑、日元等“一揽子”货币汇率水平的新机制，同时加大了人民币汇率的浮动区间。由于之前外界普遍认为人民币水平被低估，所以大量的国际资本就借此机会通过各种渠道流入我国（见图2）。

三是2008年底金融危机爆发后，为了刺激经济复苏，美国和欧洲主要国家都相继实施了宽松的货币政策，尤其是美国通过推行数论的量化宽松货币政策（QE）向流通领域投放了大量的美元。在我国利率水平和人民币汇率等因素的影响下，规模庞大的国际资金为了寻求更高资本的收益率通过各种渠道流入我国。

由于在我国现行的外汇管理制度下，商业银行需要通过银行间市场将超出外汇管理局规定头寸的外汇卖出，而这部分外汇主要都被中央银行购买。新增外汇占款规模实际上就是这些年来我国为了获取更多外汇储备向商业银行所支付的人民币（见图3）。

外汇占款对流动性的影响

通过前面的说明可以看出外汇占款实质上就是商业银行卖出持有的外汇后得到的人民币。因为大部分外汇都是被中央所购买，所以新增加的外汇占款相当于央行向市场投放了新的基础货币。这些年来外汇占款规模大幅度的增加已经对中央银行货币政策的调控效果产生了影响。央行行长周小川就曾指出“外汇占款大幅增加被动形成基础货币投放压力”，这加大了央行对货币供应量和流动性调控的难度。当这部分的基础货币进入银行体系后受货币乘数的影响会派生出更多的货币，进而对整个金融市场的货币供应量产生影响，并进一步影响到金融市场的流动性水平（见图4）。

外汇占款总量与股指走势的联系

从中国国际收支平衡表上可以看出外汇占款实际上是由对外贸易、外商直接投资、证券投资等方式流入我国的外汇通过兑换后形成的人民币。通过对2013年三季度国际收支简表可以看出（见表1），当期金融项目为净流入800亿美元：其中直接投资总量为342亿美元，证券投资和其他投资总量为458亿美元。考虑到有一部分国际资本是通过经常项目和直接投资项目流入我国，所以可以由此做出初步的判断：在新增的外汇储备中，国际资本的流入总量已经超过了正常国际贸易和直接投资的总量。同时金融市场流动性的变动又能够对股票市场产生影响，并且能够在一定程度上通过股票指数的涨跌体现出来。因此，可以考虑将股票指数走势作为判断金融市场流动性状况和国际资本流动的参照指标之一，纳入到央行日常对金融市场的监控体系之中。下面将对国际资本流动对我国影响的相关理论和外汇占款总量变动与股票指数走势之间的联系分别进行说明。

国际资本流入中断理论

从上世纪90年代开始，伴随着经济全球化进程在世界范围内的推进，许多国家特别是新兴经济体国家都加大了对外开放的程度。由于这些国家大幅度放宽了资本项目下的管制，这使得国际游资大量涌入。大量国际资本的流入虽然在短时间内刺激了这些国家的经济，但同时也为日后国际资金流出时引发危机埋下伏笔。

1998年爆发的亚洲金融危机就是最好的例子，国际资本在大量流出东南亚国家的同时，又在国际间外汇交易市场大幅度做空相关国家汇率，最终使得泰国、印尼、马来西亚等国家的金融体系崩溃，外汇大幅贬值，同时股票市场出现了巨幅的下跌。学术界将这种情况定义为资本流入的突然中断（sudden stop），这个是由卡尔沃（Calvo）在1998年对其进行的定义。Calvo将发生这种现象的起始时间定义为与上年同时期相比整个国家的资本流入比整个研究时期内的样本均值至少要低两个标准差，将资本流入变动量大于这时期内平均值两个标准差定义为资本流入的开始，将低于平均值1个标准差作为资本流入的结束。通过对这种现象的深入研究，Calvo指出资本流入的突然中断会对所在国的金融系统造成严重的冲击，其中最直接后果就是导致外汇储备大量的减少和汇率的下跌，并由此引发一系列连锁反应对所在国整个国民经济体系造成巨大的破坏。

外汇占款变动与股票指数走势

通过对相关数据的整理可以发现，虽然从2001年我国加入WTO以来我国国际收支长期保持经常项目和资本项目“双顺差”的状态，但是仍有个别月份外汇占款出现了负增长情况（见图5）。这可以将其看作是国际资金流动的方向在我国发生改变的一个明显标志。下面将分不同阶段将相关月份进行归纳并和当时股票指数走势进行比较（见表2），主要对2007年12月和2013年6月这个时间段进行详细分析。

2007年12月。这是从2005年7月新的一轮汇率改革启动后首次出现外汇占款月度指标的负增长。其实在2007年11月沪深300指数就已经出现了大幅的下跌，虽然在2007年12月出现了一定的反弹，但是在随后的10个月时间里，沪深300指数持续大幅下跌。截至2008年10月31日，沪深300指数累计下跌3674.32点，累计跌幅68.84%，为沪深300指数建立以来下跌幅度最大，持续下跌时间最长的时期（见图6）。这段时期同美国次贷危机引起的国际金融危机全面爆发的时间吻合，这说明了国际资金出于弥补本国金融市场资金不足和规避风险的目的而大量流出中国。考虑到国际资本从中国股票市场撤出到最终体现在外汇占款总量减少的过程存在一定时间的滞后性，所以这就可以判断出早在2007年12月前国际资金就已经开始撤出中国，有关股票指数的运行情况也验证了这一点。同时考虑到当时的央行为了抑制国民经济增速过快所采取的一系列的调控措施，其中包括上调机制存贷款基准利率、存款准备金率和通过公开市场回收流动性等措施，通过表1也可以看到当月央行回收1454.50亿元的流动性。在外部全球金融危机的爆发和内部偏紧的货币政策共同导致金融市场流动性紧缩的环境影响下，我国股票指数在之后近1年的时间里持续暴跌。因此，这个时间点可以看作是从2005年下半段开始的中国股票市场“牛市”向“熊市”转变的重要转折点。

2011年10月、11月、12月。这段时期是从2008年底我国推行“4万亿”经济刺激政策后，外汇占款总量首次出现续3个月持续负增长的情况。期间沪深300指数累计下跌235.81点，跌幅9.13%。在这之后直到2013年末，沪深300指数再没能有效突破2011年10月末的2695.31点的水平。

2012年4月、7月、8月、11月。2012年为我国2001年至今外汇占款总量减少月份数出现最多的一年，从2012年4月末一直到2012年11月末，沪深300指数累计下跌486.50点，跌幅18.53%。

2013年6月、7月。2013年6月、7月间沪深300指数下跌了413.41点，跌幅15.86%。在此之后沪深300指数再没有触及过6月初2625.94的点位。6月份股票市场的下跌与“6.20”银行间资金拆借市场风波发生的时间相一致。其实金融市场流动性紧张的情况从6月初就已经开始显现，并且已经反映到了股票指数走势上面：截至6月20日沪深300指数单月已经下跌了284.96点，累计跌幅10.93%，这在一定程度上表明从月初开始金融市场已经出现了流动性紧张的状况。需要特别指出的是从4月份开始央行的总体上是保持着资金净投放的态势，特别是6月、7月份累计向市场投放了4007亿元的流动性。这就说明国际资本的外流是引发此次金融市场流动性紧张风波的主要原因，并且在一定程度上抵消了央行通过公开市场操作调控流动性的效果。这可以看作是2013年5月美联储宣布未来可能逐步退出QE后，受其影响，国际资本流出对我国金融市场流动性造成的影响，同时也可以看作是美联储货币政策的变动对我国金融市场稳定产生影响的结果（见图7）。

通过上面的分析可以看出，当外汇占款总量减少时股票指数往往都呈现出下跌的走势。外汇占款总量的减少代表了国际资本在我国的流出，这其中就包括了通过售出股票的方式从资本市场的撤出。短时期内股票被大量的抛出必然会导致股票价格的下跌。与此同时国际资本的流出也会对我国金融市场的流动产生影响，短时期内造成金融市场流动性不足的情况发生。这就说明了股票指数的下跌能在一定程度上表现出国际资本的流出和金融市场流动性不足的原因。

结论与建议

当前由国际资本流动所引起外汇占款总量的变动已经在很大程度上左右了我国货币供应量，并且影响到央行货币政策的制定和执行效果。吴晓灵早在2007年就已经指出“中央银行为了保持人民币汇率水平的相对稳定，被动买进了大量的外汇同时也向国内市场投放了大量的基础货币，对冲由此产生的过多流动性就成为了中国货币政策的重要任务。”

国际资本短时期内的大量流出还会引起股票市场的下跌和金融市场流动性的不足，引起银行间拆借利率和债券市场回购利率的大幅上升，对整个金融体系的稳定造成负面影响。同时也会影响到央行公开市场常规操作业务的进行。今后为了减少此类情况的发生，央行需要加强对日常国际资本流动的监控，同时要特别关注外汇占款总量的变动情况。

第一，考虑到目前外汇占款主要是以月度指标的形式进行统计，在统计时间上存在一定的滞后性。因此，可以考虑将股票指数的波动作为纳入央行日常的监控体系中，作为监测国际资本流动状况指标的补充。当股票指数短时期内出现大幅度下跌时，就可以结合银行间市场拆借利率、国债市场隔夜回购利率变动情况和央行公开市场操作的情况，初步判断出这背后可能代表的国际资本流出状况，及时出台相关应对措施，避免对我国金融市场的稳定造成进一步的影响。

第二，要加强对周边国家主要股票指数和汇率变动情况的监控，防范国际资本从这些国家流出所引发的金融市场动荡对我国金融市场稳定所可能带来的风险。

第三，关注美联储货币政策的变动。夏斌在2006年就曾指出“美联储在对未来美元供应量变化走势进行决策时，从来不会考虑作为储备货币的美元变动会造成全球经济失衡的情况。这会对其他国家，特别是金融体制不健全、金融监管不到位国家的新兴市场国家金融体系的稳定带来极大负面冲击。每次美国的货币政策由一段时期低利率（扩张性货币政策）转向高利率（紧缩性货币政策）时，全球范围内就会爆发各类危机。这其中包括上世纪80年代‘黑色星期一和日本经济的衰退以及90年代‘亚洲金融危机。在经过2001～2004年低利率时期之后，全球流动性又处于过度供给状态。这使得国际能源、大宗商品、原材料以及房地产价格持续上涨，并且至今仍处于历史高位水平。而现在美国的货币政策又开始转向提高利率（紧缩性货币政策），如果利率持续提升就极有可能在将来出现某个资产泡沫的破裂，并由此引起新一轮危机的爆发。”在夏斌（2006）的观点发表两年后，2008年美国次贷危机全面爆发。

由于将来美联储可能会出台新的货币紧缩政策，这极有可能会引发新一轮的美元回流。所以建议央行和各商业银行对其可能会给我国金融市场造成的影响提前做好相关应对措施，加强对金融市场流动性变化的日常监控，加大对国际资本流动的管制力度。同时，还要加快商业银行的改革步伐，加强自身的风险管理水平，从整体上提高应对来自外部冲击的能力。