牛市仍在酝酿期

新年来了，总结2013年，定调2014年，这是每个投资者都在思考的。

中国经济经过30多年的高速发展，由于体制和政策因素，已经形成一些顽疾。其中最为突出的是产能过剩、地方政府债务、房地产泡沫三大方面。这三大顽疾目前仍在发展，一旦病症发作，都将会以金融风险甚至是金融危机的方式显露出来。三大顽疾如果处理不当，则很有可能导致中国经济的硬着陆。

三大顽疾形成的背后，有典型的体制问题，包括二元分割的社会体制、国有主导的经济体制等；也有明显的市场因素，主要是生产要素价格的扭曲和压低，包括资源、资金以及劳动力的价格。当然，这些市场因素形成的背后，是早期计划经济体制残存的力量所导致的。因此要从根本上解决三大顽疾，要一手抓体制变革，一手抓市场建设。

目前来看，在利率市场化推动下，以及央行严控货币发行后，从2013年9月开始资金利率逐步上升，犹如持续的化疗，已对三大顽疾开始起到抑制作用。因为三大顽疾形成的根本原因，是中国长期的资金低利率造成的。要想从根本上抑制这三大顽疾，只有让资金成本回归到合理位置，这样产能扩张的过度需求才能受到控制，房屋投资过度的压力才能逐步释放，地方政府借钱搞开发的冲动才能得到抑制。

解决三大顽疾的道路需要较长时间。对于股市而言，三大顽疾不能得到有效控制，或者市场看不到解决三大顽疾的切实方法，牛市就很难到来。解决三大顽疾过程中必然付出相应的经济和社会成本，包括资金成本的持续高位、宏观经济的短期下行，甚至局部金融风险的发生等，这些同样会给短中期股市带来较大的下行压力。

从改革的角度来看，2013年是改革的憧憬年、规划年；2014年则是改革的推进年、落实年。从结果看，2013年是改革预期支撑年，2014年则是改革成本支付年；至于改革红利释放年，则要等到2015年，甚至可能更晚一些时间。

从经济的角度看，2013年是经济形势的稳定年，2014年则是经济问题的解决年。2013年当GDP下滑到7.5%附近，稳增长政策立即启动，并上升至首位。2014年将明显不同，尽管经济增长目标与2013年一致，但却是软约束，只有当经济向下破7时，才可能出现稳增长的调控政策。2014年，经济政策的主要目标是通过调结构和促改革，着手解决经济中存在的三大顽疾。

从金融市场角度，2013年是金融改革的破冰年，2014年则是金融风险的释放年。从当前情况看，宏观流动性的适度收紧、资金成本的攀升、债券信托等风险产品集中到期，以及政府托底的态度可能出现转变，都为2014年局部信用风险甚至局部金融风险的发生埋下了伏笔。中小公司的私募债、西部地区县市级的城投债以及产能过剩行业的企业债，都是最有可能出现违约风险的领域。

因此，从本质上看，2014年是个风险年。尽管2014年不会出现系统性风险，但是市场是非理性的，一旦局部风险出现，甚至出现轻度蔓延时，资本市场都将可能遭受重创，这就是牛市酝酿期所付出的代价。而市场可能会迎来真正的转机，则要等到风险基本释放、三大顽疾得到有效控制之后。

我们认为2014年将处于牛市酝酿期，流动性和滞胀预期均将对估值水平构成压制作用。从上半年看，A股应该先保持谨慎，特别是二季度，市场压力可能会较为显著。下半年行情可能较好，这要取决于上半年风险释放程度，以及宏观政策可能出现的变化。只有当中国经济转型成功的趋势逐步明朗、去产能和去杠杆的压力真正减轻，企业盈利增速回升明显、改革进入兑现期时，A股市场牛市将真正开启。

配置方向上，建议积极把握三大主线、主仓大消费，同时收获政府投资和改革红利。

第一条主线：群众消费板块。限制三公消费的影响在削弱，叠加低基数效应，2014年的消费增速会有所恢复。考虑到通胀缓升以及经济结构往消费转向，具有防御价值的大消费板块将成资金配置的最佳选择。相对看好农林牧渔、医药、食品饮料等行业。

第二条主线：政府投资重点。2014年政府财政支出结构边际增长最快的领域，主要是国家安全和生态环保领域，投资机会更为确定。

第三条主线：改革兑现主题。在全面深化改革的执行期，A股主题机会也将被持续激活。国企改革、对外开放和人口户籍政策调整相关的概念板块值得关注。

作者为中信证券首席策略师