前瞻
2014-04-29 00:00:00
财经 2014年5期
美国的虚假曙光
金融市场和所谓的达沃斯共识一致认为，美国终于即将迎来类似于经典的周期性复苏。但真是这样吗？
乍一看，似乎有理有据。2013年下半年，实际GDP平均增速近4%，比此前四年2.2%的增速几乎翻了一番；失业率终于降到7%的阈值以下；美联储也开始缩减长期资产买入规模，进一步佐证了这番看似令人振奋的大好形势。
但笔者的建议是，眼下庆祝胜利为时尚早。两个季度的GDP增长走强并不意味着复苏萎靡的状况得到了突破。自2009年中期大衰退结束以来，相同的情况已出现过两次：第一次是2010年二三季度平均年化增长率为3.4%；第二次是2011年四季度和2012年一季度平均增长率达4.3%。然而，这两次增长都只是昙花一现。
这一次很可能也是如此。事实上，GDP增长加速的主要动力来自补充库存，而这一因素是不可持续的。2013年前三季度，GDP总量增长了2.6%，其中存货投资增加的贡献率达38%。剔除存货变化因素，面向消费者、企业和政府的“最终销量”平均年化增长率仅1.6%。由于存货投资不可能维持当前的增速，GDP总增长将与较低的最终需求增速趋同。
这就引出了最严重的问题——继续困扰着美国消费者的资产负债表衰退。消费需求占美国经济的69%，也是治愈美国危机后痼疾的关键所在。在“复苏”开始以来的17个季度中，实际个人消费支出平均年化增长率只有2.2%，而危机前1996年-2007年的趋势增长率为3.6%。
的确，2013年四季度年消费增长曾出现暂时性提振，增速一度接近4%。但这不禁让人想起2010年四季度4.3%的增速，这昙花一现的上升很快就夭折了。
在大衰退的影响下，消费下降的幅度前所未见，从这个角度看，消费的萎靡趋势更加触目惊心。
从2008年一季度到2009年二季度，实际消费支出平均年减少1.8%。过去，当用于旅游或购买汽车、家具、电器等的酌量支出被推迟，“被压抑的需求”会迅速激增。但这次不同，大衰退期间创纪录的消费需求暴跌后，迎来的是消费增长持续疲软。
这其实也没什么可奇怪的。美国消费者处在这次危机的风暴眼。太多美国家庭在房地产泡沫上下了重注，认为他们的纸面收益能永远替代停滞不前的劳动收入。美国消费者用自己的纸面收益支撑起了创纪录的消费狂欢。雪上加霜的是，他们利用巨大的信用泡沫进行融资，以填补支出和基于收入的储蓄两者间的缺口。
当房地产泡沫和信贷泡沫相继破裂，依赖资产的美国消费者就陷入了美国版的日本病。
日本病理论最早由野村证券经济学家辜朝明提出。辜朝明强调，集中在日本企业界的资产负债表衰退会带来许多挥之不去的风险。这一分析同样适用于依赖泡沫的美国消费者。当支撑过度杠杆的抵押品遭受重压，辜朝明所谓的“拒绝债务”的去杠杆动机就会压倒酌量支出。
日本企业界与美国消费者的相似之处不止于此。经济学家理查德·卡巴列罗、星岳熊和阿尼尔·卡什亚普研究指出，日本的“僵尸”公司——从资产负债表看它们已经破产了——最终伤害了日本经济中的健康部分。在资产负债表修复前，这种“僵尸栓塞”会抑制总需求。日本“失去的十年”便是这一现象的产物，而美国如今已度过自身失去的十年的上半场。
美国资产负债表有所修复，并不意味着更强劲的周期性复苏即将到来。美国家庭的债务与收入比目前已降至109%，比2007年末135%的峰值低了很多，但仍比20世纪后30年的平均水平高出35个百分点。
类似地，2013年末个人储蓄率为4.9%，比2005年三季度2.3%的低点有了大幅上升；但仍比1970年-1999年的平均水平低了4.4个百分点。从这些指标看，美国消费者资产负债表的修复工作只能算完成了一半。
但那些乐观者并不这么看。受家庭债务偿付成本大降和失业率意外大降的鼓舞，他们认为漫长的噩梦终于结束了。这可能只是痴心妄想。债务偿付成本大跌，主要是由于美联储采取了前所未有的零利率政策。只要债务存量仍处于过高水平，消费者只会将利息支出减少视为美联储提供的暂时性补贴。
此外，失业率的下降主要反映了劳动力市场持续萧条，许多工人因此退出了劳动力市场。如果劳动力参与率保持在2008年初66%的水平，而非2013年12月的62.8%，失业率将超过11%，而不会是6.7%。
没错，我们在复苏之路上取得了一些进展，但后危机时期的复苏通常缓慢而痛苦。尽管美联储声称，其非常规政策是美国经济复兴的灵丹妙药，复苏过程仍将持续数年。
