优先认购权制度的功能定位和比较法研究

朱学鹏

摘要：股东新股优先认购权制度价值在于保护股东的比例性利益，但是却会影响公司的融资效率。各国的优先认购权规则具有差异性，在法经济学方法的基础上对优先认购权进行比较法研究，对于考察我国的立法具有意义。美国、日本的优先认购权规则有利于促进融资效率，符合商法经济效率和社会财富最大化的价值，值得我国借鉴。应当对上市公司和非上市公司设计不同的优先认购权规则，对于非上市公司优先认购权的行使程序和行使期间公司法应当作出可操作性规定。

关键词：优先认购权；融资效率；法经济学；比较法

一个国家的金融市场的成熟度和公司金融法律制度的健全与否直接影响该国公司融资和发展。公司成立后，公司的日常运行需要流动资金。当公司陷入资金短缺的时候，再融资就成为公司的现实选择。公司融资主要有两种渠道：一是增加出资和发行新股，二是对外借贷。对外借贷的融资方式是公司快速融资途径，但是对外借贷常常伴随着高利率风险，给公司的后续发展带来沉重的还贷压力。因此，发行新股成为许多公司青睐的融资方式。但是发行新股具有稀释原有股东权利的现实可能性，融资效率与保护原有股东权利的关系成为一国公司法和证券法制度设计必须考量的立法价值。对此，不同国家的公司法在发行新股制度上具有差异性，差异性的重要表现之一是对于股东新股优先认购权的规定。

一、股东新股优先认购权功能定位

目前，学术界对于股东新股优先认购权的概念并无太大的分歧。“股份有限公司发行新股时，原有股东享有新股认购优先权（preemptiverights），即原有股东享有优先于一般人按照自己原有持股比例认购新股的权利。”^[1]股东新股优先认购权是公司原有股东优先于一般人对公司发行的新股的认购权，优先认购权只是认购顺序上的优先，并不具有给付对价上的优惠权。

优先认购权是“一项保全出资比例性价值的重要权利”^[2]这一制度在美国最初是源于司法判例。新股优先认购权制度设计初衷是有其正当性基础的，即防范股权稀释。优先认购权的制度设计功能定位在于防止原股东因为公司发行新股，而使股权稀释，危及到财产性利益和对公司管理的表决权利益，最主要是为了防范新股发行中公司、公司大股东和公司高管的不合理侵害原股东利益的行为。

但是这种观点遭到了强烈的挑战，美国司法界和学界已经达成共识：优先认购权从未起到保护股东权利不受稀释的作用，反而牺牲了公司融资的效率性。①因此，在美国优先认购权逐渐退出公众公司，而成为闭锁公司的独有制度设计。而且为了限制公司大股东和公司高管可能侵害中小股东的利益而设置优先认购权规则完全可以用其他相关制度替代，各国公司法都花大量篇幅规定了公司高管的勤勉忠实义务。

优先认购权的最初制度设计是为了防止原股东的股权在融资中被稀释，但是在公众公司上设计优先认购权难免会影响融资效率，公司可能会因为资金问题陷入困境。因为公众公司的股东是众多的并且具有很大的变动性，而该权利的行使必然需要制度设计一定的行使期间。而现实中的许多困境是，现有股东没有资本或者是不想继续认购新股，但是原股东不声明放弃该权利的情况下，公司只能等到该权利行使期间结束才可向第三人募集资本，这影响了融资的机动性和效率性。如何权衡对股东比例性利益的保护和融资效率之间的关系是公司法设计该制度时必须考虑的问题。

公司法属于商法范畴，其规则价值具有特殊性。根据罗尔斯的正义论要求，经济效率应当成为商法和公司法的第一正义。而这种正义的体现方式是成本最小化、经济效率最大化和社会财富的最大化，这是商法和公司法的价值取向，同时符合法经济学成本最小化，收益最大化的要求。公司是市场商主体，具有在最低成本下追逐最高收益的理性。因此公司法应当赋予公司自治权，把优先认购权规则的制定权交给公司，这有利于促进公司的经济效率最大化和创造社会财富最大化。②

二、以法经济学为基础的优先认购权比较法研究

前文已论证了优先认购权的制度设计需要对融资效率和股东权利保护的作出权衡选择，对此，世界经济发达国家和地区对优先认购权的规定也不一样，主要存在着四种立法模式：固有权模式、相对固有权模式、非固有权模式和日本模式。

固有权模式是指公司发行新股时，优先认购权是股东的法定权利，不得以公司章程和股東大会的决议排除优先认购权，股东可以选择放弃优先购买权。固有权的代表国家是德国、英国、法国和欧盟国家，“法国《商事公司法》第183条（1985年12月4日第85-1321号法律）规定：“股份”包含有增资时的优先认购权。股东拥有优先认购与其股份数相应的、为实现增资而发行的货币股的权利。一切相反的条款均视为未作订立。”^[3]英国原先法律并未规定优先认购权，但是“英国《2006年公司法》修订了《1985年公司法》及更早的《1980年公司法》有关法定优先购买权的内容，变更的内容涉及相当多条款，对于公众公司而言，公司立法中的优先购买权规定系英国履行《公司法第二指令》第29条的义务，后者要求以优先购买权为基础向股东发行股份。”^[4]但是这一立法模式下有些国家规定上市公司发行新股并不遵循这一规则。

相对固有权模式是指法律中明文规定股东具有新股优先认购权，但是允许以章程、股东大会决议的形式排除。韩国和我国台湾地区的公司法选择这一规则。

非固有权模式是指公司在发行新股时，股东并不具有优先认购权，但是公司章程或者以其他约定的方式可以设置优先认购权。持这一态度的国家主要是美国，“2002年修正的《美国标准公司法》第6.30节规定，公司的股东对公司未发行的股票不享有优先购买权，除非公司章程另有规定。”^[5]前文已提及，在美国股东优先认购权上世纪通过判例形式确定。但是在实践中，美国司法界发现该规则并没有起到相应的保护股东权利的实效，反而降低公司融资效率，后来美国逐渐抛弃了该制度，选择了自由主义模式。这是因为美国的公众公司数量庞大，适应公司融资需求，废除了该制度，给予当事人自由选择权，法律并不对此作出强制性规定。值得注意的是《美国标准公司法》不具有强制性，但是却是各个州公司法的重要参考蓝本。

日本现公司法和商法中没有优先认购权规则，却有新股预约权制度。“新股认购权是新股发行的一个环节，是新股发行的程序，而新股预约权是作为股票期权被赋予经营者的权利”[6]，目的在于奖励公司的经理人，这是两种截然不同的制度。但是2006年日本日本公司法现在已经废除了新股认购权了。③换言之，日本的新股认购权规则采的是任意主义，由章程和股东大会自行决定是否创设这一权利。因此，也可以把日本归入非固有权模式。

相对固有权模式是指法律中明文规定股东具有新股优先认购权，但是允许以章程、股东大会决议的形式排除。韩国和我国台湾地区的公司法选择这一规则。

我国公司法第35条和第134条对股东优先认购权作出了规定。其中第35条规定，有限责任公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。第134条规定股份公司发行新股，股东大会应当对向原有股东发行新股的种类和数额。④由此可见，有限责任公司的立法模式是相对固有权模式，股份公司采的是非固有权模式，股东并不具有法定主义的优先认购权。我国之所采如此立法模式是因为我国学术界和立法机关认为限责任公司和股份公司具有很大的差异性，在立法上采不同进路。有限责任公司具有一定的人合性，而股份公司的资合性特征更为明显；立法上对有限责任公司和股份公司关于股东优先认购权选择两种不同制度缺乏合理依据。上市公司和非上市公司才是公司类型的本质区别，应当为上市公司和非上市公司作出不同的规则设置。美国公司法就把公司类型分为闭锁公司和公众公司，并且美国公司法的诸多制度合乎公司法发展潮流，是各国公司立法借鉴的对象。

总体来讲，我国的优先认购权的立法规定是比较合理的，符合公司融资效率和社会财富最大化的商法价值。但是我国有限责任公司的优先认购权的行使程序和权利行使期间法律并无规定，加大了该制度的时间成本和金钱成本，影响公司的融资效率。因此，应当明确规定优先认购权的行使程序和行使期间，实现优先认购权规则的可操作性。如果不破坏现有公司法结构的前提下可以把非固有权立法模式规定到上市公司的特别规定里，有限责任公司和非上市股份公司都采相对固有权模式。

三、结语

股东新股优先认购权是公司发行新股时，原股东具有的优先于一般人认购公司新股的权利。优先认购权的制度定位在于保护股东的比例性利益不因新股发行而受损。

股东新股优先认购权的制度设计徘徊于防止股东权利稀释和实现融资效率两极之间，对这两者的不同价值衡量，各国采用了不同的立法模式。在商法和公司法领域，法经济学研究方法具有重要的地位。法经济学的核心观点是一个法律制度是否合理，取决于该制度实施是否能接近或达到成本最小化和收益、效率的最大化。所以，经济效率和社会财富最大化应当成为公司法制度设计的最重要价值，因此，股东优先认购权制度应当更倾向于保护融资效率。公众公司和闭锁公司应立法差异化，闭锁公司优先认购权应当规定行使程序和行使期间。美国、日本的任意主义立法模式具有可取性，代表了世界公司法发展潮流，应当把我国第134条股份公司优先认购权规则解释为美日式的任意主义立法模式，这样更有利于提高公司融资效率。对于公司大股东和高级管理人员可能不当稀释股东权利，优先认购权的制度设计目标可通过完善高级管理人员的忠实义务制度实现。因为“毫无疑问，公司的经理们有更多的机会以牺牲股东的利益去实施机会主义行为，而不是安分守己地做一个合同的守约人。”^[7]（作者单位：四川大学法学院）

参考文献：

[1] 施天涛.公司法论[M]，北京：法律出版社，2006年7月第2版：第244页。

[2] [韩]李哲松著：韩国公司法[M]，昊日焕译，第555页。

[3] 李萍译：法国公司法规范[M]，法律出版社1999年版，第101页。

[4] [英]艾利斯·费伦：公司金融法律原理[M]，罗培新译，北京：北京大学出版社，第136页

[5] 沈四宝：最新美国标准公司法[M]，北京：法律出版社2006年版，第56页。

[6] [日]森田章：公开公司法论[M]，黄晓林译，北京：中国政法大学出版社2012版，第271页

[7] [美]弗兰克·B·克罗斯和罗伯特·A·普伦蒂斯公司：法律与公司金融，伍巧芳、高汉译，北京：北京大学出版社2011版，第47页

注解：

① 美国公司法报告人之一Hamilton教授认为，优先认购权规则没有起到预期的制度设计效果，却加大了时间成本和金钱成本，拖延了融资效率。

② 参见[美]刘易斯·A·科恩霍瑟，约束性最优化：公司法与社会福利最大化，载自[美]乔迪·S·克劳斯等，金海军译，公司法和商法的法理基础，北京：北京大学出版社，2005月1月第1版。

③ 参见[日]森田章：公开公司法论[M]，黄晓林译，北京：中国政法大学出版社2012版，第271頁

④ 参见《中华人民共和国公司法》