阿里上市三问

王新锐

阿里巴巴（下称阿里）为何不在国内A股上市，而是千里迢迢奔赴美国，很多人会有此问。从阿里高管回应及法律角度分析，我认为，主要有以下两个原因：1.国际化。阿里希望成为国际化公司，让全世界投资者进入，A股市场对外资交易有较多限制，不利于跨国并购。2.注册地限制。从法律角度说，在国内上市的公司，主体必须在国内，但和其他很多互联网公司一样，阿里也是VIE结构，母公司注册地点并不在国内。

如果回到更大的背景上来，应该问的是，为什么中国大量优秀互联网公司基本都选择了去境外上市？第一，尽管国内市场上已经有不少人民币风险投资基金，但互联网公司的早期投资，还是由美元风投基金支持，国外资本市场退出更方便。第二，内地市场对上市公司有连续盈利等要求，前期需要大量投入的互联网公司目前很难达到这些苛刻要求。

VIE结构的法律风险，也在阿里上市过程中不断被提及。2011年，阿里对支付宝股权进行重组，将原本VIE结构下的支付宝公司变为了纯内资公司，此举将阿里和马云推上了风口浪尖，影响至今未消。

和主流观点不同，我认为，VIE结构并非阿里上市的主要法律风险，反而可以说，由于阿里上市，VIE结构的法律风险和政策风险将进一步降低。

当然，VIE结构的确曾被某些风投机构用来绕开国内对外商投资的限制而受到质疑，但通过VIE架构，美元风险投资基金支持、培养了国内几乎所有一线互联网公司，这也是事实，甚至可以说，没有VIE结构，就没有如今中国互联网行业的百舸争流。

阿里在纽交所上市，标志着BAT这三大互联网巨头都已以VIE结构在境外上市，再加上其他已在境外上市的几十家一流互联网公司，可以说，VIE结构仍然是中国互联网公司的基础性股权架构，暂无更好的替代性制度。

还有一个问题，也被媒体和投资者广泛关注，即阿里特有的合伙人制度。阿里合伙人并不像合伙企业中的合伙人那样需要对企业债务承担连带责任，而是指高度认同公司文化、加入公司5年以上的特定人士，从公布的名单看，这些合伙人其实就是一批资深高管。我们可以将阿里合伙人制度理解为，一种针对公司董事产生程序的特殊合同安排，它赋予了管理层更大的发言权。

经常和阿里合伙人制度相比较的是双层持股结构，也叫牛卡计划。后者是一种已经成熟且透明度较高的制度，已被大量互联网公司，如Google、Facebook、百度、京东等采用。在该结构下，企业对外部投资者发行的A股，有1票投票权，而管理层持有的B股，则有10票，这使得管理层，尤其是创始人可以在股权不占多数的情况下，仍然对公司拥有控制权。

阿里合伙人制度曾受到质疑，并未得到港交所支持。当然，港交所由于坚持同股同权原则，目前也不支持双层持股结构。但这并未成为阿里赴美上市的障碍，因为美国资本市场强调信息披露，允许投资人做出选择，包括是否允许管理层有更大控制权等。

阿里合伙人制度能否实现阿里宣称的目标，仍需市场检验。同样是内部人控制，或者说创始人控制，双层持股结构更为制度化，更为投资者熟悉。我认为，短时间内，阿里这一制度不会在互联网上市公司中流行起来，不建议其他公司轻易模仿。