企业资本结构的研究综述

刘茂娟

摘要：本文通过对国内外学者关于企业资本结构的理论、实证研究进行梳理，汇总资本结构基础理论的基础上，综合分析国内企业资本结构研究成果，旨在指出国内企业资本机构研究存在的不足，并提出进行企业资本结构研究的新道路，希冀可以此成为新进研究者得参考。

关键词：资本结构 理论 实证研究

▲▲一、研究背景

资本结构是公司面临的重大选题之一，目前为止有许多的专家、学者都有过资本结构方面的研究，但是不同国家、不同行业、不同公司仍不定论，都有不一样的选择。资本结构反映了不同利益相关者对企业不同发展战略的思考方向。合理选择适合企业的资本结構，既可以最大化的利用资本市场的资源优势，还能够取得最佳的风险收益比率。

▲▲二、国外资本结构基础理论

1、早期的传统资本结构理论

早期被我们普遍认识的较为传统的资本结构理论主要包括：净收益理论、净营业收入理论、以及传统折衷的理论。净收益理论从不同来源资金成本角度出发，认为随公司的债券类资金比例增大，公司的加权资本成本更低，企业的净收益越大，并且在公司的资金全部来源于债券类资金时实现公司价值的最大化。净营业收入理论隐藏着两条假设条件，分别是股权类资本的成本随着负债的增加而加大，但是债权类资本成本保持不变；股权收益率大于债务利率，因此加权资本成本不变。传统折衷的理论实质是净收益理论和净营业收入理论之间的相互折中，毕竟前面两种资本结构理论都略显极端，要么是全部来源于债务能够实现公司价值的最大化，要么就是公司资本结构与公司价值没有任何关系，这个结果实际应用起来难度颇大。传统折衷理论认为，虽然公司通过债权资本的财务杠杆效应增加公司营运成本，却不能完全的抵消低的借债利率带来的好处，从而降低公司加权平均资本成本，相应的增加公司价值。

2、现代资本结构理论

MM定理、权衡理论、代理成本理论、财务契约理论、信号模型、企业融资控制理论、企业融资激励理论构成现代资本结构理论。权衡理论认为公司资本结构的最优值应该在负债和所有者权益之间权衡选择，换句话说就是负债和产权比例存在最优值。权衡理论相较于MM定理好处在于放宽了MM定理的假设条件，新考虑了债务杠杆相应带来的财务困境成本、公司所有者太多选择经营者产生的代理成本以及税收（公司所得税、个人所得税）所有因素对公司资本成本的综合加权影响，从而导致不同的公司价值。权衡理论的出发点考虑了负债的优缺点，优点包括负债利息的支付可以递减公司所得税以及减少权力代理的成本，但缺点是过重的债务压力可能占用公司的流动资产从而带来财务困境，并且个人所得税的支付也同样会削弱债务利息的税收抵消作用。

3、新潮资本结构理论

传统的公司资本结构理论都是在投资主体是理性人、市场是有效市场以及公司所有者权益最大化的基础上展开研究的，但是随着市场经济的发展和逐步完善，这些假设条件已经不再能满足公司的所有需要，比如没有考虑公司之间日益白热化的竞争局势，如此之多的投资者，总会存在一些非理性的投资者，以及公司的治理模式等，公司的治理模式也逐渐成为了专家和学者的热门研究对象。新潮的资本结构理论包括行为金融学理论（投资者或者公司管理者与资本结构之间的相互联系）、公司财务理论（公司产业组织结构与资本结构之间的相关关系）、财务治理理论（公司治理与资本结构相互影响力度和程度）等。

▲▲三、国内资本结构相关研究成果

1、资本结构与公司业绩的负相关关系

杨向阳通过选择泛长三角制地区A股制造业类上市公司2002年—2004年间1126个样本数据为基础，探究了该区域上市公司股权结构、资本结构、公司业绩三者之间的关系，发现而流动比例、公司规模、长期负债比例、流通股比例与公司业绩之间呈现负相关关系。李宝仁等通过分析制作业上市公司资本结构公司业绩的相关关系，得出公司绩效和资本结构之间呈现负相关关系，公司短期资产负债率比长期资产负债率对公司绩效的影响更大两大结论。何平对机械设备制造业的实证研究也同样说明资本结构与企业绩效之间呈现负相关关系。

2、资本结构与公司业绩的非线性相关关系

吕长江等通过选择沪深两市1997年—2004年间610间上市公司，组成平截面数据为研究对象，建立方程，实证研究结果表明：资本结构、管理者利益侵占和公司业绩之间存在相互影响的关系。资本结构与公司业绩之间存在非线性的，“倒U型”相关关系，证明存在最优资本结构。张熊等发现医药行业上市公司的资本结构基本都呈现“两头小，中间大”的趋势，存在少数负债率极低的公司，这种现象根据现有的资本结构理论进行解释并不合理，并没有良好的利用债务融资带来的财务杠杆积极效应；另外医药行业也同时存在负债率过高的上市公司，增加了公司的财务风险，而业绩并没有随着风险的增加相应上升。

3、资本结构与公司业绩的正相关关系

章强远等通过选取金融板块上市公司财务数据，进行因子分析和回归分析，发现金融板块的上市公司经营业绩与资本结构之间只存在非常微弱的正相关关系，分析导致该异常现象的原因是我国目前的资本市场还不够完善，多数上市公司都存在不合理的资本结构现象，所以结合公司自身特点，应该注重量身打造符合公司长远发展战略的资本结构。何平对机械设备制造业的实证研究说明上市公司无息债务与企业绩效之间呈现正相关关系。刘松义认为家电行业上市公司长期负债资产率与公司业绩之间呈现微弱的正相关关系。

▲▲四、研究展望

国内资本结构理论研究不足，没有结合国内企业的实际情况进行梳理和总结。国内资本结构研究主要集中于不同行业不同领域的实证研究，实证研究模型不一、数据不一、也得出了不同的研究结论，因此并不能总结出一个比较统一的、概括性的中国式资本结构现象。上市公司财务数据的真实性同样值得考量，根据上市公司财务数据得出的研究结论也就值得深入推敲。

参考文献：

[1]何平. 我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证检验[J].财政研究，2009，（4）.

[2]张熊，唐玲.医药上市公司资本结构与经营业绩分析[J].医药世界，2005，（4）.