外汇储备与通货膨胀联动关系研究

张峻　袁天昂

【摘要】本文研究外汇储备增长对通货膨胀的影响及其联动关系，在总结我国外汇储备增长现状的基础上，选取2000年1月至2012年6月的通货膨胀率、外汇储备增长率、汇率增长率以及剔除外汇占款后的货币供应量增长率为指标，定量分析了各相关变量之间的动态联系。实证分析支持了我国外汇储备快速增长对通货膨胀率具有显著影响的结论，并肯定了对冲操作和人民币升值对降低我国外汇储备规模、抑制通货膨胀的积极作用，从而更准确地把握外汇储备增长对通货膨胀的影响机制，并为政府制定相应的政策提供参考和建议。

【关键词】外汇储备 通货膨胀 联动关系

一、研究背景与意义

新世纪以来，我国的外汇储备受到外贸顺差及资本项目顺差的影响，表现出持续增长的趋势，2000年末我国外汇储备余额为1655.74亿美元，截止到2012年6月底我国外汇储备余额已增加到32400.05亿元，增长了19.57倍。外汇储备增加对增强我国对外支付能力，提高国际地位具有积极的影响，但同时高速增长的外汇储备也有诸多的负面效应。首先，为了应对外汇储备超速增长带来外汇占款增加，央行被迫通过提高存款准备金率、发行央行票据等手段对冲多余的流动性，随着双顺差局面的持续，央行的对冲操作难度日益加大，可选择的政策空间逐渐萎缩，这将降低其宏观经济政策的调控能力。其次，由于外汇主要来自于外贸部门，外贸结汇后形成的外汇占款改变了货币供给的正常渠道，使得货币向不同行业、产业及区域间的分配受到影响，从而扩大行业、产业及区域经济发展差异，不利于我国产业转移、经济结构调整及转变经济增长方式等政策目标的实现。另外，我国外汇储备快速增长的同时，人民币也在不断升值，这使得我国央行、企业及金融机构都面临着较大的汇率风险。由于我国目前金融市场尚不发达，缺乏可供规避汇率风险的金融产品，从国家到普通的居民都得被动地承担较大的成本，造成国民福利的流失。

另一方面，自2000年开始我国通货膨胀率开始逐步上涨，普通居民日益感受到了通货膨胀给日常生活带来的压力。为了有效控制通货膨胀，国家相继出台了多项政策，旨在控制通胀源头，引导通货膨胀预期，防治恶性通货膨胀的发生。针对这一现象，国内很多学者对我国通货膨胀的原因及治理进行了大量的研究，研究结论表明造成我国当前通货膨胀的原因是复杂且多变的，内外因素交织并发，给政府调控通货膨胀带来了非常大的困难。因此，本文基于我国宏观经济中的现实问题，试图通过研究回答以下几个问题：第一，我国外汇储备与通货膨胀之间是否存在动态联系，且这种动态联系是短期的还是长期的；第二，影响外汇储备增长的因素有哪些，它们是否会通过影响外汇储备水平，进而对通货膨胀产生影响；第三，政府面对外汇储备的快速增长所施行的对冲政策，是否能够有效的缓解通货膨胀压力；第四，政府的冲销政策在短期和长期内的影响是什么，有没有可能出现过度调整的情况。文章通过对上述问题的回答，将有助于我们更深刻的理解外汇储备与通货膨胀之间的相互关系，从而为我国降低外汇储备增长率、控制通货膨胀提供一定的理论参考。

二、文献综述

（一）国外研究现状

国外学者在研究外汇储备与通货膨胀之间的关系时，研究方向主要集中在世界物价水平与外汇储备之间是否存在关联性上，其主要依据为外汇储备是构成世界货币总量的重要组成部分。20世纪30年代，世界强力货币的过度增长在很大程度上是由外汇储备的过度增长引起的，Heller（1976）以货币数量论为基础，基于全球视角分析了国际储备的增长和通货膨胀之间的关系，他认为，在全球范围内，国际储备可以通过货币供给间接对物价水平产生滞后的影响。Khan（1979）运用Heller（1976）的理论模型进一步考察了国际储备与物价水平之间的关系，他指出，相对于固定汇率制，有管理的浮动汇率制下国际储备的增长对物价水平的影响相对较小。Heller（1981）在原有的基础上扩大了样本期，通过实证检验进一步证明了国际储备与通货膨胀之间存在相关关系。

之后，许多学者对之前十分简化的“国际储备——通货膨胀”模型进行了拓展。Mei-YinLin和Jue-Shyan Wang（2005）通过对东亚五个经济体（日本、香港、韩国、新加坡和台湾）的数据进行实证分析，得出结论：在汇率的影响效果强于货币供给的干预效果的基础上，当外汇储备增加时，通货膨胀率将提高；而在汇率的影响效果弱于货币供给的干预效果的基础上，通货膨胀率则将下降。

（二）国内研究现状

国内学者的研究总体上延续了上述研究思路。虽然也有一些学者同时从短期和长期两个方面考察外汇储备和通货膨胀之间的关系，但国内学者更侧重于短期分析。他们的观点总体上可以分为两类。

第一类观点认为，外汇储备的变动与物价水平的变动之间存在相关关系。朱鲁秀、程盟（2010）利用VAR模型方法研究了外汇储备与名义产出及物价之间的关系，结论指出从名义GDP来看，外汇储备冲击在最初的半年内对名义产出增长率造成扩张效应，但之后给名义产出增长率带来紧缩效应。外汇储备冲击能够对消费价格指数产生显著性的一个季度的影响，经过一年多的时间后，外汇储备对消费价格指数的推动作用逐渐消失，并会带来下行压力；杨志英（2009）认为外汇储备与通货膨胀之间虽然存在相关关系，但不像理论预测的那样存在正向的影响，外汇储备对通货膨胀的冲击效应基本上呈现为负向效应。

第二类观点认为，外汇储备的变动对物价水平影响较小或没有影响。操振林（2010）认为，我国外汇储备滞后一期对CPI的影响系数不显著，虽然从理论上说，外汇储备的持续增加会导致货币供应量的超额增长，从而导致通货膨胀，但从实际的效果看，央行的对冲操作有效地回笼了货币，有利于缓解通货膨胀压力；王永茂、宋金奇（2009）将汇率引入外汇储备与通货膨胀之间的关系研究，通过建立VAR模型说明外汇储备增长不是通货膨胀的原因，汇率对通货膨胀的影响才是有效的。

通过以上的文献综述可知，关于外汇储备与通货膨胀之间存在什么样的关联关系并没有形成统一的看法，外国学者侧重于从长期考察外汇储备与通货膨胀之间的关系，他们的结论是外汇储备的变动与通货膨胀率的变动呈正相关关系。

三、外汇储备增长对通货膨胀影响的理论分析

根据货币数量理论可知，一国的通货膨胀率与流通中的货币数量、货币的流通速度以及产量（实际收入）之间存在相关关系，经济学家弗里德曼则认为通货膨胀归根结底是货币因素。长期来看，在外汇储备持续增加的情况下，中央银行通常要通过增加基础货币供应量的方式来平衡资产负债表，而基础货币供应量的增加将通过货币乘数效应引起了一国货币供应总量的上升，进而使一国的总需求上升。在商品市场上，总需求的上升最终使得一国的物价水平上升，进而引发通货膨胀。因此，外汇储备增长对通货膨胀的影响可简单总结为：外汇储备增加→基础货币增加→货币供给量增加→通货膨胀。可见在外汇储备增长到通货膨胀的传导过程中，要经历三个阶段：第一是外汇储备的增长引起基础货币增加；第二是基础货币增加通过货币乘数效应导致货币供给量增加；第三是货币供给量增加导致总需求的扩张，从而造成一般物价水平的上涨。

（一）外汇储备与基础货币的关系

外汇储备又称为外汇存底，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产，主要来源于国际收支顺差，即经常项目顺差和资本与金融项目顺差。而外汇占款是指中央银行通过外汇市场买入外汇所形成的人民币资金占用，一般来说，由国际收支顺差引起的外汇储备上升并不一定会导致基础货币的扩张，只有当央行收购外汇形成外汇占款时，才构成基础货币的投放。由于我国实行外汇收入结售汇制，当经常项目或资本与金融项目出现顺差时，中资企业要将收入的外汇出售给指定的外汇银行，之后外汇银行卖出大部分净买入的外汇，中央银行付出本币买入外汇。这样，中央银行就被动向市场投放了基础货币，形成外汇占款。所以，当外汇储备增加时，外汇占款也会随之增加。而根据中央银行的资产负债表可知，外汇占款的增加将直接导致基础货币的等额增加。

（二）货币供应量与基础货币的关系

根据货币银行学的理论，通过银行的信用货币创造机制，基础货币可以由货币乘数引出数倍于自身的可为流通服务的信用货币，这些信用货币最终构成全社会的货币供应量。用Ms代表货币供给，B代表基础货币，假设货币乘数为m，则有Ms=m×B。由于B=C+R，狭义货币供给量M1=流通中现金C+活期存款D，则有狭义货币乘数：

式中c= 称为通货存款比例，其大小取决于私人部门的行为；rd= 称为银行准备金率，其大小取决中央银行法定存款准备金率和存款货币银行超额准备金率，前者取决于中央银行的货币政策，后者取决于银行的经营决策。

同理可求得广义货币乘数

式中T为定期存款，t为定期存款与活期存款的比例。

根据上述对货币乘数的分析，以广义货币供应量为例，基础货币增加一个单位，则货币供应量将增加 个单位。而由于外汇占款与外汇储备等额增加，假设其他参数c，t，rd不变，那么外汇储备每增加一个单位，货币供给就将增加 个单位。

（三）货币供应量与通货膨胀的关系

货币数量论认为每一次通货膨胀背后都有货币供给的快速增长，该理论的出发点基于交易方程式：MV=Py。其中，M为货币供应量；V为货币流动速度，即名义收入与货币量之比；P为价格水平；y为实际收入水平。方程左边的MV反映的是经济活动中的总支出，而右边的Py为名义收入水平。方程左右两边分别取自然对数并求关于时间t的微分，整理可得：

也即

其中，π为通货膨胀率； 为货币增长率； 为货币流通速度变化率； 为产量增长率。

由此可以清楚地看到通货膨胀主要来源于货币流通速度的变化、货币增长和产量增长。如果货币流通速度不变，且收入处于其潜在的水平上，那么通货膨胀的产生则主要是货币供给增加的结果。

（四）小结

以上分析从理论上说明了外汇储备增长与通货膨胀之间的联系，各个因素之间的动态联系可以用下图表示。从图中可以清楚地看到，外汇储备、汇率、通货膨胀率、中央银行的对冲操作政策是相互联系在一起的有机整体，具有双向的动态联系。

四、我国外汇储备增长与通货膨胀关系的实证分析

本文采用向量自回归模型①（VAR）对通货膨胀率、外汇储备增长、货币供应量以及汇率波动这几个变量的相互关系进行定量研究，以求更全面的理解外汇储备增长对通货膨胀的影响机制。选取2000年1月至2012年6月共150个月度数据作为样本，通货膨胀率、外汇储备余额（按人民兑美元汇率换算）、美元汇率为月度同比增长率，分别用CPI、FR、ER表示，其中外汇储备数据经过月平均汇率进行调整，以求更准确的反应外汇储备增长对基础货币的影响。由于中央银行公开市场对冲操作的具体表征指标很难采集与描述，结合数据可获得性与关联性，本文选取货币供应量中剔除外汇占款后的数额作为央行公开市场对冲操作的替代指标，称为“净货币供给”，用MS表示，同样取该指标的月度同比变化率。

（一）时间序列的平稳性检验

根据单位根检验的原理，首先对CPI、FR、ER、RR四个时间序列进行ADF单位根检验。从表1可以看出，在5%的显著性水平下，4个序列的ADF检验值都大于临界值，不能拒绝存在单位根的假设，是非平稳时间序列。因此，将4个序列进行一阶差分，一阶差分后序列的ADF检验值都小于临界值，表明序列是平稳的。这说明CPI、FR、ER、MS这4个序列均为一阶单整序列，具备协整分析及建立平稳VAR模型的条件。

表1 CPI、FR、ER、RR的ADF检验结果

注：△表示一阶差分，检验形式中（C、T、K）中的C、T以及K分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数。检验方程根据序列的图形和数据特征确定，滞后阶数根据SC准则，并兼顾系统稳定性和模型拟合优度等因素。

（二）VAR模型的估计及分析

本文采用滞后长度标准（Lag Length Criteria）检验方法，列出了多种检验标准下的滞后期选择，结果如表2所示。可以看出，LR、FPE、AIC、HQ标准下最优滞后阶数都为2阶，因此选取滞后2阶为模型的最优滞后阶数，即模型形式为VAR（2）。

表2 VAR模型滞后阶数的确定

注：资料来源于统计软件EViews6.0运行结果，“*”表示从每一列标准中的最优滞后数。

根据VAR模型的参数估计结果，可得回归方程式为：

从VAR模型的回归统计量可知，四个方程的拟合优度较高，都达90%以上，调整后的拟合优度为可见模型的拟合程度良好，可以据此进行下一步的模型分析。

表3 VAR模型的回归统计量

此外，从VAR模型的Granger因果关系检验结果可知，在5%的显著性水平下，ER和MS对应的P值分别为0.0288、0.0018，说明变量ER和变量MS都是CPI的Granger原因，且最后一行ALL给出了对所有滞后变量联合显著检验结果，对应的P值为0.0001，说明变量CPI相对于FR、ER和MS滞后项是联合显著的。

表4 VAR模型的Granger因果关系检验结果

（三）模型的稳定性检验

根据模型根的倒数图像可以看出，模型根的倒数均在单位圆内，说明所估计的模型满足稳定性的要求，可以进行脉冲响应函数分析。

（四）脉冲响应分析及结论

脉冲响应函数是用来分析模型中各变量之间的相互影响关系，当模型满足稳定性条件时，能够描述扰动项的影响是如何传播到各变量的。

1.通货膨胀率对各变量的脉冲响应。

CPI对FR一个标准差脉冲的响应 CPI对ER一个标准差脉冲的响应 CPI对MS一个标准差脉冲的响应

观察上图可以得到以下几个结论：

（1）对外汇储备增长率施加一个标准差的正向脉冲，在前3个月内通货膨胀率对这一脉冲呈现正向响应，响应的强度不断加强，在第3个月达到最大。但从第4个月开始这种响应开始减弱，并呈现出收敛特征，并在第15个月时冲击方向转变为负向冲击，之后逐渐趋于稳定。这表明短期内而言，加速增长的外汇储备对通货膨胀具有明显的促进作用，但长期来看这种影响将逐渐减弱。

（2）对美元汇率增长率施加一个标准差的正向脉冲，通货膨胀率在前6个月中对这一脉冲呈现负向响应，响应强度呈现出先增强后减弱的特征，从第7个月开始，开始转变为正向响应。从理论上说，美元升值一方面会影响市场对美元的预期，引起我国美元资本的净流出，从而减少外汇占款，进而降低通货膨胀率；另一方面美元升值将导致我国进口商品成本提高，进而产生输入性通货膨胀。在这里将前一种效应称为“资本效应”，后一种效应称为“外贸效应”。从图形上看，前6个月中，“资本效应”要大于“外贸效应”，且“资本效应”的强度在前3个月内一直强于“外贸效应”，使得通货膨胀对美元汇率的增长呈现负向响应，且逐渐增强；从第4个月开始，“外贸效应”开始逐渐强于“资本效应”，通货膨胀对美元汇率的增长逐渐朝正向趋势变动；第6个月时，冲击方向开始转变为正向冲击，并逐渐趋于稳定。这说明美元快速升值短期内主要是“资本效应”占主导，而长期主要是“外贸效应”占主导，鉴于资本的流动速率要高于商品的流动速率，因此这种情况的出现是合理的。反过来说，美元的快速贬值也即人民的快速升值，短期内会造成大量的资本流入，从而使得央行被动增加货币供应量，对通货膨胀造成压力；但从长期来看，这有助于我国改变外贸结构，改变过去过度依靠出口的增长模式，逐步消化大量的外汇储备，减少外汇占款，从而减低通货膨胀率。因此，从长期来看，人民币的升值对缓解我国的通货膨胀压力具有积极作用。

（3）对净货币供应量增长率施加一个标准差的正向脉冲，通货膨胀率在前3个月内出现先强后弱的负向响应，之后开始呈现正向响应，在第12个月达到正向响应的峰值，此后这种响应逐渐减弱，呈现出收敛特征。这说明净货币供应量增长率的提高对通货膨胀率具有明显的同向影响。由于净货币供应量是指剔除外汇占款后的货币供应量，可以认为是央行进行主动操作的部分，是对冲操作的一个近似指标。对冲操作可以理解为降低净货币供给增长率，由于净货币供应量对通货膨胀具有同向影响，因此中央银行的对冲操作对降低通货膨胀确实具有积极意义。

2.其他几个重要的脉冲响应关系。

FR对ER一个标准差脉冲的响应 MS对CPI一个标准差脉冲的响应 ER对FR一个标准差脉冲的响应

当对美元汇率增长率施加一个标准差的脉冲时，长期内外汇储备增长率将出现正向响应，也即人民币升值速度的提高对我国外汇储备的增长具有抑制作用；对外汇储备增长率施加一个标准差的脉冲，长期内美元汇率将出现负向响应，这说明外汇储备的快速增加将对人民币产生长期的升值压力；对通货膨胀率施加一个标准差的脉冲，货币净供给量长期内一直是负向响应，说明当通货膨胀率提高时，央行将加大对冲操作力度。

因此，通过实证分析可以得出以下结论：（1）外汇储备的快速增长对我国通货膨胀率具有长期的、持续的正向影响，这与理论分析相一致；（2）中央银行的对冲操作在长期内对通货膨胀具有抑制作用；（3）人民币的快速升值对减少我国外汇储备规模、抑制我国的通货膨胀具有积极的作用。

五、政策建议

（一）正确发挥央行冲销操作的作用，抑制通货膨胀

通过实证结论可知，央行的冲销政策在长期内对通货膨胀增长率具有抑制作用。因此，我国一方面应该继续重视冲销政策对抑制通货膨胀的积极作用，另一方面还要时刻关注外汇储备快速增长的影响因素的变化。近年来的实际表明，资本项下的外汇流动大有赶超贸易项下外汇流动的趋势，由于资本项下的外汇流动速率要远远高于贸易项下外汇的流动，其流动性和可变性更强，一旦盲目地对外汇储备增长带来的外汇占款增加采取对冲政策，当资本流动在短期内改变方向且巨额流动时，由于冲销政策影响的长期性，很可能造成我国经济过度紧缩，出现资产泡沫破裂、国家经济陷入通缩困境的局面。因此，短期内应该根据导致外汇储备增加的原因来控制冲销的方向和力度，避免调整过度对宏观经济的伤害。

（二）增强人民币弹性，保持人民币的升值趋势

分析结论显示，人民币升值速度的提高不仅能有效缓解我国通货膨胀的压力，从长期来看还有助于改变我国外贸结构，改变过去过度依靠出口的增长模式。但由于我国经济结构调整需要一定的时间与过程，人民币的过快升值虽然对抑制通货膨胀具有积极影响，但是过快调整会使我国外贸企业无法适应外部需求的突变，造成外贸企业经营困难，从而影响就业甚至社会的稳定，因此短期内政府应考虑逐步提高人民币的浮动空间，增强人民币汇率的弹性，保持一定的升值速度，在给予外贸型企业转型压力的同时，减少对其的冲击。

（三）加强外汇储备的管理，提高外汇储备使用效率

外汇储备可以视为一国的重要战略物资，因此外汇储备的管理和使用应该体现我国的国家整体利益及长远战略意义。从这个意义上说，存留超额的外汇储备并不可怕，但应该加强储备资产的投资管理，提高储备资产的投资收益水平。目前，我国外汇储备管理主要集中在国家的手中，私人部门只持有极其少量的外汇，由于分散投资及私人决策的风险和效率要远高于政府持有，因此我国应该坚持逐步放开的原则，拓宽私人部门参与外汇投资的渠道，实行“藏汇于民”政策。

注释

①VAR模型的特点是不以严格的经济理论为依据，把有关系的变量包括在VAR模型中，通过模型的参数反映变量间的相互影响。

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