汇率机制改革为人民币国际化保驾护航

张茉楠

人民币汇率问题的根本不在于价格，而在于定价权和主导权。时隔2年，中国央行再次扩大人民币兑美元汇率波幅由2%扩大至3%，这是中国在掌握货币定价权、推进人民币“再平衡”发展又进了一步。

汇率单边升值主导下的人民币国际化进程

自2009年1月至2013年10月，我国已经与23个国家和地区签署了货币互换协议，总规模近2.5万亿人民币。截至2013年，我国跨境贸易人民币结算业务量达到4万多亿元，海外人民币存款的总量由2010年几百亿元，增长到了目前1.2万亿元。跨境人民币业务快速发展带动了人民币国际地位的显著上升，国际精算银行EIS的报告显示，人民币已跃居全球外汇市场交易最活跃的十大货币之列，交易地位从2010的全球第17位跃升到现在的第9位，日均的成交额增长2.5倍。

回顾自2005年汇改之后的人民币升值，我们可以简要分为三个阶段，第一个阶段是2005年7月至2008年6月，人民币升值16%，第二个阶段是2010年6月至2011年10月，人民币升值逾7%，第三个阶段是2012年8月至今，人民币升值逾3%。

然而，这种建立在人民币单边升值基础上的本币国际化过程并不可靠。这方面，日元国际化是前车之鉴。日元大致经历了三次大幅度的升值过程。第一次升值始于上世纪70年代，持续时间长达7年，其间升值超过了95%。第二次升值始于上世纪80年代中期至90年代中期，持续时间有10年之久，其间升值超过了200%。由于日元持续大幅升值，日元积累了大量的资产泡沫。据统计，1984-1989年的五年中，日本银行以日元计价的跨境资产和负债总额年均增速超过60%，这其中欧洲日元离岸市场成为日本境内银行获取短缺资金的新渠道，增速甚至超过央行本国的货币发行，特别是日元长期保持低利率使得日元沦为全球的套利和融资货币，而并非真正意义上的国际货币。

因此，人民币要成为真正意义上的国际货币必须打破单边升值的“魔咒”，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性势在必行。1994 年1 月，我国进行汇率形成机制的市场化改革，开始实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度。2005年7月进行汇率改革，开始实行以市场为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。银行间即期外汇市场人民币对美元日波幅限定为千分之三， 2007年5月调升至0.5%，2012年4月扩大至1%，而两年之后的今天，央行再次将波幅由1%扩大至2%。以市场化为导向的汇率形成机制初步形成，汇率波动弹性增强。而今央行时隔两年再次明确表态，未来将基本退出常态化外汇干预，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，将提升国内货币政策的有效性，增强货币定价的自主权。

“双重套利”过度积累经济金融风险

当下的人民币国际化，根本而言是在国内金融改革尚未完成，利率、汇率等金融价格尚待市场化，资本项目管制没有完全放开的背景下实施的。人民币汇率弹性空间被打开，中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币汇率弹性化，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的汇率浮动规则，加快人民币汇率形成机制等一系列金融制度改革，保卫人民币货币主权是中国必须坚持的大方向。

然而，由于从人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来看衡量的离岸市场规模还比较小，更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲，在岸即期市场人民币兑美元在6.13-6.15左右，还处于比较稳定的区间，而离岸市场人民币兑美元跌至8个多月以来的最低水平，表明已经大幅减少离岸人民币头寸。

我国作为发展中的经济大国，不可避免地存在货币错配问题，外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。又由于我国的外汇管理制度比较严格，外币资产和外币负债基本都存于我国的金融银行部门。因此，央行在此时机加快人民币汇率弹性和汇率形成机制改革也的确有打破人民币单边持续升值，推动人民币双向波动的考量。

事实上，与其被动接受风险，不如主动加快改革。应该讲，由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患。我国作为发展中的经济大国，不可避免地存在货币错配问题，外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。

人民币贸易结算累计已经超过4万亿元，其中约90%集中于进口业务领域。贸易结算的单向偏离，让人民币国际化沦落为贸易部门赌人民币升值套利的工具，并由此带来了诸多不利影响：外汇储备继续累计增长以及外债结构短期化。如此一来，短期资本流动的风险在增加，并拖累货币政策调控。

加快汇率进程机制改革时机已经成熟

当前来看，四次汇改时机已经成熟。2002年加入世贸组织后，中国贸易顺差迅速扩大。2005年7月21日，中国人民银行宣布继续推进汇率机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。银行间即期外汇市场人民币对美元日波幅限定为千分之三， 2007年5月调升至0.5%，2012年4月扩大至1%，而两年之后的今天央行再次将波幅由1%扩大至2%，这意味着以市场化为导向的汇率形成机制初步形。

此外，从国际收支情况看，贸易盈余大幅收窄，人民币汇率也开始逐步趋向均衡水平。二次汇改后，我国实行了一整套相对完善、较具活力的汇率形成机制，对国际收支结构调整起到积极的促进作用，并引导人民币汇率逐步收敛至均衡水平，在更大程度上反映市场主体的外汇供需对比。一方面，人民币的名义及实际汇率均实现大幅升值；另一方面，过去五年结构性再平衡已取得重大进展。经常账户盈余已从2007 年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。按均衡评价理论及测算方法，国际收支平衡或微幅盈余时，汇率水平大致为均衡状态。

构筑汇率自由化进程中的金融防护网

提高人民币汇率弹性绝非“一浮了之”。

首先，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。

其次，必须加强外汇市场与货币市场的联系。利率工具是稳定汇率的重要杠杆，完善的利率平价机制是资本的自由流动和汇率的有效波动的重要保证。如果有一灵活的利率调整政策和有效的利率市场化机制，利率的上下波动即可消除利差，尤其是短期利率对调节汇率、打击投机资本的冲击非常有效，从而可以稳定人民币汇率，降低外汇市场的波动性。而这一机制能否发挥作用取决于利率的市场化。因为，统一协调的金融市场能准确反映市场资金的供求联系，完善的貨币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率稳定的重要经济杠杆。

再者，建议中间价的定价机制更多与前一交易日收盘价挂钩，将有利于理顺价格预期形成机制；在即期和远期外汇市场，给予市场力量在人民币汇率价格形成中更大的权重，适度拉长中间价的公布期间，以鼓励市场化价格发现体系的形成与完善。

第四，目前转向管理浮动的汇率安排的风险主要是“热钱”， 即国际投机资金的流动。通过托宾税等方式，构筑资本开放的金融防护网。对于短期资本特别是热钱流向保持高度警惕，须加强与香港，台湾以及新加坡金融管理部门合作，加大对人民币套利衍生产品管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应，可考虑征收托宾税，提高跨境资本流动管理效率，加强金融安全防护网。